内卷化竞争结束了。2020年四季度，百城土地成交总价同比下降8%，但中信重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。土地市场给优秀公司以合理价格补货的机会。预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在2021年见底。

三道红线终结行业内卷化竞争。2018年之后，商品房销售额再难大幅增长，集中度提高带来的管理压力提升，超越了成本优化的好处。企业战略趋同，陷入内卷化竞争，潜在利润率不断下降。2020年，三道红线和房地产贷款集中度管理，在总量上限制了开发行业资金供给，但对激进企业限制更多。这十分有利于优秀的房地产企业发展，推动优胜劣汰。

市场稳定，区域和融资成本大分化。预计2021年全国商品住宅销售额同比增长0.7%。看似稳定的销售基本面背后，是明显分化的基本面。中信认为，主要在南方的大都市圈，持续吸引人口和产业，不动产市场可能走强。资金成本分化也会继续，预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。很多公司尽管降低了杠杆率，其融资成本却很难在2021年下降。

绿档公司迎来拿地良机。三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。2020年四季度百城土地成交总价同比下降8%，但中信重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以合理价格补货机会。相信2020年，绿档企业新增土地储备质素明显好于2019年。

分拆时代，投资地产股=稳定的开发+进击的物业管理。除个别公司外，覆盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大，赛道多，市场化方向受鼓励，单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现，我们相信一些物业管理公司的市值还有很大的成长空间。看好物业管理行业，应先优选物业管理上市公司（而不是他们的母公司）。但通过持有物业管理企业股份，投资地产企业的安全垫也更厚了。

潜在风险：行业盈利能力的上升是结构性的，只是针对一部分优质的上市房企。在房住不炒的大背景之下，房地产行业的整体盈利能力的确是持续下降的。区域发展不均，企业能力不一，可能还存在一些公司的信用风险暴露。

终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临2020年盈利预测下调问题（因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期），但基本面来看，行业面临的最大问题（内卷化）已经得到解决了。财务上，这表现为2021年后优秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为，加之较低的估值水平，当前是配置优质地产企业的好窗口。

推荐低资金成本，高区域景气度，新业务发展得力的优秀地产企业，看好万科企业、保利地产、龙湖集团、碧桂园、华润置地、金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。

中信证券-房地产行业专题报告：终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点

2020年，四季度GDP增长6.5%，全年增长2.3%；12月规模以上工业增加值同比增长7.3%，较上月加快0.3个百分点；1-12月固定资产投资累计同比增长2.9%，比1-11月提高0.3个百分点；12月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上月回落0.4个百分点。

2020年四季度GDP：消费拉动大幅上升，资本形成与净出口拉动回落。2020年四季度GDP增长6.5%，较上季度加快1.6个百分点，全年增长2.3%，总量突破百万亿元关口。从支出法来看，最终消费拉动大幅上升，资本形成与净出口回落。从生产法来看，工业、服务业恢复继续向好。内外需共振下，生产持续恢复带动工业产能利用率继续回升。

经济恢复势头依旧较好，外需、地产边际变化预示经济韧性或超预期。

工业：需求继续支撑生产向好。12月，工业增加值同比继续改善，出口交货值同比在高位小幅上升，指向外需继续支撑生产向好，工业产销保持稳定。从制造业细分行业看，12月各行业工业增加值弱化趋势转稳，但汽车制造业连续三个月走弱，值得警惕。

投资：制造业环比继续超季节性，地产仍有韧性。12月，制造业投资同比小幅回落，但依旧保持高位，环比继续超季节规律，意味着仍然存在待修复缺口。12月，基建、地产投资同比继续回落，但地产新开工面积同比继续改善、施工面积同比大幅上升，土地购置面积同比结束连续5个月为负趋势大幅转正，预示地产仍有韧性。

消费：商品回落，汽车是主要拖累，后期关注疫情影响。12月，商品零售同比趋弱，汽车是主要拖累，排除汽车后的零售同比仍在上升，餐饮收入同比也小幅回升。分类看，必须消费品保持稳定，可选消费品方面，地产销售、油价回升拉动居住类和石油相关零售继续上升，前期零售的重要拉动——办公用品、通讯器材类和中西药品则有所弱化。往后看，失业下降、收入恢复或继续支撑消费恢复，但疫情区域扩散影响需关注。

