摘要：积极信号已经出现，一场中期维度的市场逆转已经开始：海内外去库存结束，周期性的底部已经出现，美元的压制期本身也阶段性告一段落，而国内政策本身已处于友好面。

【报告导读】全市场投资者还在因短期的景气下行而担忧长期资产负债表的衰退时，却不知积极信号已经出现，一场中期维度的市场逆转已经开始。仓位是第一位，再去讨论结构的优劣。

摘要

1 去库行为正在临近拐点

年初以来，复苏预期的强化和落空驱动了二级市场的大起大落，产业层面参与者也在用库存行为表达观点：放开之后，企业对于强复苏有较大的期待，上游积极补库生产并提价，产成品库存PMI创下19年以来的新高，出厂价格阶段性见顶；然而复苏之路不是平坦的，需求的不及预期导致库存大量堆积在上游，为缓解库存压力，制造商不得不主动降价，商品价格回落。产业层面的库存行为变化，一定程度上强化了经济的趋势，而这一趋势造成了二级市场投资者更极致的悲观预期。但一切似乎正在改变，上游主动去库或已接近尾声，补库意愿回升。当前部分商品的开工率显著反弹，且高于历史水平。6月南华工业品及能化指数均经历了不同程度的反弹。同样的，海外去库情绪亦有所降温，对中国价格下行压力正在缓解。美国本轮去库周期从上游制造商开始，主因企业对于经济回落的预期较为充分。近期企业预期有所转变，中小企业对于实际销售好转预期快速反弹，补库计划见底企稳。此外，每一轮美国从中国进口金额同比上行领先于去库周期见底，当前进口金额已有抬升的趋势。5月30日以来，欧洲天然气价格已经企稳反弹，这意味着欧洲从去年底以来的能源侧库存去化已经结束，这对于中国从出口制成品的数量压制和进口能源价格上的压制临近尾声，“价格下行压力”开始缓解。

2 海外环境重回顺风期，强势美元压制结束

当前美联储已经接近货币政策紧缩阶段性的尾声，债务上限的达成也抵消了信用快速紧缩的担忧。一方面，由于美国债务上限的达成，国库券的发行可能会制约6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp当下都会被解读成加息尾声的标志，直至后期通胀重新反弹时可能才会有新的担忧。此外，前期市场对于日央行结束YCC的担忧也在本周五得到缓解，日本继续实施其收益率曲线控制的货币政策。

3 市场博弈的焦点可能错了

市场认为未来的组合是经济失速VS政策强刺激。但我们认为，经济因为海内外库存行为的变化，周期性的底部已经出现，美元的压制期本身也阶段性告一段落，而国内政策本身已处于友好面。而实际情况可能是：没有力挽狂澜，但也在缓慢复苏。民生策略团队从去年以来不断提示经济面对的债务周期的中长期问题，但是当下长期问题的担忧喧嚣尘上，我们反而提示市场应该关注短期积极的变化，就如同我们在去年10月底一样。当下股票市场股权风险溢价定价合理，但是股息率溢价历史低位，说明市场定价对于股票长期增长的预期依然乐观，但却对红利资产维持股息的能力悲观。结合当下实际经济增速放缓，红利股、价值股成为较佳选择，也成为我们寻找最优板块的基石。

4 底部开始进攻，先仓位后结构

第一，资源股的两大压制因素（美元强势、需求担忧）边际上都在缓解，油、铜、黄金正重回舞台，煤炭板块在今年主要时间不是我们的首推品种，但是当下我们认为其反转概率大幅增加。第二，更新上期的弹性交易的短期组合：胜率思路：基本面向上但被错杀，受长钱与短钱资金同时青睐的行业：新能源车、风电、制冷、智能家居、白电、旅游、公路及保险。赔率思路：景气度下行但未来可能出现反转、市场悲观情绪压制下估值已极度便宜、且受交易盘青睐的行业，包括半导体设备、快递、煤炭、水泥、房地产、航运。第三，红利+中特估：四大行、炼厂、电力、建筑和港口。我们还是提示投资者，“吃饭行情”已开始，结构上的分歧次之，仓位是最重要的。

1、经济：悲观预期的自我强化正在结束

1.1 企业主动去库接近尾声
商品市场的交易情绪已逐渐转向乐观。4月以来，股债商均经历了不同程度的回调，其中商品市场的下跌深度相对更大，绝对价格已经低于2022年11月，资本市场的交易主线围绕着复苏不及预期。然而，近期商品市场的交易情绪有了明显的转变，6月以来南华工业品及能化指数均经历了不同程度的反弹，分别为3.1%、1.8%，股票和债券市场没有明显的乐观情绪。相对于股债，商品作为最贴近实体，对经济反馈体感更直接的市场，已经迎来了一丝改变。

去年12月以来的回顾：强复苏预期带动上游积极补库，然预期落空导致上游不得不主动降价。疫情的各种限制解除后，制造商对于强复苏有较大的期待，为满足下游需求，上游积极补库生产并提价，产成品库存PMI创下19年以来的新高，出厂价格阶段性见顶。然而复苏之路从来不是平坦的，需求的不及预期导致库存大量堆积在上游，为缓解库存压力，制造商不得不主动降价。从PPI和工业存货的表现，也可窥探一二。2022年12月PPI反弹，推动23年1月产成品库存同比反弹，但3月之后两者齐跌。库存是实体对于经济预期的一种头寸，它反过来也会形成对于实际经济供需的强化。

