新冠疫情爆发，给全球经济带来重创。但我国独取的“动态清零”防疫政策，以及“双循环”的经济发展战略，国内经济增长表现全球“一枝独秀”，2021年全年实际GDP增长率有望超越6%的既定目标。

       但是，行至年末，多重风险因素悄然而至。近日召开的中央经济工作会议指出，我国当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。为此，中央也提出了“扩需求”“调供给”“稳预期”的三重应对举措。

       2022年是进军第二个百年奋斗目标新征程的开启之年，在这一极具历史意义的年份，中国经济与中国资本市场将迎来哪些新的机遇与挑战？

1、回顾2021，如何看我国今年的经济增长情况？

       2021年年初以来，中国经济经历了疫情后的快速反弹和高点回落，三季度实际GDP增速跌破5.0%至4.9%，GDP三架马车对经济的拉动，大都呈现从一季度高点逐季回落的态势。最新的三季度数据指向出口保持较好态势，经济下行主要受局部疫情拖累消费下滑，以及能耗双控背景下一些地区限产限电影响生产走弱的影响。

       投资方面，2021年在基建、地产投资持续较弱的背景下，制造业投资是固定资产投资的主要支撑。其中，地产投资在政策调控影响下明显放缓，不同于上一轮调控的2018年，尽管当时建安投资较弱，但是大地产商在小地产商资金链紧张情况下扩大份额推动土地购置费同比仍然为正；而本轮集中供地和地产融资政策全方位收紧提高了地产开发商拿地的资金成本，导致土地购置减速以及整体地产投资意愿走弱。

       消费方面，疫情以来的经济恢复阶段，消费在“三驾马车”中恢复进度较为缓慢，当前消费动能距疫情前中枢仍有一定缺口尚未回补。在局部疫情有所反复背景下，消费意愿弱、工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。

       而进出口方面，2021年受益于全球供应链恢复带来的生产型外需，以及全球疫情周期性反复背景下中国本身产业链的韧性较强，中国出口增速保持相对韧性。

图 1：2021年，基建、地产投资走弱，制造业为主要支撑

2、美联储大肆印钞引发全球“大通胀”，如何看国内通胀水平？

       2021年下半年以来，关于国内、海外“类滞胀”的讨论日渐升温，然而本轮国内外通胀供需两端的成因有所不同。从国内角度来看，2021年国内通胀压力主要集中在生产端，尤其是下半年以来，随着9月能耗双控等政策逐渐趋严，部分地区实施限电限产拖累了生产走弱，也进一步推动了通胀上行。

       但与2009年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在中上游生产资料的涨价，上游对下游的传导并不通畅，这也造成了上下游行业利润的分化。

       而随着保供稳价等政策的推进，上游涨价动力减弱，PPI高点已逐渐过去，也意味着下游成本压力将有所下降。CPI方面，全年来看，CPI同比增速处于相对较低的水平。

       尽管近期CPI受去年低基数和猪肉价格回升影响同比涨幅扩大，但后期食品分项较难对通胀构成上行压力。整体来看，在通胀压力相对可控的背景下，其对货币政策的掣肘有所减弱。

3、明年国内的通胀水平如何看？

       对于通胀，从国内角度来看，我们的一个整体判断是随着能耗双控约束下降，叠加需求端放缓，2022年国内通胀压力或相对可控。

       首先，供给端的制约可能会有所缓解。2021年实际GDP增速相对较高，叠加“双碳”对煤炭供给的限制以及进口的减少，引发了较为严重的供需紧平衡。而随着2022年经济增速下降，煤炭供给将回归正常水平，叠加近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保供积极推进，预计2022年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解。

       实际上，随着政策已开始纠偏，国内上游大宗价格已开始回调，同时近期海外油价在Omicron病毒冲击下也快速下行，预计PPI同比高点已过。

       而从需求端来看，本轮形成大规模通胀的路径也不通畅。与2009年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在中上游生产资料的涨价，向下游的传导则主要体现在耐用品方面，但从更为普遍的服务类消费来看传导则较为疲弱。数据指向，无论是PPI中的下游生活资料，还是核心CPI，上涨均不明显。叠加2022年经济增长中枢或将下移，需求或进一步回落，上游涨价向下游传导的路径并不通畅。

