∎核心观点：公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。2022年公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业绩快速增长。2023年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源且磁材产能加速扩张。调整公司2022-24年EPS预测至1.03/1.56/1.84元（原预测为1.07/1.44/ 1.70元），采用分部估值法得到公司2023年合理市值为454亿元，对应目标价32元/股，维持公司“买入”评级。

∎三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长。2022年厦门钨业实现营收482.1亿元，同比增长51.3%，实现归母净利润14.6亿元，同比增长23.8%。分板块看，公司钨钼、正极材料和稀土业务利润总额分别同比增长14%、95%和17%。2022年公司计提资产减值5.84亿元，对业绩形成一定拖累。

∎钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视。需求回暖背景下，2023年钨价有望上涨，公司博白钨矿启动建设，未来自产钨矿量有望增长40%。2022年公司细钨丝销量同比增长200%，公司作为行业绝对龙头有望继续享受光伏用细钨丝市场爆发的行业红利。硬质合金及刀具业务稳健扩张，预计2023年公司钨板块业务将享受量价齐升带来的盈利增厚。当前钼价涨至17年新高，公司拥有完整的钼产业链，钼产能达到1.1万吨，钼价上涨有望为公司带来巨大的盈利弹性。

∎稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。截至2022年底公司磁材产能扩至12000吨/年，另有5000吨产能在建，公司磁材业务快速追赶行业龙头。金龙稀土引入战略投资者和员工持股有望带动公司稀土业务迎来跨越式发展。公司联合赤峰黄金开发老挝稀土资源，与昆明市政府签署合作协议前瞻性布局下游产业链，有望在海外稀土资源开发抢占先机。

∎锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。公司高电压技术领跑市场，2022年公司巩固钴酸锂龙头地位，三元材料市场份额快速提升。公司正极材料产能规划接近40万吨，产能扩张进入加速期。根据公司2022年业绩快报，我们计算2022年公司正极材料单吨盈利增至1.4万元，较2021年翻倍。随着后续公司正极材料扩产投资强度大幅降低，叠加资产负债率下降带来的财务费用节省和规模效应，公司正极材料盈利能力有望继续抬升。公司与产业链上游供应商深度绑定，保障原材料供应并提高成本优势。

∎风险因素：1）原材料供应及价格波动风险；2）下游需求增长不及预期；3）公司产能建设进度不及预期；4）应收账款发生坏账及存货跌价风险；5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险

∎盈利预测、估值与评级：综合考虑公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等业务的快速增长预期，2023年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司2023-2024年利润增长有望超出此前预期。结合公司2022年业绩快报数据，我们调整公司2022/22/23年EPS预测至1.03/1.56/1.84元（原预测为1.07/1.44/ 1.70元）。选取中钨高新、金钼股份等企业作为公司钨钼业务可比公司，选取广晟有色、金力永磁等企业作为公司稀土磁材业务可比公司，选取容百科技、当升科技等企业作为公司正极材料业务可比公司，结合可比公司2023年平均PE估值，给予公司钨钼、稀土磁材、正极材料业务2023年25倍、20倍和15倍PE估值，结合相关板块净利润预测值，得到公司2023年合理市值为454亿元，对应目标价32元/股，维持公司“买入”评级。