2023 年 8 月 17 日，央行发布 2023 年二季度货币政策执行报告。对比一季 度的货币政策执行报告，我们认为在短期稳增长方面，货币政策延续 7 月政治局 会议的定调，保持战略定力，政策重在风险防范化解。 第一，报告认为中国经济“已经恢复常态化运行”，强调高质量发展取得 成效，但同样也面临挑战。 对于当前经济形势，本次报告指出“我国经济已经恢复常态化运行”，和一 季度货政报告的表态相似。但本次报告新增了“高质量发展扎实推进”的提法。 在经济恢复常态化运行后，中国经济所面临的困难，从“三重压力”，转变为“国 内经济面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”等挑战。总 的来看，对当前经济形势的判断，延续了 7 月政治局会议的定调。 第二，报告认为疫后经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的，金融政策靠 前发力，因此金融数据阶段性领先经济数据。 最近几个月，金融数据波动较大，引起了市场关注。本次报告专栏 2“金融 支持宏观经济回升向好”，专门进行了解释。认为当前金融数据总体领先于经济 数据，主要是宏观政策和金融靠前发力、实体经济恢复时滞导致的阶段性现象。 疫后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，疫后消费和经济恢复都需 要时间。随着疫后经济步入正常轨道，宏观经济有望延续好转态势，未来与金融 数据将更加匹配。 第三，认为海外金融风险整体回落，但政治经济形势依旧复杂严峻。 今年一季度海外通胀顽固，欧美加息引发硅谷银行、瑞士信贷等风险事件。 一季度货政报告在“宏观经济分析”章节有相关阐述，强调“防范境外风险输入”。 进入二季度，欧美通胀较快回落，快速加息的效果显现。央行认为发达经济体本 轮加息周期或已接近尾声，国际金融市场总体走好，但也强调要关注货币政策不 确定性上升、全球流动性持续收紧、地缘政治冲突升级等潜在风险。 第四，延续 7 月政治局会议的部署，政策重在防风险，包括地方化债、中 小金融机构改革化险等领域。海外金融风险整体回落后，国内面临的输入性风险 下降。考虑到在服务业低基数的支撑下，全年实现 5%左右 GDP 目标增速的难 度不大，因此 7 月政治局会议在防风险方面有超预期的定调，其中地方化债提速、 中小金融机构改革化险是重点工作。本次报告，延续了政治局会议对上述领域的 防风险工作部署。 第五，根据形势和已有政策的变化，在房地产领域新增了部署，核心是在 防风险的框架下，促进房地产市场平稳健康发展。和 7 月政治局会议一致，本次 报告删掉了“房住不炒”的相关表述。对比一季度的货政报告，本次报告在继续 强调“保交楼、保民生、保稳定”的基础上，也有新提法，包括如下：一是落实 好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序；二是加大对住房租赁、城中村改 造、保障性住房建设等金融支持力度；三是延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。 第六，以专栏形式，介绍了结构性货币政策工具持续支持重点领域和薄弱 环境，核心是要支持高质量发展。7 月政治局会议强调“发挥总量和结构性货币 政策工具作用”，本次报告延续了这一提法，并在专栏 3 中介绍了结构性货币政 - 3 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 策工具的操作逻辑、原则和具体作用领域。此外，还指出今年结构性货币政策工 具主要为了服务高质量发展，重点领域包括持续支持普惠金融、绿色低碳、科技 创新等领域发展以及房地产平稳运行，并表示必要时会创设新的工具。 第七，强调坚决防范汇率超调风险，释放稳汇率信号。最近几个月，人民币 汇率波动引起了较大关注。本次报告在专栏 4 中，对近期人民币汇率波动进行了 分析，认为 5 月以来人民币贬值的原因：一是美联储加息预期反复；二是美国债 务上限、地缘政治风险等推升市场避险情绪，助推美元上涨；三是国内季节性购 汇需求扩大外汇供求缺口。未来要综合施策、稳定预期，运用一系列工具，对市 场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 第八，从稳定净息差的角度看，我们认为存款利率市场化改革有望提速。 在专栏 1 中，指出要合理看待我国商业银行的利润水平。专栏中对比了中、美两 国的商业银行净息差，2023 年一季度美国商业银行净息差为 3.31%，接近中国 的两倍。2018 年至 2022 年，六大国有银行的累计利润中，约 2/3 用于留存补充 自身核心一级资本。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和 净息差水平。8 月超预期降息后，预计 LPR 大概率也将下调，从稳定净息差的 角度看，我们认为后续存款利率市场化改革将提速，降低商业银行的负债成本。 总的来说，在服务业的支撑下（今年 1-7 月，服务零售额同比 20.3%，社会 消费品零售总额同比 7.3%），今年实现 5%的难度有限。对下一阶段的政策部 署，会议延续了 7 月政治局会议的定调，重在防风险，体现在房地产、地方债务 化解和中小金融机构改革化险上。同时，也释放了稳定汇率、推动存款利率市场 化改革的积极信号。