●北京城乡(600861)：资源积累+技术沉淀+管理经验,德科合资赋能新兴业务增长势能强

摘要：

综合型人服龙头，外包、招聘及灵工业务为营收增长核心驱动，传统人事管理业务贡献主要毛利。公司是国内首家人力资源服务机构，为国内人服行业的开创者、引领者;率先完成人力资源全产业链布局，成长为国内最大且最具综合实力的人服龙头。

业务外包、招聘及灵活用工业务为营收增长核心驱动，传统人事管理业务2021年营收占比仅5%，毛利贡献超50%，毛利率高达80%+;外包业务有其独特的业务特性，毛利率较低实属正常，但毛利增势强劲，2021年毛利同增近40%。

正文：

公司简介

北京外企成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司，是国内首家人力资源服务机构，亦是首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。深耕人服行业40余年，北京外企是国内人服行业的开创者、引领者，现已逐步成长为国内最大且最具综合实力的人力资源综合服务商之一。

产品条线丰富，覆盖人力资源全产业链。北京外企已围绕人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工四大核心主业，较早建立起专业的产品体系，产品条线覆盖人力资源全产业链，在人力资源服务各细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的25个转型创新产品管理模式，不断推进产品优化迭代。公司致力于构建全方位、专业化、生态化的人力资源综合服务解决方案，持续赋能企业人力资源管理。

稳健增长的现金牛业务，先发优势显著，科技赋能下有望降本增效

1) 业务特性：人事管理、薪酬福利业务积累服务客户数、代理员工人数，且多数产品按人按月收费，客户需求稳定、粘性高，业务盈利稳定且确定性高，规模效应显著，为现金牛业务。2)国有背景背书：行业头部客户，基于安全性的考虑，对人资企业资金实力要求颇高;公司由其国有背景提供背书，因此享有资金、合规、政府资源等先发优势，迅速积淀品牌效应。3)庞大客户资源+全国渠道先发∶公司服务于5万余家客户、500余万名中外员工，且大量为行业头部优质客户，客户粘性较强。并率先建立起全国服务网络，目前在北方、华东大区优势明显，销售占比之和约80%;且拥有传统业务领域的权威专家+当地专业的服务团队，保障全国化落地服务能力。4)科技赋能：研发投入于行业内领先，加码数字化建设，科技赋能有望助力运营效率提升、管理费用节约。

灵活用工高景气，德科合资赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强

1）业务特性：灵活用工是企业实现价值落地的刚需，具备批量化招聘+批量化管理+节约成本+承担风险四重商业价值;客户需求稳定、粘性高，业务呈滚雪球式增长，人资公司可持续稳定赚取服务费。

2) 行业空间：预计2022年国内灵活用工突破万亿市场，灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期,中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标同期海外成熟市场渗透率，具有3-10倍的提升空间。未来受益于企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升趋势依然明确。

3）竞争格局：行业经历混战，目前龙头已现;竞争格局依然高度分散，2020年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才市占率之和仅5.6%。此外，政策法规沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进，龙头具备品牌口碑、资金、合规等先发优势，未来可持续筑深壁垒，市场份额将有望加速集中。

4）借力德科：携手人资巨头德科集团合资创立外企德科，其中上海公司对北京外企业绩贡献近30%，2021年单体营收同比高增51.8%。德科集团第一大主业为灵活用工（营收占比80%+，在管员工约200万人)，其丰富的灵工实践经验、全球服务网络、先进的市场化的管理机制深度赋能公司，同时，融合公司品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，公司新兴的外包、招聘及灵活用工业务增长势能强劲。

人服行业步入发展快车道，疫情下行业韧性强，灵活用工迎新机遇

目前国家陆续出台政策法规支持人力资源行业发展，同时中国人口红利逐步向人才红利转型升级，推动专业化招聘服务需求提升，产业结构转型升级，第三产业迅速发展，带来人力资源需求结构改变政策+人口+产业三因素共同推动中国人力资源服务行业高速发展。宽口径下2020年行业规模超2万亿元，10-20年CAGR高达32.5%。在高速发展同时，中国人服行业也面临发展不平衡不充分问题，行业龙头力量较弱，地域发展不均衡，市场竞争格局分散，集中度较低，21年中国人服市场CR3占比 8%，低于世界平均水平13%。此外，自20年来疫情反复+用工成本提高，国内灵活用工赛道在政策扶持下迎来高景气，渗透率持续提升。

资源积累+技术沉淀+管理经验,多重优势共筑北京外企竞争壁垒

北京外企核心竞争力来源于三方面: 1)北京外企凭借中国人服开创者四十三年品牌影响力，率先搭建的全国一体化服务渠道网络，以及可满足不同客户群体多样化需求的丰富产品线，积累了丰富的客户资源。在当前客户资源基础上，北京外企可通过推广高附加高增值产品实现对现有客户新品销售、不同产品N次销售和交叉销售，深化客户价值;2）北京外企业内率先布局数字化转型，先后推出一系列终端应用及平台系统满足客户多元需求同时实现自身经营管理降本增效。;3)作为国企人服龙头，公司2019年完成混改引入战略投资者，丰富股东资源提升公司治理效率。同时公司积极实施国际化战略，2010年与德科集团成立合资公司“外企德科”，充分借鉴外资经验和资源渠道，为后续出海奠定基础。

资产置换

北京城乡拟进行重大资产重组，置入北京外企优质资产，北京外企有望于2023年初登陆A股。北京城乡披露的资产重组草案中，确定置出资产交易价格65.02亿元、置入北京外企交易价格89.46亿元（增值率280.92%);北京外企2021年归母净利润为6.15亿元，据此计算出PE为14.55X。交易完成后，总股本将达5.66亿股(考虑配套募资)，7月4日股价(23.09元)）对应备考市值约131亿元。因重组进程具有不确定性，基于审慎性原则，在重组尚未完成时，暂不考虑其对业绩的增厚效应，暂不对公司给予盈利预测及投资评级。