本轮人民币的快速升值主要源于国内外环境错位。首先是海外经济衰退预期进一步升温，美国12月PMI继续走低，原油价格也受制于需求回落的预期持续下行。而中国经济复苏预期强化，源于疫情防控优化、房地产政策加码以及对外开放积极，中国12月财新服务业PMI超出预期。北上资金也因此大幅流入A股市场，2022年11月以来，北上资金三个月累计流入1591.2亿元，超过2022年全年的净流入总量（900亿元）。其中，家用电器、商贸零售、传媒、建筑材料、有色金属的北上持仓占比抬升最多。

　　回溯历史，岁末年初人民币开启升值叠加北上资金流入的阶段有2017年和2019年。对比2017年、2019年与本轮人民币升值和北上资金流入的经验，我们发现有以下共性：一是三轮升值均发生在中美两国经济景气相对变化的时点，美国经济景气相对走弱，国内经济复苏预期升温，进而导致中美利差走阔，吸引境外资金流入；二是从市场表现来看，北上资金持仓占比提升的行业与市场收益率占优的行业重合度高，显示北上资金的引导作用，同时北上资金与市场预期会互相强化，进一步提升市场风险偏好。

　　三轮的差异有两点：一是本轮人民币升值速度显著快于2017年和2019年，目前已回升至2022年8月的位置，主要原因在于本轮海外衰退、国内疫情防控和部分产业政策的优化的预期强烈且明确，这与前两轮市场对于宏观经济环境的变化进行反复评估有所不同；二是本轮北上资金持仓占比上升的行业与历史两轮不同，其本质源于国内基本面的差异，2017年的主线是供给侧改革与金融监管，2019年年初是受益于流动性宽松的成长板块更为占优，而当前的宏观环境与前两轮有所不同，在经济转型方向明确和疫情后经济修复的共同作用下，本轮市场风格会更为均衡。

　　综上，我们对未来北上资金的表现有以下展望：一是北上资金流入或将持续。2017年全年每月北上资金均实现净流入，2018年11月-2019年3月北上资金连续净流入5个月。本轮北上资金连续流入2个月，从历史经验来看后续仍有持续的可能性。二是北上资金的大幅流入与市场本身的预期会形成互相强化的作用，短期来看北上资金持仓占比抬升较多的消费和房地产相关行业值得继续关注，中长期看，电力设备等行业北上资金持仓绝对值已达到近15%，行业景气度仍然有望维持高位。

　　风险提示：政策推进不及预期；经济下行超预期；金融监管政策加码；疫情蔓延超预期。