展望：“外需支撑持续+地产仍有韧性”，经济韧性超预期，持续性改善。需求方面，当前外需依旧较好，海外疫情扩散导致供需缺口持续+美国财政或会加码刺激需求扩张+亚洲产业链恢复对中国生产型出口需求增加，出口韧性有持续性；国内消费恢复持续叠加春节影响，消费或也不差。供给方面，制造业投资保持在高位，施工和土地购置大幅扩张或预示地产仍有韧性，对投资持续性亦有支撑。整体来看，后续经济运行的趋势仍是韧性较好、持续性也将改善，但考虑到当前国内疫情出现区域性反复，加之1-2月份数据空窗期，后续经济恢复形势以及数据指标面临的扰动和噪音或也较大。

兴业证券-2020年四季度及12月经济数据点评：关注经济韧性的持续性

2020年，在充裕的内部流动性支撑下，外资不再是A股唯一核心增量；且受复杂多变的外部环境影响，国际资金入场节奏一波三折，速度上较往年放缓了脚步。更重要的是，在整体持仓保持稳定的基础上，外资交易行为发生了较为明显的转变。作为深刻改变了A股市场的长期变量，外资任何系统性的变化都值得我们认真思考。

一、2020年外资入场大盘点。

1、2020年，外资入场一波三折，全年净增持2000亿；

2、受外部冲击影响，交易盘多次撤离，而配置盘全年依旧平稳入场，成为当之无愧的“压舱石”；

3、内部流动性充裕大环境下，2020年A股资金面明显改善，但从成交占比及重点行业持仓来看，外资的影响力仍在继续稳步提升；

4、整体持仓维持稳定的基础上，外资交易行为出现较为明显的边际变化。

二、具体而言，外资交易行为变化主要包括两点：择时选择与择股偏好。

上文已经提及2020年外资交易行为的变化，一方面是大进大出走势之下，北上的择时与传统变量发生了背离，尤其是三季度北上持续的异常流出；另一方面则是流入结构的均衡化，行业层面表现为对于传统重仓板块偏好有所下降，对科技、周而制造获得普遍加仓，个股层面则表现为对高估值、成长型标的青睐。

三、外资交易行为变化背后的基本面逻辑。

1、关于北上资金异常流出（及流入）的解释。从北上资金流入均线图来看，短时间内急剧的流入流出成为2020年的常态。这种所谓外资的“异常”出入，仍然多是源于交易盘行为，且复杂多变的外部环境，使得辨识风险偏好的难度大大增加，造成其流入流出与传统驱动变量的阶段性背离；

2、外资配置行为变化背后的逻辑猜想：

1）以大消费为代表的重仓行业快速拔估值，可能是推动外资配置均衡化的原因之一；

2）高估值标的获大幅加仓，应源于全球无风险利率以及股权风险溢价的快速下行；

3）在普遍高估值、低折现率环境下，外资对于成长因子的偏好亦有所提升。

四、关于2021年外资展望：

首先，国际指数难有进一步扩容计划，但不会改变外资的入场趋势；其次，保守估计下，配置型资金全年继续保持2000亿流入规模；第三，交易盘有望重回净流入，全年外资增量有望达到3000亿；最后，参考往年季节性规律，年初外资“开门红”效应可能会继续上演。

国盛证券-投资策略：2020年外资行为的变化与逻辑

1、近期南下资金汹涌，两周流入1500亿，一方面是稳定香港金融中心，先手夺取定价权，另一方面是资金泛滥的估值洼地填补。

2、12月经济数据显示地产韧性仍在，汽车走弱，盘面走势上有明显表现；留意经济数据表征的大类板块基本面变化。

3、大金融中银行基本面修复成为共识，地产内卷化结束，注册制全面实施及理财基金化利好头部券商。但大金融短期获利有带领指数回调整固可能，中期是慢牛中军，压舱石，调节器。

4、大科技：新能车看下游放量；能源材料看涨价；光伏政策边际刺激效应减弱，看业绩催化；电子芯片情绪上看涨价缺货，核心还是业绩超预期。目前短期能源材料、光伏进入弱整理阶段，电子保持强势，两者跷跷板主线交叉。电新&电子时代主线趋势不变，把握好图形修复、业绩断层机会。

5、市场在分化，结构性慢牛持续。短期有波动，问题不大。

6、大金融、大科技两大主线休息期，注册次新，超跌反弹，疫情恢复（院线）线阶段性活跃，这部分耗资少，大盘缩量依然有赚钱效应，局部小阳春。