【安信策略-林荣雄】山腰处的歇脚-韭研公社

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【安信策略-林荣雄】山腰处的歇脚

柴尔德

满仓搞的剁手专业户

2023-02-12 23:23:06

核心观点：俄乌冲突问题的走向开始对A股产生影响，这点需要重视其对A股“以内为主”定价模式是否产生变化。若市场仍维持“以内为主”的定价框架，对于“冬日里的小阳春”是否能持续的问题，短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在这个阶段处于“”山腰处歇脚”。在当前北向资金流入放缓，北向重仓的沪深300指数带动短期市场大幅上涨的可能性在下降，私募和两融的交易主导局面具备较强波动性，如果公募资金依然困顿，那么后续短期市场资金环境将出现恶化，这使得基于资金交易的忧虑是显而易见的。从季度的视角来看，我们认为预期端的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济（市场呈现上涨，相对偏向价值）”和“高质量发展（市场震荡，价值科技成长来回轮动）”之间的争论。需要承认的是，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。从现实的角度来看，1月的社融和信贷数据虽然开门红提振市场信心，也很有可能是年内社融增速的底部位置，但结构上的忧虑并不能扭转当前经济“弱复苏”的一致预期，“强预期、弱现实”的组合局面并未改变。虽然我们强调以价值为代表的核心资产投资和以科技成长为代表的产业主题投资（一般而言，科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大））轮动交织，但站在季度角度，我们依然会偏向价值。值得高度重视的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平，来到一个较为敏感的位置，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。

当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，消费毫无疑问是最亮眼的板块；当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段，数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显。

从去年底以来，我们一直反复强调以消费（价值）+安全（数字经济+国产替代，科技成长）作为2023年A股产业赛道主线，并认为2023年A股的春天是核心资产和产业主题投资的春天。

对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资，我们安信策略团队对投资策略的认知是：一般而言，科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。按照安信传媒首席焦娟总的观察今年苹果MR新产品是一个标志性时间点。

具体而言：当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；
以爆款为基础，当具备-巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮，这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程；
同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的安信策略产业赛道“三率”投资体系（渗透率、替代率、市占率）。

对于当前“冬日里的小阳春”是否还能持续？当前A股最顶层的讨论是“以内为主”的定价模式是否发生变化？

目前俄乌问题对于A股的影响需要留意。

我们在此前周报中明确，当前或有风险点在于国内城投压力（债市压力）、中美关系、海外美股杀盈利和俄乌冲突等。从目前来看，内部因素对于市场的冲击有限，海外美股杀盈利的负面预期最早是二季度，更多投资者认为是到今年下半年，中美关系的风险点值得跟踪，但当前俄乌冲突问题的走向开始对A股产生影响，这点需要重视其对A股“以内为主”定价模式是否产生变化。

若市场仍维持“以内为主”的定价框架，我们认为从季度的视角来看，预期的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济”和“高质量发展”之间的争论。客观而言，市场的一致预期是弱复苏，“大力全力拼经济”下经济超预期修复概率小，但“高质量发展”诉求目前依然强烈。

如果市场定价的是“大力全力拼经济”，那么权重指数依然有上升的空间，按照历史的启示是：市场上涨至少持续到2月底，上证综指区间平均收益幅度为15%，后续结构上会明显偏向价值。

如果市场定价的是“高质量发展”，那么权重指数空间将有限，市场将在“稳增长”和“高质量发展”之间反复定价，类似于2019年结构轮动节奏，在价值和科技成长之间反复轮动，这种行情中获取合适正收益是不困难的，但是要获取明显超额收益则需要对轮动节奏有较为精确的把握。

对于这个问题，我们反复强调的观点是：新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。从我们的观察来看，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。

具体而言，国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经开始明确，我们早前提出“春节期间消费超预期”已经被验证。在此前的跟踪观察中，我们认为当前已经进入经济复苏由预期走向现实的验证期，关键经济数据（社融、社零、地产销售等）的走向将会越来越重要。根据1月的社融和信贷数据，1月新增社融5.98万亿，社融存量增速同比增长9.4%，前值9.6%，进一步下滑0.2pct，小幅高于市场预期的5.7万亿。从结构上看企业端依旧是信贷绝对主力，但企业债券发行回落，以及市场最关注的居民端加杠杆意愿较弱形成认知层面的主要拖累

A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平，来到一个较为敏感的位置，暗示一轮高低切换即将到来，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心，这大概率会加剧行情的波动。

结构层面上，本周交易情绪有所减弱，科技股行情持续走强。具体而言：

其一，人工智能热度不减，AIGC相关领域引领投资热潮，光模块（+14.58%）、ChatGPT（+8.51%）、人工智能（+5.95%）等板块受益上涨。
其二，固态电池迎来新突破，电动汽车有望进一步渗透。充电桩（+3.86%）、一体化压铸（+3.26%）、锂电负极（+2.97%）等板块上涨。

第二，增量资金方面，公募依旧缺少资金流入，北向流入放缓，私募和两融资金相对积极。本周北向资金累计净买入29.33亿元，环比上周减少312.46亿元，除本周四大幅流入121亿元以外，其余四天均为小幅净流出。两融资金表现则相对积极，两融资金近期净流入回升，本周融资余额占A股流通市值比为2.05%，相比上周有所回升，融资盘持续净流入，期间净买入额达147.04亿元，融资净融资买入额占A股成交额为7.62%。

整体而言我们维持此前的判断：公募基金无论从新发行还是净申购来看目前都处于较低水平，削弱了其定价权。这也意味着如果北向暂时停止大幅流入，权重指数快速拉升的可能性在下降，而私募和两融资金可能对于中小盘更为青睐。

第六、2月社融相比去年同期是少增的，在企业债券和政府债券融资的拖累下，社融存量增速进一步下降至9.4%，前值9.6%，而M2在居民存款高增的推动下，再度上行至12.6%，前值11.8%。当前M2-社融剪刀差再度走阔至3.2pct，为2007年来最高点，甚至高于2009年的水平。从对市场的影响看， M2-社融所代表的宏观剩余流动性，在一定程度上可以通过流动性逻辑驱动市场上行。

第七，我们梳理了当前主要风格指数的相对轮动和切换情况，包括价值成长风格、大小盘风格、消费科技风格以及核心资产与非核心资产的风格，通过各风格指数的比值变化来表现风格轮动的进程，具体而言：

大盘成长相对大盘价值：虽然今年1月以来成长有一定幅度的反弹，但目前仍处于2020年以来相对低位的水平。
大盘成长相对小盘成长：2022年下半年小盘成长持续跑赢，而2022年底开始切换至大盘成长，当前相对指数仍处于2019年以来相对低位水平
消费风格相对科技风格：2022年11月消费风格开始跑赢，今年1月下旬切换至科技成长，当前处于相对中位水平，没有触及明显的拐点。
茅指数相对亏损股指数：这一对指数代表着市场的优质核心资产和业绩较差的边缘资产的相对走势，事实上2021年初核心资产大跌后，亏损股指数一直有明显的超额，直到2022年底，核心资产迎来反弹，当然仍处在2020年至今的低位水平。