【万孚生物】：稀缺的具备出海逻辑的IVD标的，24年估值不到20x
夜长梦山
2023-11-23 15:20:37
【万孚生物】：稀缺的具备出海逻辑的IVD标的，24年估值不到20x，存在较大预期差
出海能力优越且市场存在较大预期差，估值具备高性价比
公司年初至今股价表现较弱，我们认为跟大多含新冠资产标的走势原因类似，因22年新冠贡献较多收入（约34亿），23年表观业绩承压（但内生收入增速超30%），在医药整体情绪较弱的环境下股价表现一般。但经过23年过渡消化，24年将轻装上阵。IVD国内市场在集采、控费及新冠后时代背景下预计逐渐内卷，市场更关注出海能力。万孚22年常规IVD收入约17亿元，其中海外合计约8亿元，海外收入占比高达40-50%，是国内IVD企业中出海实力绝对领先的企业。IVD领域检测项目众多且均需独立注册，海外市场涉及区域众多，各地区注册、审批、渠道销售等打法差异很大，且品牌力又需长期积累，国内零基础企业出海补齐注册证至少3-5年时间，拿证后熟悉各地销售、本土化打法到规模放量至盈亏平衡又需至少5-6年，所以零基础企业出海至少历经长达5-10年的漫长投入期。万孚海外已深耕十数年，在国际部及美国子公司都建立了完备的项目储备及渠道资源，目前已进入第三阶段海外收获期。我们预计公司24年净利润6.5-7亿元，23、24年内生增速均达30%及以上，24年PE不到20x，具备高性价比，且具备长期出海逻辑。
国际部：引领整体增长，定量产品收获期
公司国际部23年收入预计超8000万美金（yoy30%+），24-25年预计持续保持30%及以上增速。国际部收入中荧光及发光等定量业务占比已达2/3，低壁垒胶体金业务占比降至1/3。国际部覆盖人口基数约50亿，70-80%的市场为小而分散的小型实验室，与荧光平台仪器（小、快、便宜）具备高适配度。国际部目标的中小型实验室大概有50万个，公司目前覆盖率不到5w家（不足10%），额外考虑单产提升等，国际部市场潜力极大。公司在国际部实行精细化管理，下分欧洲区、亚洲区、中东区、拉美区、非洲区、俄语区六大区域，每个区域挑选若干重点国家集中突破，目前存量活跃仪器数已达约5w台，先发优势非常明显，后来者赶超难度较大。
美子及国内：稳健增长，新产品新项目带来增量
1）美国子公司：预计23年收入超5000万美金。尿液毒检等老产品预计稳健，毛发毒检、唾液毒检、芬太尼检测等新品有望贡献24年增量，看好后续收入稳健增长；2）国内：预计23年收入13-14亿元，同比增长超50%，主要得益于流感、化学发光等新品拉动。展望24-25年，考虑呼吸道相关产品持续贡献、化学发光快速爬坡、心标等产品持续强势，看好国内至少维持20-30%稳健增长。
出海能力优越且市场存在较大预期差，估值具备高性价比
公司年初至今股价表现较弱，我们认为跟大多含新冠资产标的走势原因类似，因22年新冠贡献较多收入（约34亿），23年表观业绩承压（但内生收入增速超30%），在医药整体情绪较弱的环境下股价表现一般。但经过23年过渡消化，24年将轻装上阵。IVD国内市场在集采、控费及新冠后时代背景下预计逐渐内卷，市场更关注出海能力。万孚22年常规IVD收入约17亿元，其中海外合计约8亿元，海外收入占比高达40-50%，是国内IVD企业中出海实力绝对领先的企业。IVD领域检测项目众多且均需独立注册，海外市场涉及区域众多，各地区注册、审批、渠道销售等打法差异很大，且品牌力又需长期积累，国内零基础企业出海补齐注册证至少3-5年时间，拿证后熟悉各地销售、本土化打法到规模放量至盈亏平衡又需至少5-6年，所以零基础企业出海至少历经长达5-10年的漫长投入期。万孚海外已深耕十数年，在国际部及美国子公司都建立了完备的项目储备及渠道资源，目前已进入第三阶段海外收获期。我们预计公司24年净利润6.5-7亿元，23、24年内生增速均达30%及以上，24年PE不到20x，具备高性价比，且具备长期出海逻辑。
国际部：引领整体增长，定量产品收获期
公司国际部23年收入预计超8000万美金（yoy30%+），24-25年预计持续保持30%及以上增速。国际部收入中荧光及发光等定量业务占比已达2/3，低壁垒胶体金业务占比降至1/3。国际部覆盖人口基数约50亿，70-80%的市场为小而分散的小型实验室，与荧光平台仪器（小、快、便宜）具备高适配度。国际部目标的中小型实验室大概有50万个，公司目前覆盖率不到5w家（不足10%），额外考虑单产提升等，国际部市场潜力极大。公司在国际部实行精细化管理，下分欧洲区、亚洲区、中东区、拉美区、非洲区、俄语区六大区域，每个区域挑选若干重点国家集中突破，目前存量活跃仪器数已达约5w台，先发优势非常明显，后来者赶超难度较大。
美子及国内：稳健增长，新产品新项目带来增量
1）美国子公司：预计23年收入超5000万美金。尿液毒检等老产品预计稳健，毛发毒检、唾液毒检、芬太尼检测等新品有望贡献24年增量，看好后续收入稳健增长；2）国内：预计23年收入13-14亿元，同比增长超50%，主要得益于流感、化学发光等新品拉动。展望24-25年，考虑呼吸道相关产品持续贡献、化学发光快速爬坡、心标等产品持续强势，看好国内至少维持20-30%稳健增长。
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