纵观2022年A股投资，一季度我觉得影响最大的是俄乌，二季度是稳增长，三季度是中美，四季度是防疫。去年我股票投资的收益率大概7%左右，比我在年初预计得要好，当时其实已经做好全年投资收益为负的准备。

这里顺便展望下2023年的A股行情，我觉得有五大主线：中国疫后复苏、国内政策转向、美联储暂缓加息、美元走势、地缘形势升级。

一、中国疫后经济复苏

这个确定性是最大的，当前来看，全国大部分人口已经感染过新冠，预计春节后就能实现“群体免疫”。虽然目前部分城市出现医疗挤兑，但只要不披露数据就不会引起恐慌。从北京等多地城市来看，元旦后已经出现报复性消费迹象。所以快速过峰后的半年里，经济斜率应该是持续向上的，场景类似2020年5月—9月。但考虑到新冠病毒的特性，自然免疫获得的抗体预计只能持续半年，因此半年后国内可能还要出现一波新的感染潮，所以下半年经济和消费复苏节奏存在不确定性。

对于2023年上半年的中国经济，我持乐观态度，只要消费能起来，经济自然是能修复的，毕竟疫情前消费占GDP的60%。但下半年来看，一个是疫情存在二次反复的风险（毕竟大部分都集中在去年12月感染的，所以抗体持续时间也差不多），另一个是下半年出口压力可能进一步加大，在报复性消费浪潮过去后，经济增长需要新的抓手。如果届时地产不能反弹（按照现有的拿地水平，即便地产政策再积极地产投资也不是短期内就能由负转正的），那经济下行压力依旧存在。届时可能需要财政和货币政策进一步积极了。所以今年没搞财政前置是对的，因为经济下行压力主要集中在下半年。当然由于基数低，2023年GDP保“5%”问题不大，全年GDP总量预计可突破130万亿人民币，对应20多万亿美元。

二、国内政策转向积极

当前来看，无论是地产、互联网、教育等行业的政策都在转向积极，去年11月房地产“三只箭”对房企来说无异于雪中送炭，融资难题得到极大缓解。对互联网的整改暂告段落，经济工作会议强调“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，2021年的提法是“给资本设红绿灯”，2020年的提法是“强化反垄断和防止资本无序扩张”。去年10月的报告则提到要“引导规范民办教育发展”。另一方面，最近外交方面也越来越务实，相关人员专业度明显提升。因此2023年的政策重心应该是休养生息，先把国内经济搞好，让疫情三年老百姓瘪下去的钱包重新鼓起来。

12月的经济工作会议，最重要的内容可能不是关于产业政策的提法，而是对明年经济工作的定调。包括“是党执政兴国的第一要务”、“实事求是”、“尊重规律”、“把实践作为检验各项政策和工作成效的标准”、“两个毫不动摇”等，如果了解这些提法的时代背景，会对今年政策更有信心。

今年注册制可能会推出，这个预计是资本市场发展重要里程碑。这些年政策一直强调，要“提高直接融资比重”，它确实也是这么做的。去年受疫情影响，注册制未能推出，今年会是注册制推行的有利窗口期。

三、美联储暂缓加息

虽然美联储在12月议息会议上表现很鹰派，但市场依然认为美联储加息空间只剩最后50BP。由于12月通胀数据连续三个月回落，市场普遍认为1月底的议息会议仅加息25BP，3月份加不加息视通胀情况而定。也就是说，一季度之后美联储加息周期可能就结束了。

美国各分项对通胀同比拉动：

但也要考虑一种情况，那就是美国通胀出现肥尾效应，迟迟未能大幅回落，甚至出现二次通胀。因为美国能源、食品、商品类通胀早在去年三季度就出现回落趋势，当前美国面临的更多是服务通胀，大部分是租金和房价拉动的。美国的住房上涨预期，单靠货币收紧很难控制，需要单独出台房地产调控政策，这不是美联储能干预到的。因此如果未来美国住房乃至服务通胀居高不下，美国核心通胀很难回到2%水平。

这意味着市场期待的下半年美联储开启降息周期的幻想可能会破灭。今年最可能的情况是美联储在3月暂缓加息，但继续缩表，这一趋势将维持到年底才有可能转变。除非美国经济出现深度衰退，失业率暴增，房地产泡沫破灭，通胀快速回落，美联储才有可能会降息。

这里可以分两种场景：

第一种场景是美国经济软着陆，或者说小幅衰退。这种情况对A股并不友好，因为A股最好的情况是基本面中强美弱，类似2020年下半年那样，如此一来中国经济强劲（意味企业盈利回暖）、美联储货币宽松（成长股拔估值）。但如果今年美国只是小幅衰退的话，美国通胀没那么快掉下来，美联储不太会降息。那今年A股将出现结构性行情，周期股继续跑赢成长股，股票上涨主要靠盈利修复而非估值提升。

2022年以来出口份额呈下降趋势：

第二种情况是美国经济硬着陆，或者说严重萧条。这种情况对A股同样不友好，虽然美联储货币宽松对成长股很有利，但如果美国经济萧条，外需必然很差，对外需依赖的上市公司盈利势必会受到影响，无论是新能源、电子还是机械、化工、家电均会受到冲击。与2020年不同，2020年中强美弱的经济基本面，很重要原因在于中国率先控制住疫情，欧美复工节奏则受到疫情拖累，由于供应链优势，中国出口份额大幅提升，再加上欧美财政扩张提升了外需，2020年下半年出口成为中国经济拉动项，使GDP增速快速恢复至比疫情前还高的水平（疫情前是5.8%，2020Q4是6.4%）。今年这种情况很难复制，一方面欧美不可能再搞财政扩张了，另一方面欧美供应链明显修复，中国出口份额呈下降趋势。所以美国经济萧条对A股有利有弊，好处是可以通过货币宽松拔估值，坏处是削弱出口。这种情况下，预计成长股跑赢周期股。

