上一篇关于宇晶的文章中已经预告过了，今后陆续要跟以前的“老情人”们说再见了，只有赛力斯的数据分析项目会坚持更新。所以，这篇文章也是沿浦计划中的最后一篇，之后写不写看心情，如果出现明显的右侧信号也许会再call一下。

需要说明的是，不更新不代表不再看好，纯粹只是因为我现在投资模式发生了变化，更加注重板块beta和市场情绪，因此在不同标的、板块之间切换较为频繁。我知道我的这种转型必然会被一些价投派投资者唾弃，但如果你真的想了解我现在的模式是否有效，可以去翻翻今年从上海洗霸（1月12日）开始，我的每篇个股分析（老情人们除外）发出之后，短则一天，长则几周之内，这些标的的股价表现。当然，衡量股价表现要按照我的模式来，不是看从发文到现在股价怎么样，而是看发文之后股价最高涨到多少，是否超过了10%。

我虽然转变了投资模式，但也没有转向看线派或者追涨杀跌派，我依然是做的基本面投资，选的是基本面优质的个股，否则就没有必要再写个股基本面分析了。我现在的信念很简单：市场上不缺好公司，你觉得你选中的公司很好，但我同样可以找出许多其他行业的预期增速同等水平、估值也是同等水平甚至更低的公司来。这些公司的业绩在短期都无从证实、无从证伪，市场情绪到了谁头上，谁的成长性就更容易被市场定价。换句话说，在一批基本面成长性差不多水平的公司中，我不会再死守自己之前选中的公司，而是会根据大级别的市场风向灵活调整、切换，以追求更高的资金效率。

当然肯定会有持股不动的投资者质疑：市场风向难以捕捉，切换可能两头挨打；基本面需要长期跟踪、观察、验证。对此我的回应是：你的质疑没毛病，但是那是价值投资的套路，跟我的套路不一样；同时我认为价值投资不适合成长股，或者说不适合大部分成长股投资者。

第一，成长股的成长过程本身就存在诸多不确定性。长期跟踪、观察、验证的结果可能是从基本面向好跟踪到基本面急剧恶化，最后套牢。而且如果非要等到基本面非常明确的时候才入手，就会错过前面朦胧期的巨大涨幅，也有可能在高位买入后面临较长时间的调整，之后的收益率也未见得多高（就成长股投资而言）。

第二，成长股投资，板块beta非常重要。板块不行，个股业绩再好往往也是枉然。比如虽然我看好宇晶，但我不得不承认宇晶的业绩跟高测比就是个弟弟，高测比他强太多，但是这轮调整，这切片机俩兄弟半斤八两，高测没比宇晶少跌。因此，做成长股投资，很有必要考虑板块beta，尽量不要逆市场而行。判断市场风向确实很难，但是我们可以缩窄判断的置信区间，只在看到非常确定的市场趋势时进行研判、调整，不是说要几天、几个星期就切换板块。之前我曾经提过，去年10月我就意识到新能源车板块会开始下行，事实证明这轮下行持续了差不多半年。作为成长股投资者，如果对于长达半年的板块下行趋势毫无反应，我认为是说不过去的。

第三，不排除有少数成长股投资者能够践行价值投资的原则，不仅仅是长线持股，而且包括：买在好价格，合理控制仓位，深入跟踪调研等。我也确实认识这样的高手。但事实上，就我的观察而言，大部分自诩为价值投资的成长股投资者实际上并没有在践行价值投资，他们仅仅以为长线持股不动就是价值投资了；比如买入的时候不考虑价位、估值、仓位，比如盲目相信卖方的唱好，缺乏对公司实际情况和潜在利空的深入调查和思考。