       中性假设下，预计2022年国内通胀压力或将有所缓解。具体来看，2022年PPI同比增速或将温和下行，而CPI同比受猪肉价格或将筑底影响可能将温和上行。

4、疫后欧美经济重建，对我国明年的进出口业务或有哪些影响？

       往后看，2022年全球会有一个Reopening，即全球疫后重新开放的过程，这对于服务占比较高的国家（例如美国）来说会带来一个正面的贡献。但考虑到海外重新开放的拉动领域主要是当地服务业以及当地就业，其对中国的直接拉动作用较小。从跨境服务贸易角度来看，中国作为G20中最大的服务贸易逆差国，或难直接受益于海外重新开放。

       而更值得关注的是，在全球疫后重新开放的过程中，全球贸易“区域化”进程有可能会重新抬头。2020年疫情导致企业对供应链安全性的担忧主要集中在生产端，由于疫情期间其他经济体无法正常生产，结果导致订单流向中国。但2021年供应链的问题集中在物流环节——尤其是靠近消费市场的物流环节。在该背景下，部分美国零售企业可能会思考另一个问题：即使中国能生产出产品，如果商品到了美国沿海下不了港，卸不了货，供应链依然有问题。

       因此，需要注意美国零售商为分散物流风险而从其他地方进货的可能性——比如从欧洲经美国东海岸、或是从陆地上的邻国墨西哥和加拿大进货。这种贸易“区域化”的进程，对中国这个“全球工厂”而言，将会是一个分流的效应。换句话说，中国在疫情发生以来的前两年享受了竞争对手生产没有恢复的红利，但站在现在的时点，这部分的红利可能将逐渐消失，从而对出口的拉动也将减弱。

5、国内明年在基建投资与消费提振方面或有哪些举措？

       从投资角度来看，政策托底对经济的边际贡献可能更多是减缓经济从高点回落的斜率。实际上，随着土地出让金收入对地方政府收入贡献的减弱，地方投资资金来源有一定的不确定，可能也是投资的一个制约因素。

       2022年政策如果有托底发力，我们认为重点可能聚焦在“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）以及“双碳”领域。具体可能在三个方向发力：第一，新型城镇化建设领域，加强保障房尤其是保障性租赁住房建设。第二，重大工程建设领域，上马传统基建项目。“推动今年底明年初形成实物工作量”，意味着基建在明年年初可能会对经济有一定的支撑。第三，推动新基建投资和“双碳”投资落地。

       消费方面，由于疫情本身对居民消费意愿的影响从短期冲击逐渐变成了长期冲击，疫情不断反复使得居民消费意愿难以明显提升。而在过去两年疫情背景下，各地方已经在消费领域进行了托底，从而导致消费本身的基数比较高。因此往后看，能多大程度把消费进一步往上推存在不确定性。但相对比较确定的是，在中国进入老龄化的过程中，让更多人享受到普惠式的服务可能是政策层面更偏好的选择，这就意味着公共消费属性行业的底层逻辑可能会进行调整。与此同时，当居民刚性消费性支出的逐渐下降，意味着其他可选消费的空间将被打开，这对消费也将产生支撑。

6、对国内明年的货币政策、信贷政策有何预期？

       12月政治局会议及中央经济工作会议将经济总基调由“稳中求进”改为“稳字当头、稳中求进”，同时强调稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，结合近期降准的落地，往后看，预计中国货币政策仍将维持整体宽松。

       首先，中国这一轮债务问题对应的是中国经济结构发生系统性变化，传统依赖投资扩张的行业在新周期里缺乏造血功能，但其债务还没有还上。而在“房住不炒”和“共同富裕”的大背景下，央行或仍将坚持“以稳为主”，大幅宽信用可能性较低，因此传统依赖投资扩张的行业或面临较严重的债务压力。在该背景下，参考90年代的经验，债务问题处置可能是一个较为长期的过程，而在这过程中，通过利率中枢下行降低付息成本对于央行而言将是“性价比”较高的政策选择。

图 5：依赖投资的传统行业的债务压力较大

       另外，未来政策可能更强调灵活性、结构性。从工具角度类似前期出台的碳减排支持工具。未来加杠杆的主体，更可能是未来结构性政策支持的方向：新基建、先进制造业、双碳目标下上游研发投资以及倒逼下游进行的减碳技术升级或设备更新等。