（以下内容转载自某机构纪要，切勿随意转发）

会议总结：

 

宏观：结合刚需、改善型需求、更新需求，测算未来几年地产销售还是会维持下行。政策小规模刺激作用有限，大规模刺激副作用大，也不大可能出现，因此地产投资要做好心理准备。

策略：沪深300非金融股债收益比已经达到-2倍标准差，在没有宏观系统性风险之下基本已经确定是底部区域，不再看空。但是还不能看牛市和反转，因为中长期贷款和经济基本面依然是弱复苏，没有确定性改善。投资方向上要寻找与内需关联度较小的领域：1、国产替代（信创、医疗器械、半导体、军工）；2、新能源（海风、大储）3、生猪养殖后周期（动保、兽用疫苗）；4、随疫情好转边际变好的领域（医疗、医美、旅游出行）。

固收：年内大概率不会再有降准，原因：1、宽货币的目的是宽信用，当前用好存量的PSL、再贷款以及3000亿政策金融性工具即可；2、海外加息，人民币汇率破7.2等都会对央行货币政策形成掣肘。

金工：下跌趋势可能还会延续，因为赚钱效应指标仍为负数。但下跌空间不会很大，因为日均成交量以及万得全A指数PB估值离历史底部时的数值均仅一步之遥。目前应耐心等待机会，预计机会窗口期在11月初，如有需要可分批加仓。

 

 

会议全文：

 

宏观宋雪涛：地产的L型，长期需求有多少？

 

经过20年下半年和今年快速下行后，政策的能力和空间都不抱希望了。如果政策维持现状，后续地产会有什么走势？我们国庆前就开始研究了。没有投机需求后，人口老龄化+城镇化率放缓，需求会去到多少？

 

研究方法是，从今年开始房住不炒深入到大家理念里，地产风险不停暴露，投机性需求衰减，假设这部分需求为0。真实需求一部分是刚需，第二是改善性需求，第三是更新需求。刚需核心需求是人口，一部分是人口增长，另一部分是城镇化。人口增长在今年年中联合国人口展望预测中国人口在今年明年和36年的增长，今年一些以往是人口正增长的城市今年已经明显负增长。去年中国人口出生率7.52%，死亡路7.18%，差不多。去年出生率比20年下降1个百分点，死亡率变化不大。按照这个趋势看，22年后中国人口就开始负增长了。联合国人口展望也对中国人口有悲观展望。城镇化率提升也在放缓，现在是61.4%，跟美日韩相比还有几十年差距。但是看东亚各国80%是门槛，到了75%以上是比较饱和了，所以我们城镇化率还有提升空进，但15%的空间要更长时间。目前城镇化已经到第二阶段，增长开始低速。我们得出刚需，也就是有多少城镇人口增长。预计城镇人口到25年6.9亿，到10年达到10.1亿，这部分是新的刚需购房群体，对未来有将近5亿平的需求。第二部分是改善型需求，主要是住房面积提升，假设所有人都是平均的人，都有40平人均住房当面积，未来还有提升，虽然人均40瓶，但实际使用只有25平，我们城镇化率还达不到日本水平，如果能打到日本住宅水平的话一人还有13平提升，但这也随年龄结构增长有所放缓的。预计35年提升到40平，使用面积在33平左右，也就还有人均5平米的空间。第三部分时重建，一些事货币一些事实物安置，假设货币安置和实物安置一半一半，目前房龄在20年以内，需求没有上升，未来有U型上上涨。而且还要考虑部分房子不是商品房，比如空置房，也会形成住房供给，对销售是替代。其次还有保障房，十四五目标年均1.2亿平，差不多970万套，每年还需要165万套建设需求，也是供给，对商品房销售形成替代，每年需啊哟1-2亿平的供给来保持新市民需求。

 

结论：1、短期来看，22-24年来看，商品房销售还会回落，今年13亿平，明后年还会回落，22-25年商品房需求中枢在11.3亿平，25年后道30年，商品房需求中枢会回落到11平以下，10年后会会落到8-9亿平。回落最快的时间应该就是到25、25年，25年后增速开始走平。2、长期需求看，人口负增长，1城镇化率减慢，房地产上升最快的10年已经过去，未来人均住房面积上升放缓。3、存量房释放在没有投机性需求之后，对商品房销售形成替代，这都是未来需求回落，所以小规模刺激政策有限。大规模刺激的副作用跟过去10年相比也有不同，再次出台可能性有限。未来刚需占一半，改善占一小半，更新占10-20%。长期3-5年后比较常见到每年销售回落到9-10亿平，对房地产行业和地产驱动经济来说都是完全不同的，要有心理准备。

 

策略刘晨明：为什么我们10月以来不再看空了？

 

