1、国内经济复苏，为何难以支撑 A 股上涨？

2、影响当前市场的核心因子有哪些? 

3、核心因子的驱动力如何？未来如何演变？

4、摆在投资者面前一个实际问题，离场还是坚守？

5、倘若坚守，该如何布局？

影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”

事实上，当前国内经济复苏呈现出两大特征：

一是复苏驱动“弱”。

除了上述 GDP 偏弱的情况外，比如：社零消费增速看似 7 月以来从 2.5%到 5.6%持续改善，但剔除基数效应 Q3 累计增速仅 3.7%，按季环比持平，且明显低于年初 5%水平。其中，限额以上企业占比 75%的商品中，真正增速超过 5%的只有食饮和能源消费，汽车、服装、家电等核心消费累计增速不过 3%以内。

二是复苏持续性“差”。

“两座大山”压制，一方面，房地产尚处于“被动补库”周期，下一个阶段仍是“主动去库”的下行通道；另一方面，信心不足背后是偏弱的薪资与就业。2023Q3 国内薪资、就业看到复苏迹象，但增速距离过去 5 年均值水平依然有差距，且未来持续性改善或遇到瓶颈。统计局数据显示，期间居民可支配收入增速（剔除基数）按季环比仅提升 0.25pct 至 4.75%，年初至今未见突破 5%，仍处于较低水平。这将导致实际消费性支出难以提升，超额储蓄难以释放，进而抑制了社会总需求释放。

显然，国内经济基本面虽不能驱动 A 股、港股市场上涨，但也不太可能拖累市场调整，导致近期两市表现较差的核心

变量当是“流动性”。

一方面，代表国内市场有效流动性的“M1-短融”自今年 Q2 以来呈现趋势性走弱，背后是 M1 创新近 20 个月新低。另一方面，美债收益率持续攀升突破 5%以上，已接近 2007 年高点，导致海外流动性亦明显收紧。 

02

一、是房地产交易低迷，且或持续至至少明年。

房地产从销售、开工到竣工，甚至土地购置面积均呈现趋势性下滑，将对 M1 形成拖累。意味着该负面影响趋势仍将持续到至少明年。

二、是居民消费低迷，薪资就业预期未改善之前，缺乏中长期复苏逻辑，抑制 M1。

三、是企业用电量回升但仍处于较低水平，静待“被动去库”方有望带动 M1 明显改善。

9 月工业用电量累计增速（剔除基数）为 3.7%，虽连续 2 个月回升，但仍处于较低水平，难以拉动 M1 明显上升。近 5 年以来随着制造业占比持续上升，工业用电量对M1的影响力亦趋于增强，但据测算，工业用电量与M1相关性最强时期在2020~2021年，即国内经济处于“被动去库”到“主动补库”期间。

综上，基于 M1 三大驱动力：企业用电量偏弱、房地产交易及居民消费低迷，且考虑到三大驱动力的修复周期较长，预计 M1 短时间内难以形成趋势性、明显修复。 

03

一、是经济周期，决定未来通胀预期；

二、是货币政策方向，决定未来短端利率向长端传导的动力；

三、是期限溢价，反应的是未来的不确定性及定价是否充分。就本次美债收益率快速攀升来看，

1、非加息预期增强驱动。短端利率包括 2 年期、3 个月美债收益率均处于震荡横盘；

2、非美国经济动力明显增强驱动。失业率连续 2 个月维持在 3.8%，非循环贷款增速继续下滑、非制造业 PMI 环比回落等，尤其是美元指数走势偏弱。显然，期限溢价是导致本次美债收益率攀升的核心原因，意味着持有久期越长的债券将享有更高的风险回报。

原因可能有很多，但最让人担忧的有二：其一是美国经济“硬着陆”；其二美债信用危机，后者可能造成冲击影响更大，当尤为重视

04

2010 年标普继续下调希腊主权信用评级至 BB+，西班牙主权信用评级至AA-，葡萄牙主权信用评级连降两级至 A-，爱尔兰主权信用评级至 AA-，“欧债危机”悄然启动，但期间对于全球资本市场的冲击影响较为有限，MSCI 亚太新兴市场、MSCI 全球市场及 MSCI 发达市场股市均趋于上涨；截至 2011 年 7 月欧债危机对全球股市才形成显著冲击。

特征有四：一是欧元区十年期国债收益率显著攀升。尤其是欧债危机的主要国家，包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等国债收益率均一度攀升至 10%以上，其对应期限溢价显著扩张，甚至违约掉期（CDS）亦大幅攀升，反应更多的不确定性导致市场抛售欧债；二是欧元兑美元则开启贬值通道。期间欧元贬值近 20%，信用危机导致资本流出欧洲，令欧洲本币贬值。三是货币政策转向宽松。欧元区开启降息周期，以缓解市场流动性。四是市场实际流动性则持续收紧，“流动性陷阱”逐步演变成“流动性危机”。无论观察 Libor-OIS利差，还是 TEDspread 均显著攀升。

展望当下，美债信用风险虽已出现端倪：十年期美债已经升至“2008 年金融危机”之前的最高水平，且主要因期限溢价导致，背后是美债供过于求；但美元指数尚未开启下行通道、流动性指标未见明显攀升，以及美联储尚未开启降息周期，故我们判断短期内出现美债信用风险的概率较低，仍需持续跟踪上述核心指标。 

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Q4 依然看好 A 股、港股筑底反弹

一方面，虽然 M1 难有明显回升动力，但短期内或维持在底部整固，至少不会对 A 股未来走势造成冲击；另一方面，考虑到短期内美债触及信用风险概率仍然较低，且美国失业率尚未升穿自然失业率（4.1%），意味着美国短期内“硬着陆”概率亦不大。因此预计 2023Q4十年期美债收益率将有可能高位回落，成为驱动 A 股反弹的核心动力。倘若平准基金入市，将可能加快 A 股筑底反弹。

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风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”

1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；

券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。