上游主动去库或已接近尾声，补库意愿回升。低库存带动企业开工率回升，以PTA和电解铝为例，当前PTA开工率显著高于22年同期，甚至小幅好于21年，4月电解铝的开工率已然接近19年水平。螺纹钢开工率相对历史同期仍然偏低，钢厂可用的铁矿石库存已经处于历史低位，但近期铁矿石的价格快速反弹。不论铁矿挺价的原因是否是钢厂补库意愿回升，原料价格的反弹会使得钢厂对价格进一步上涨的担忧，从而推升钢厂补库意愿。不论是需求的好转，亦或是原料库存已经处于低位，国内来看，企业主动去库周期或已结束。

1.2 海外：或许同样经历了主动去库的过程

海外去库情绪亦有所降温。去年二季度以来，海外衰退预期持续升温，由于对于经济回落的预期较为充分，制造商去库持续接近半年。对比以往每一轮的需求回落，去库周期均从下游零售商开始，而本轮则是从上游制造商开始。近期企业预期有所转变，中小企业对于经济的乐观预期有所抬升，实际销售好转预期明显反弹，此外，中小企业主动补库的计划也有见底的趋势。由于中美经济依赖度较高，美国每一轮补库周期从对中国进口金额的见底反弹开始，本轮美国从中国进口的金额已有抬升的趋势，美国并未“如期进入衰退”使得市场当前对经济预期边际转好，企业补库需求或再次抬升。

欧洲方面，近期对于天气炎热的预期升温，导致天然气价格快速反弹。当前美国对欧洲输送的天然气已经达到历史高位，叠加钻机数量的回落，后续能对欧洲供应的补充或许较为有限，极端气候下，欧洲对于天然气的补库需求将带动新一轮商品价格的大幅波动。中国与欧洲的能源价格价差一定影响了从去年以来的中国出口和能源价格变化。在过去一段时间，欧洲以天然气、煤炭价格的不断下行，一方面重新降低了对于中国出口的依赖，另一方面，欧洲需求链条上的天然气、煤炭的库存去化也大幅形成了国内能源价格的下行压力，对PPI下行形成拖拽。随着天然气价格的大幅反弹，可能标志着这一过程的结束。

2、美元的压制：阶段性已经放缓

海外紧缩周期的暂停键，为国内提供了操作空间。当前美联储已经接近货币政策紧缩的尾声，债务上限达成后，美联储或许会权衡利弊将加息窗口推迟，不论 7月是否加息，市场当下对于加息的预期仅有一次25bp，美联储将迎来本轮加息周期的结尾，除非看到通胀的二次上行。此外，前期市场期待较多的日央行结束YCC也已落空，由于对通胀回升至目标区间的不确定性较高，6月日本将继续实施其收益率曲线控制的货币政策。外部政策的波动率在近期有放缓的迹象，美元强势期的结束，也给我们的货币政策提供了操作空间。

3、如何布局市场的向上

3.1 最大的反转：并不是政策的逆转

投资者对于市场博弈的聚焦仍然在：经济是否会持续下行VS政策是否会出手力挽狂澜？
然而我们认为，以上两种假设都不会出现：随着国内外库存行为的变化，实际经济基本面的企稳本身就能看到，国内限制性政策会进一步解除，而强美元的压制也在整体缓解。政策的加码可以期待，但不是问题的关键。
从这个意义上，A股真正底部的资产其实是红利资产，A股当下对于未来增长预期的定价相对乐观，其实是对分红型资产的底部反而悲观。这意味着我们基准的场景假设非常适合红利型资产。

3.2 底部思维延续：赔率和胜率的组合

同时，我们将持续更新从上周开始的赔率和胜率组合：
胜率思路：景气度方面，寻找近期基本面尚好，但受市场悲观情绪以及预期压制被错杀，年内高点至当前的回撤在10%以上。资金行为上，北上配置盘及交易盘对该行业均有所青睐，不论是短期炒作还是长期配置都注意到了该行业。我们认为符合这一标准的有以下细分行业：新能源汽车、风电、制冷空调设备、智能家居、白电、旅游、公路及保险。

赔率思路：寻找景气度本就在下行，且受市场悲观情绪影响估值已极度便宜，未来可能会出现底部反转，同时至少最近一周资金行为已经转好的行业。如果以景气度较为低迷、当前估值水平低于过去十年估值15%分位数、年内高点回撤至今在10%附近或更多、北上交易盘资金打分在3分以上的在本周开始回流作为判断标准，我们认为符赔率思路的有以下细分行业：半导体设备、快递、煤炭、水泥、房地产、航运。

4、在底部发动进攻

推荐从以下三个思路进行资产配置：

第一，美元的走弱和需求预期的修复将形成共振，资源品重回舞台，推荐油、铜、金。值得一提的是，煤炭板块尽管在今年以来很长时间不再是我们的首推，但是我们认为其反转概率大幅增加，至少未来一个季度。

第二，极致悲观情绪后的底部策略：从胜率思路出发，部分高端制造行业（风电、制冷空调设备）、部分居家出行（智能家居、白电、旅游）、公路货运和保险值得关注；从赔率角度出发，部分传统周期行业（快递、煤炭、水泥、房地产、航运）、半导体值得关注。

第三，红利资产的悲观预期将会大幅修复，较适应环境的长期品种（四大行、公路、电力、炼厂、港口等）。

市场有风险，投资需谨慎。