话说回来，沿浦也好，宇晶也罢，包括赛力斯，我依然认为他们目前只是中短期业务进展、业绩不及预期，以及所处的板块缺少beta，长期逻辑依然未被证伪。

客观地讲，确实要承认这种不及预期或多或少撼动了他们的长期基本面逻辑：比如沿浦增收不增利、利润率过低，表明赚的只是辛苦钱，甚至可能吃力不讨好。比如宇晶业绩迟迟未释放，跟高测相比高下立判。比如赛力斯与华为合作造车的竞争力暂时不及预期，有些信仰派还坚信只是实力没发挥出来，逻辑没有一点动摇。问题是站在前年你会想到去年M7其实乏善可陈？站在去年你会想到今年现款M5、M7彻底失去竞争力？不及预期就是不及预期。不管是哪派投资者都最需要学会对自己坦诚，尤其是成长股投资者，否则你有可能在未来某天陪着你看好的股票一起走向破产退市。

但是就我个人的主观综合考虑而言，我还是相信这三家公司的成长性依然存在，长期成长逻辑没有出现根本性恶化，当前市场对其的定价存在一定预期差。

上海沿浦（16）年报季报简评

上海沿浦可以说是赛力斯以外，我研究最深的标的，我对于这家公司的理解不是停留在定性层面，公司的每个公告出来的订单我都做了测算、跟踪，并在此基础上对公司的业绩有所预测。我在去年就给出了对2022年Q4营收的预测，预估为3.70亿，见下图：

2022年报中的实际结果是3.77亿，与我的预测非常接近，略超预期：

同时，今年一季度整车市场也是肉眼可见的低迷，沿浦的重点供应项目问界M7也没卖出去多少辆，所以我也早就预判到要对沿浦一季度的业绩也降低预期：

实际情况是一季度营收2.80亿，环比下滑25%，当然同比还是上升的。

以上说的是营收。去年Q4的营收实际上略超预期，今年Q1的营收符合预期。不要看到环比下降就是低于预期，今年Q1整车大逆风，公告的定点项目也不好，难道还预计环比增长？同比还在增长，其实就已经说明公司成长性不错了。

利润方面，公司的利润率也在符合预期地下滑，去年 Q4扣非净利润仅有252万，扣非净利率为0.67%（没错，个位数都没达到），相比Q3（2.75%）进一步下滑（Q3的利润率本身就已经相比之前下滑明显了），低于预期，没想到利润率会这么惨淡。今年Q1扣非净利润有1031万，扣非净利率为3.69%，相比去年Q4环比大幅回升，但相比过去的水平还是偏低（去年Q1扣非净利率都还有4.17%）。

公司利润的不及预期其实我也不是没有预见到，只是利润率很难精确测算。预期带来较大增量的问界M7等定点项目规模不及预期，产能利用率不足。公司本身也处于扩张期，初期的投入会大于回报。整车价格战，在产业链上有绝对优势的整车企业必然向上游尤其是没有太多竞争壁垒的打铁公司施压以求转嫁成本。而且天下没有免费的午餐，公司迅猛地拿单想必一定程度上也是以牺牲部分利润为代价。以上种种因素都会影响公司中短期的利润率。

在我之前的投资框架下，当下的增收不增利是短期因素，公司中长期的增长动能很足，这么低的利润率将来也迟早会回归，所以过往对于这方面的潜在利空我并不太重视。当然，现在我是相当重视了。今后关于个股的文章里，也许我会考虑更多地提示一些风险性因素。

下面我们还是详细看看年报、季报中的各类信息。

1. 主要财务数据

营收

2022Q4营收3.77亿，环比增长31.5%，同比增长40.5%，前面已经说了，略超预期，反映出公司在营收规模上的成长性。

2023Q1营收2.80亿，环比下降26.6%，同比增长18.5%。环比下降主要是因为Q1整车市场的萎靡以及问界M7等定点项目销售规模不及预期，在此基础上还能够同比增长，其实已经证明了公司的成长性。从目前的情况看，Q2整车市场可能已经触底反弹，而且公司的一些定点项目（见上图或回顾往期订单梳理文章）也会陆续开始贡献收入，相信公司的营收会重新回到高速增长。

