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西部证券：今年的跨年行情与往年会有哪些不同？
论

回顾2009年以来历年“春季行情”或“跨年行情”，推动行情的核心逻辑来自三个方面：

1）年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，

2）1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及

3）对新一年政策的憧憬带来市场风险偏好提升

受到2020年疫情带来的基数效应影响，2021年全年的经济和政策节奏都出现明显的变化，传统“春季行情”演变为11-12月的“冬季躁动”。信用拐点的出现叠加货币和财政政策前置发力，为“冬季躁动”创造了良好的宏观环境，而更加关注分子端变化也使得市场更加关注11月业绩真空期的盈利预期切换。

我们认为今年的“跨年行情”与去年相比虽然起点更晚，但是持续的时间与修复力度会更强，风格上也会更加偏向价值。其原因来自四个方面：

第一，基本面预期来看，今年的市场预期更加关注于宏观层面，因此年末行情的启动会更加关注传统年初1-2月宏观数据的真空期而非去年的业绩真空期。

第二，从流动性来看，央行宽信用节奏晚于去年，虽然降准时间与去年类似，但央行货币信贷投放节奏较去年更晚，其政策效果也将更加后置。而在海外利率依然高企，国内经济预期趋弱的环境下，政策将更多保持“稳货币，宽信用”，对于权益市场而言将是呈现普涨，消费风格会更加占优。

第三，从政策预期看，今年政策核心关注点在于地产链修复，疫情防控政策优化与信息安全产业三方面，而去年的市场对于政策的关注则更多集中于能源产业政策，这也意味着今年“跨年行情”的风格将与去年显著不同。

第四，从情绪修复看，年初往往是市场反转效应最强的时点，尤其是在市场情绪处于极端低位的环境下，“跨年行情”有望迎来强劲修复。

“跨年行情”进入布局期
随着国常会提出稳经济一揽子政策，巩固经济回稳向上基础，央行信贷座谈会召开，年末信用投放的节奏将进一步加快，叠加降准落地，流动性有望进一步宽松，年末中央经济工作会议召开有望提振市场对于明年经济预期，“跨年行情”的窗口正在逐步打开。

考虑到A股市场在岁末年初时较强的反转效应，今年的“跨年行情”值得投资者重点关注。

结构上看，随着年末政策窗口期临近，医药、家电、食品饮料、金融地产行业的估值切换行情仍是当前主线。

在长期政策目标指导下，资源和信息安全密切相关的农业、半导体、信创和军工行业正在进入布局期。主题方面关注虚拟现实，数字货币等机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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重视今年的“跨年行情”。

01

A股历年“春季/跨年行情”的成因
回顾历史，自2008年以来基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季躁动”逐步演变成为“跨年行情”。自2009年以来，“春季躁动”行情持续时间最短为10个交易日，最长为72个交易日，平均历时40.8个交易日，期间上证综指累计涨幅均值为13.54%，涨幅中位数为11.52。其中，2018年、2020年、2021年、2022年已演变成为“跨年行情”。

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回顾2009年以来历年“春季行情”或“跨年行情”，推动行情的核心逻辑来自三个方面：1）年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，2）1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及3）对新一年政策的憧憬带来市场风险偏好提升。从流动性来看，商业银行会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。此外，1月也是政策生效的开启窗口，例如2007年1月全国金融工作会议提出的金融改革政策、2009年1月国务院审议通过的十大产业振兴规划，以及2022年1月开始正式实施的资管新规。

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近年随着北上资金年末布局节奏加快，叠加市场学习效应的增强，春季躁动行情已在不断前移。2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。“春季躁动”行情在近年已经转变成跨年行情，甚至前置成为“冬季躁动”行情。

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从结构上看，历年春季行情的主线都有所不同。2009年春季行情主要围绕四万亿计划展开；2011年则是来自周期品补库推动的周期行情；2012年在货币政策边际宽松和房地产政策放松预期的驱动下，周期品和房地产行业取得相对收益；2013年则是新型城镇化和美丽中国等政策推动各类相关主题；

2014-2015年牛市期间，自贸区、一带一路、制造业升级、“互联网+”等相关主题均取得了较为明显的相对收益；2016-2017年，供给侧改革和新能源产业政策推进，周期品涨幅居前；2018年在金融去杠杆，行业集中度提升背景下，白马股成为春季行情主角；2019年，在流动性宽松，市场风险偏好修复背景下呈现普涨格局。2020年，在年初降准、专项债提前下达等政策支持下，成长和周期板块相对占优。2021年，增量资金入市与基金抱团行为强化了白马龙头股的表现。

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从风格指数来看，周期和成长风格相对占优。整体来看，成长和周期行业在2010-2022年春季行情中的涨幅分别16.31%和15.76%，相对消费（14.14%）和金融（12.53%）明显占优。原因在于，春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，整体来看有色金属、建筑材料、化工、电子、军工等行业在历年春季行情中表现较好。