市场波动还是比较大的，情绪也不是很稳定，我们近期路演中跟普通客户沟通感觉还是悲观客户占多数，尽管市场有反弹。我觉得也比较正常，在股债收益差里面看也是很悲观。我们四季度策略包括这两周管点前交过去发生了明显变化，就是不再看空了。最近几年最疯狂、最贵的指数叫做300非金融也都基本上消化了。这个指数包括了中国核心资产。它最疯狂的时候是在去年春节，春节前一个交易日是股债收益差刚好达到了正2倍标准差，然后见顶。我们去年开始观点就是开辟超额收益新战场，就是看空这些核心资产。经过一直以来的消化，终于在今年9月底股债收益差达到了-2倍标准差。换句话说大家都十分悲观了，这个位置反而可以不用那么悲观，可以乐观一些，至少不再看空。

 

这个位置展望后续，现阶段大家非常谨慎，怀疑是不是还会到-2.5或-3倍标准差，也就是大家觉得中长期基本面还会往下走。首先从A股历史上没有大幅跌破过-2.5倍标准差，如果再看美股，美股再过去70年时间我们都会用S&P500来做，它股债收益也跌破过-2倍标准差，比如2000年互联网泡沫后，08年金融危机后。但这两次都是危机模式下产生的。所以回到国内，不考虑国内经济危机，-2倍标准差还是有相对较强的支撑的。

 

能不能看牛市？我觉得要再等一等。历史每到-2倍股债收益标准差，如果后面基本面继续恶化，股票就会继续震荡或下跌，但下跌幅度就不会太大了，只不过就是起不来。尽管每次-2倍标准差大家多很悲观，比如16年熔断、18年贸易战、20年疫情，大家都YY出一些悲观的理由，但如果基本面能起来，就会反转，就可以判断是牛市。所以现在不管是中长期贷款趋势性回声，经济复苏都不会那么有利。所以我们只能说不再谨慎看空，过度悲观。再大量降仓就不太明智了。

 

结合自上而下观点，推荐方向还是围绕内需，选跟总量需求无关的，外需会逐渐下来。内需来看，经济不会那么快复苏，所以大金融、大消费、港股机会不大。所以一个看国产化替代，信创、医疗器械、半导体、军工。其次还有新能源，比如海风、大储。第三个是其他细分领域，比如猪肉后周期——动保、疫苗，比如线下服务类的随着疫情变好，医疗、医美、旅游出行等都有机会。这些都是淡化总量偏内需的。

 

固收孙彬彬：对于债市，大会之后需要关注什么？

 

这周我们经历了节前一周的调整、上周的回落，跟各家交流，现在位置进入到相对平淡的状态。方向上，四季度要考虑今明两年衔接问题，多空交织，长期问题和短期变化进入平衡，市场进入横向移动状态。

 

大会最后结果没有低于预期，对债市没什么利多，还有周末的正式稿、见面会，但总的来说不会有什么太多让债券市场振奋的情况了。现在要往会后看。市场关注较多的是有没有降准。这周一MLF全额续作没有降准，盘面有调整因为市场有期待。到底如何看待降准？首先，后面几个月还有大规模MLF到期，从去年下半年以来一年期CD和一年期MLF都是倒挂的，究竟是宽松导致倒挂还是倒挂导致进一步货币宽松？很明显是前者，从银行角度很难接受倒挂，但还是得拿央妈的钱，所以后者逻辑不成立。宽货币目的是宽信用，基于现在政策安排，社融还是不会塌方，还是维持弱修复，客观讲降准必要性就下降了。8月份以来有一堆货币政策待运用，比如一堆PSL和再贷款，那3000亿就是货币投放。还有外因，就是美债创新高了。尽管我们“以我为主”，但外部也会有所影响，具体体现就是没有改变宽松方向，但会对央行节奏有影响，所以目前来说降准是要审慎的。因为考虑外部，要控制M2增速，降准可能性偏低。

 

外围这个事情怎么看？起伏波动真的很大，围绕着英国、日本、美国来回切，切来切去真的来回颠簸。这些发达经济体在次贷危机后享受着想怎样就怎样的环境，一度MMT甚嚣尘上，现在这个位置实际上就是“出来混总要还的”，货币和经济摩擦、货币和财政摩擦、汇率和通胀的摩擦等……都没有看到缓解迹象。外围不会导致利率被动走高，但对于央行操作来讲会有制约。历史来看，19月中旬后资金利率也有所走高。虽然目前还算平稳，但逻辑上还是应该往上收敛，当然我们看收敛，不看收紧。

 

我们认为隔夜1.2-1.5%，往1.5%靠。所以对于债市基本展望，客观来讲，现阶段一年期MLF还是10年期国债上线，但内外短期变化决定了资金利率逐步收敛下，难有特别乐观展望下，暂时要和李晓华长短期再平衡，预计债市维持震荡。我们倾向长短（10Y T-Bonds为例）2.7-2.75%，会比较平淡。

 

金工吴先兴：格局不利，但处于历史相对底部区域

 

市场格局来看，上周反弹低于预期，导致市场格局改变。如果反弹力度不够可能由震荡走向下行趋势。主要原因还是市场均线距离角度，从-1.57到-3.5，超越了预制3%，进入下行趋势。下行趋势中，一般会关注两个要素，一个是趋势会不会延续，第二是当前位置是否是底部区域。如果市场下行趋势不具备延续条件，可能继续看多，如果市场虽然会延续下行，但位于底部趋于，做空或减仓也不是特别明智。