利润

2022Q4毛利润2601万，毛利率6.90%，毛利率环比腰斩（Q3毛利率13.93%）。

2023Q1毛利润3697万，毛利率13.23%，毛利率环比大幅回升，但相比之前还是处于较低水平。

沿浦21年的毛利率还在19%-22%以上，此前多年的毛利率也均在20%以上。2022年开始呈现明显的下行趋势，这么低的毛利率是发展过程中的暂时现象，还是会在未来长期存在，有待观察。个人认为公司当前的低毛利率肯定受到新建项目多、投入大、产能利用率不足等成长期特有的因素影响，未来随着新项目逐渐进入成熟期，会有所好转，至少应当能恢复到15%以上。但另一方面，较低的毛利率一定程度上也是对座椅骨架行业壁垒、竞争格局、产业链地位的反映，公司未来的毛利率可能长期都会处于偏低的水平。

2022Q4扣非净利润252万，净利率0.67%，相比之前大幅下降。

2023Q1扣非净利润1031万，净利率3.69%，环比大幅回升，但相比之前还是处于较低水平。

跟毛利率的状况一样，沿浦此前的净利率也基本在6%以上，好的时候甚至能达到10%，未来净利率回到5%以上问题不大，但是存在利润率长期承压的可能性。

费用

沿浦作为典型的上游制造业公司，费用率不高，只挑重点说。

2022Q4管理费用达到2348万，环比增长56.0%，根据公司解释，应当主要是新建项目和新建厂房装修费、修理费、顾问费（环评、安全生产方面）摊销增加，管理人员薪酬增加，以及新设工厂的开办费。

2023Q1管理费用有所回落，为1548万。从这个角度看，2022Q4的净利率较低，也就部分能够理解，管理费用应该比正常水平多出了800万左右。

其他

存货2022Q4为1.79亿，环比2022Q3下降了6200万，但相比之前还是处于较高水平。2023Q1存货2.10亿，环比回升了3100万。

应付账款及票据2022Q4为5.19亿，环比2022Q3上升了6100万，处于较高水平。2023Q1应付账款及票据5.00亿，环比回落1900万。

合同负债2022Q4为665万，环比大幅上升，2022Q3仅有22万。2023Q1合同负债保持在665万。

综合以上数据，公司当前的在手订单应当还是较为充沛，反映出了公司未来的业绩潜力。

在建工程2022Q4为1.16亿，2022Q3为1.25亿，相比之前还是处于较高水平。2023Q1在建工程为2.04亿，大幅上升。这个跟公司的扩产、子公司建设有关，也是较为积极的。

公司的应收转款和票据水平一直较高，2022Q4达到6.78亿，环比上季度增长37.8%，2023Q1仍有6.71亿。虽然应收水平较高，但公司此前表示过公司过往坏账率极低。而且公司2022Q4经营活动现金流达到6672万，2023Q1也有829万，在成长期经营现金流为正，还是不错的。

2. 业务拆分

产品

从年报公布的业务拆分来看，公司2022年的主要增长点还是在骨架总成，营收相比上年增长39.0%，占比达到51.0%。但整体毛利率仅有7.23%，相比上年的17.91%大幅下降。

公司的冲压件产品2022年营收增长15.4%，占比达31.3%，整体毛利率11.97%，相比上年的14.36%略有下降。

公司的“其他”产品2022年营收达到3042万，相比去年大幅增长949.9%（也就是说去年仅有289万），可能是公司开拓的某个新业务项目，我不太懂具体的业务划分，也许是电子踏板、门锁之类的？

公司的模具产品2022年营收达到6906万，相比去年大幅增长249.2%，这个应该是因为很多新项目都要做新模具。

公司的注塑产品2022年营收达到9433万，相比去年增长29.4%。

地区

公司去年在华东、华南地区营收分别有38.3%、35.2%的增长，华中也有20.0%的增长，这些本身也是以往营收的大头区域。

公司去年在西南地区（应该主要就是重庆了）的营收从无到有大幅增长，达到1.04亿，可惜毛利率为-6.51%，没错是负数，这也就不难理解为何去年Q3开始毛利率就急剧下滑。