需要注意的是，春季行情往往并非全年主线。例如无论是2011年、2012年、2013年和2020年的周期股躁动、还是18年的金融地产股躁动、最后都出现了股价调整，也并非当年市场主线。而2021年白马龙头在春季冲顶后，也呈现了持续的调整格局。

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02

为什么2022年没有“春季/跨年行情”
由于去年政策前置，叠加市场预期的较快切换，导致去年较早启动的躁动行情透支了市场的热情，随着12月各项政策的兑现，短期市场进一步上行动力趋缓，市场开始进入躁动后的“冷静期”。去年的“冬季躁动”行情发生在2021年9月30日至2021年12月13日，历时48个交易日。推动去年躁动前置的原因主要来自三个方面。

1）2021年市场对于经济预期的切换主要来自于微观层面的上市公司业绩，而非宏观层面的经济预期，这导致三季报公布后市场便提前进入了预期切换期。去年由于基数效应影响叠加产业政策推动，市场对于经济的预期更多来自分子端行业景气度的变化，而对于宏观因子的影响关注不足，这使得市场在10月底三季报公布完毕后便展开了新一年盈利预期的切换，而不是等待年初的经济数据真空期，对全年经济目标再做预期。

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2）央行政策发力较早，信用宽松时点前置。由于去年上半年国内经济快速修复，叠加基数效应影响，二季度达到经济增长高点。三季度开始社融增速回落，经济修复压力有所上升，使得去年8月开始央行提前召开货币信贷座谈会，推动9-10月份信用投放加速，虽然最终降准12月才落地，但是此前政策支持流动性已经较为宽松，也推动市场估值的进一步提升。另外一方面，美联储11月美联储Taper靴子如期落地，也推动海外流动性预期改善。

3）G20峰会叠加全球气象大会，产业政策预期时点提前。G20峰会与中美在气候问题领域的共识推动中美重回谈判桌，11月16日中美领导人进行视频会晤，市场对中美关系预期也有边际改善。这些都推升了市场情绪改善，尤其是对于新能源产业的预期，在11月中旬达到了较高水平。

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03

重视今年“跨年行情”
1）央行推进信贷投放叠加降准落地，宽信用窗口打开。11月21日，人行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。11月25日，央行宣布自12月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.25个百分点。此次降准共计释放长期资金约5000亿元，符合市场预期。此次降准有助于缓解近期市场流动性紧张局面，支持信贷发力稳增长并巩固经济复苏预期。参考历次信贷座谈会效果来看，未来一个季度国内社融和信贷增长迎来修复。

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另外一方面，海外利率依然维持高位，为稳定人民币汇率，国内利率下行空间有限，这意味着未来较长时间，货币政策取向将以“稳货币，宽信用”为主，在这样的环境下，市场整体呈现普涨，消费风格更加占优。

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2）国常会定调，未来稳经济政策有望加速推进，强化A股业绩见底预期。当前盈利预期已经处于本轮周期低位，本周全市场分析师一致预期指数为-17.5%，处于历史7.07%分位数水平。而从历史上看，分析师盈利预期拐点往往领先于真实盈利大约一个季度左右。随着国常会对经济增长目标的再度重视，我们认为此轮盈利周期的底部正在逐步临近。

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3）年末政策会议窗口临近，更多政策预期值得期待。中央经济工作会议是每年级别最高的经济工作会议，其主要任务是总结当年经济工作成绩，结合当前国内外经济形势分析制定来年宏观经济发展规划。中央经济工作会议前夕市场多对来年政策进行博弈，从换手率来看2010年以来市场交投热度在中央经济工作会议前出现回升。

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2010-2021年期间，市场在中央经济工作会议前夕表现分化，会后多数迎来短期反弹，上证指数与创业板指5个交易日平均涨幅分别为0.76%和2.22%。

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从近期的政策指向来看，我们认为地产链纾困政策，国内疫情防控政策进一步优化，以及长期的安全目标，依然将是年末会议的关注核心。不同于过往年份对于货币或财政政策预期，引发的市场对于成长和周期行业的乐观预期，今年的政策预期更多集中于和实体经济相关性更高的地产链和消费行业，这也是今年跨年行情与往年的一大区别。

4）从市场情绪来看，关注A股岁末年初的反转效应。从历史上看，A股市场在岁末年初往往具有较强的反转效应，如果前一年度市场整体表现较好，则下一年初往往会出现大幅调整，最为典型的例子便是2010年、2016年和2022年，在前一年牛市后，年初均出现了明显的调整。而与之相对，在2009年，2017年和2019年，在前一年市场整体偏弱的环境下，一季度均会有较好表现。

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当前市场情绪处于历史低位，情绪修复力量更为强劲。截至本周市场情绪指数均值为16.6，较上周均值下降5.9个百分点，处于2013年以来9.8%分位水平。而在10月11日，市场情绪指数达到5.8，创下2014年以来新低。持续处于低位的市场情绪也在为未来的情绪修复积攒力量。

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地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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