 

先回答第一个问题，下行趋势会不会延续。赚钱效应指标如果为负，那就会延续。当前只表示-4%，显然，下行趋势还会延续，市场还会继续跌。

 

第二个问题，下跌空间有多少？我们看两个指标，一个是成交量，一个是估值水平。成交量看日成交，我们给的预制，按照历史最底部为顶部30%的标准看，目前这次的参考就是5100亿，才会意味着反转信号来临。上周二到了5600亿，离5100亿一步之遥，所以即使有调整，但幅度和空间不会太大。估值水平看，看万得全A指数PB分位点，我们给的阈值是3%。4月达到2863点达到3%，上周二达到7%，距离市场极值的情况幅度也非常有限了。

 

总的结论就是，市场可能还会调整，但调整空间比较有限。建议遇到调整要寻找机会增加仓位。机会在什么时候？可能要耐心等这些指标出现，预计在11月初的时间窗口。在此之间可以等待，要加仓也要分批加。方向上，是做困境反转。哪些板块处于困境？估值与基本面处于糟糕环境当中的板块，集中在TMT、地产、部分消费和医药。然后结合会不会反转或有反转预期的，那就主要集中在地产，存在改善预期，然后是医疗，然后是信创和元宇宙。这些板块应该会存在困境反转的可能性。除此以外就是养殖业值得重视，目前分析师预期数据来看，展望23年，目前属于23年增速最快的板块。

 

银行郭其伟：从季报快报看银行变化

 

有快报银行有五家，两声三瓶，营收三平两江。江苏利润增速小增，这些以哪个主要反映江浙、成渝地区优质银行的变化。三季度银行有压力，一个是贷款降息，另外是很多银行选择在上半年做贷款冲凉，下半年项目不足，三季度营销增速下降，利润会在增速下行和补量间做多传给你，走平。整体看，利润还是符合预期的，但营收上，优质地区贷款投放还是可以的，稳增长措施也主要集中在优质地区，对银行有利。

 

四季度业绩展望，已拿回给你带卡UN增速平稳，去年因为地产问题，贷款阶段性少增。今年开完大会后，叠加政策性金融工具发力，四季度同比贷款多增不难，定价预计走平，一方面没有利率下行压力，另一方面银行四季度竞争没那么激烈。

 

银行股最近怎么样？表现不太理想，3个原因：1、对地产担忧持续，虽然9-10月地产政策积极，但房地产量改善比较慢，政策和疫情原因均有。地产风险问题对板块形成压力；2、海外加息，海外通胀超预期，汇率突破7.2；3、市场上还没有形成政策驱动预期，因为还在开会。信用要从温道宽要在11-12月出现。外围要在11月加完息后才行。大会报告里面给的是银行长期逻辑，大方向不变，鼓励银行服务实体，严肃财政纪律，与财政保持独立。但短期效果不明显，板块10月份会有震荡行情。

 

看好高成长区域银行，常熟、宁波，其次是江苏、成都、兴业等更优质资产已拿回给，博弈地产政策反弹药到年底或明年年初。

 

非银周颖婕：如何把握四季度主线行情？

 

我们最看好的还是在受限开门红有望超预期下估值的修复机会。国寿领先进行分支开门红预售，截至上周，预收保费达到240亿，同比正增长。产品预售的是3年交8年期的年金，2.85%的万能险，11月转向销售长储。这个情况超预期，以前公司的规划是同比正增的，现在完成情况较好，受益于预防性储蓄意愿增强，以及提前开门红，还有新管理层的业绩诉求，公司代理人队伍也比较稳定。国寿开门红先发优势明显，保费、价值有望实现正增长。行业来看，其他公司经历了几年负债端滑坡后，23年开门红奠定基础上，希望做到行业正增，行业下降趋势得以改善。行业估值很低，寿险是游戏王估值修复的，尤其是负债端领先，资产端弹性的国寿是首推的。

 

财险这块，我们关注到中国财险三季报，也是超预期，虽然三季报只是披露了利润情况，前三季度累计同比增长25-20%，测算Q3是70-99%，明显增速加快，三季度业绩超预期一来是去年基数低，有河南水灾影响，公司承保稳定。综合成本率前三季度96.5%，和去年同期改善2.5pct。我们也观察到综改后，头部效应扩大，22年前三季度CR3提升0.7pct到63.6%。后续手汽车消费和稳增长政策发力，公司保费有望发力。财险估值只有0.76倍PB，测算全年ROE14%，估值徐福有空间，看0.9-1倍PB。

 

券商方面，中信、中金、国联业绩有望超预期。Q3股市震荡，自营有一定承压，有两类券商可能超预期，第一是场外延生品业务优势的，就是中信和中金。第二类是基本面提升，能逆势增长的券商，就是国联证券。四季度券商投资机会是风险偏好改善和资本市场改革发力。目前来看，10月以来股票成交额逐步回升到8000亿，和9月下旬6500均值相比有提升，后续如果宏观政策边际宽松，风偏改善，如果后面注册制和科创板改革顺利的话，还是有机会。