所以美国经济衰退程度，影响的是A股的风格切换。

四、美元走势

美元作为全球大类资产定价锚，重要性不言而喻，今年最重要产生预期差的就是美元指数。虽然外资普遍预计今年俄乌战争会缓和甚至结束，但按照我自己的预测，我认为今年俄乌不但不会缓和，反而有可能升级，外资对俄乌缓和的猜测完全就是一厢情愿。这种情况下，俄罗斯可能会完全切断对欧盟的天然气输入，今年欧盟将面临至少300亿立方米的天然气缺口。

欧元区主要是成本端引起的通胀，这和美国需求端通胀截然不同：

欧美通胀成因截然不同，美国的通胀属于货币超发伴随财政扩张引起的需求端通胀，M2增速远超反映潜在产出的名义GDP增速。欧元区主要系欧俄能源脱钩、工业品价格暴涨引起的供给端通胀。2022年能源和食品通胀仅占美国通胀40%，占欧元区通胀高达70%。

如果今年俄乌持久战，那欧元区CPI预计会比美国高3%以上，特别是上半年，欧元区通胀可能会居高不下。在这种情况下，欧元区加息周期退出时间会比美联储晚1-2个季度。而且欧央行加息空间更大，中性场景下，今年欧央行还剩150BP的加息空间，美联储仅剩50BP加息空间。那2023年上半年货币政策应该是欧强美弱，对应美元指数回落，利好港股、有色（包括黄金等）等美元定价资产。

不过到下半年，如果欧元区经济衰退程度更深的话，欧央行货币转向力度可能会非常大，到那个时候，美元指数说不定又触底反弹了，所以上半年出现弱美元的概率更大。

五、地缘形势升级

今年无论外资还是内资，很多对地缘形势相对乐观，觉得会比去年缓和，但对此并未给出特别明确的理由。

我个人认为，今年中美、俄乌、中东局势都有发酵可能。过去几个月，由于乌克兰处于冬季，俄乌双方攻势有所下降。但今年开春后，乌克兰预计会举行新一轮反攻，重点进攻南部地区，以图收复赫尔松和扎波罗热，染指克里米亚。作为应对，俄罗斯有两种选择，一种是进一步动员，比如再征兵50万，届时乌克兰将出现上百万人规模的大决战。另一种是动用核威慑，假如乌克兰试图收复克里米亚，俄罗斯就有可能考虑动用核武器。这种情况下，全球股市必然承压，去年3月上旬的跳水行情就会再次出现。

中东的话主要是土耳其和伊朗，前者有可能会寻求进一步扩张，后者可能会搞核试验。假如中东局势影响到产油国的话，那今年全球二次通胀的可能性会大幅上升。总体来看，今年中东出现动乱的概率比去年要高。

中美的话，预计下半年关系可能会比上半年差。如果春节后布林肯访华，并签署重要协议，那中美或许能得到阶段性缓和的机会，但这只是暂时的。下半年中美关系可能会再次紧张，一方面美国可能会再次推行《台湾政策法案》，另一方面下半年台湾省“选举”将进入拉票阶段。最差的情况下这两个事件撞一块，那两岸关系乃至中美关系必然会受到严重冲击。

如果说新冠疫情是2020—2022年全球股市主要边际决定项，那地缘政治可能会是2022年—2024年全球股市主要边际决定项。像台海危机或者核威慑等类似的情况，一旦触发，必然会对金融市场造成极大影响。

2023年A股节奏展望

上半年A股确定性应该是最大的，疫情放开后消费复苏阶段理论上能持续半年左右，再加上政策很积极，经济斜率应该是向上的。而且上半年假如美联储真的暂缓加息，而且美元指数也能回落到100以内的话，外资应该会继续流入A股，人民币汇率也有望回到6.6下方。但上半年货币政策可能不会有想象中那么积极，央行未必会降息，因为经济工作会议重新强调“保持社融增速和名义GDP增速相匹配”，对应的就是稳杠杆，货币政策空间还是要珍惜的。上半年虽然俄乌局势可能会升级，但只要不动用核武器，对A股影响也趋于弱化。只要中美关系能保持相对稳定，那地缘风险也是可控的。所以我看好上半年A股及港股的行情。

下半年不确定性会比较多，一方面是疫后复苏告一段落，经济需要寻找新的向上动能，而且不知道半年后疫情会不会二次反复。另一方面如果美国经济轻度衰退，那美联储不会降息，成长股就不会拔估值；如果美国经济深度衰退，那外需会比较差，影响A股上市公司盈利。最差的情况是美国出现严重滞胀，需求快速收缩但通胀预期居高不下，那盈利和估值都不会太好。下半年如果欧元区从滞胀进入衰退，GDP负增长，欧央行货币政策可能会提前转向，这种情况下美元指数必然反弹，人民币贬值压力重新出现。另一方面，下半年地缘风险可能会加剧，中美的博弈并非线性走势，这点在历史上已经无数次证明过了。总之，今年A股行情可能会比过去两年好，但仍需重视海外衰退、地缘恶化等风险，根据形势变化动态调整投资策略。

来源：洋恺宏观