产销量、均价

公司2022年骨架总成产品共销售100.64万辆份，对应均价为555元。总体而言进步非常大，公司的座椅骨架销售数量其实减少了12.57%，但营收却增长了。2021公司座椅骨架均价为349元，2022Q1公司的座椅骨架均价还只有387元。当然，更高的均价能否在未来带来更高毛利率，这就有待观察了。

公司2022年冲压件产品共销售1.23亿件，对应均价为2.78元（真便宜）。冲压件销售量相比去年增长17.94%，去年的均价为2.83元。

成本分析

成本结构而言，骨架总成的直接人工成本从2021年的1.84%上升到2022年的2.81%，应当跟新项目有关。

3. 管理层讨论与分析

以下摘录自年报：

随着国内新能源汽车品牌的井喷式开发及新车上市时间要求的极大缩短，沿浦公司凭着自己强大的技术、开发实力、资金实力及快速响应能力新接了很多来自国内知名自主品牌或者新势力的项目，而且公司新项目的汽车座椅骨架总成的订单基本都是打包供应该款新车型的全套座椅骨架（前排+中排+后排模式，或者前排+后排模式），因此公司新项目的单车座椅骨架的销售单价迅速提高，前排座椅骨架的销售比例也持续增加，从而会带动公司未来整体收入上升。

公司与东风李尔集团、麦格纳、中国李尔、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系，是东风李尔集团、麦格纳集团最重要的战略供应商之一。

未来几年，公司以现有产品为基础，继续加大研发力度，公司计划研发电动腿托座椅、适用于多种座椅的锁止滑轨，力争在座椅骨架及零部件轻量化、小型化、自动化方面提升产品技术含量。公司还与客户同步研发汽车座椅零部件产品，进一步加深公司与客户的合作关系。随着公司研发实力和技术水平的不断提高，在产品性能和质量上可以满足主机厂商更高的要求，公司可以借助延锋智能、临港均胜、麦格纳等厂商的全球平台有望进入国际汽车巨头的供应链，一方面可以增加公司订单量，保障公司具备持续、稳健发展的动力；另一方面，在合作的过程中不断吸收其先进的生产和管理经验，促进公司的长期发展。

目前公司在上海、黄山、武汉、襄阳、柳州、郑州、大连、常熟、惠州均已有较为成熟生产线，生产、销售布局基本覆盖目前主要客户。在未来，公司将继续完善自身架构，努力开拓新市场，进一步延伸扩展业务： 作为公司冲压焊接装配工艺的延伸拓展，2022年公司成功竞标到了金鹰重工的铁路专用集装箱业务。 横向拓展，通过自身客户及业务技术方面的优势，向汽车零部件其他领域及其他相关方向进行业务拓展，包括汽车门模、安全系统、汽车门锁等，在市场目前较为关注的新能源汽车相关细分领域，目前主要聚焦于塑料电子模块、铜排等细分业务。

公司的销售收入中，客户集中度较高；公司与现有客户合作关系稳固且多为独家供应商，现有客户将订单转移给其他供应商的可能性不大，但仍存在现有客户因经营欠佳（如终端整车销售数量下滑等）而导致订单量下降或无法继续合作开发新车型的可能，同时也不排除未来因技术更新、产业政策等因素影响导致新车型流失的情况。

此外，公司在业务开拓过程中，也会不断开拓新的终端整车厂客户，公司着力开拓的新终端客户一般体量较大在行业中具有竞争力，其在选择供应商时会对研发能力、设备厂房、安全环保、员工情况等情况严格审核及比较，以确保供货产品质量和持续供货能力，考核认证周期较长。但也存在新终端客户开拓后，产品收入不达预期，导致对公司的经营业绩及募投项目造成不利影响。

总的来说，在我的三位老情人中，其实我相对还是更看好沿浦。这轮沿浦的股价其实回调幅度相对也低一点，目前的股价也只是略低于我第一次写沿浦时的价位（当时也就42左右）。沿浦虽然最近两个季度增收不增利，但是好歹是确确实实地增收了。虽然利润率比较惨淡，但是仔细分析会觉得也能理解，应当主要还是发展过程中的暂时现象，未来还是有希望以量补价，带动利润也高速增长的。

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