（一）宏观：弱基钦周期的延续

1.投资

思维导图——弱基钦周期定义：弱基钦周期=地产弱复苏+总量弹性一般。一方面，PPI总体在经历了2020-2022年两波上涨行情后，预计之后保持弱弹性。另一方面，从地产端切入，商品房销售未见明显改善，部分二线城市回暖，一线、超一线城市因前期政策放松程度克制，政策效果未反映到成交量上。随着一线、超一线城市“限购”政策进一步放松，期待销售端的利好向开工端和施工端传导。

结构性货币政策呈现定向浇灌的财政化特征。展望后市，国家或将重点扶持关键产业的“国产替代”，货币政策有望扩散向更多的新产业方向。
金融危机后，我国经济的总体走势并不是“非下即上”的“两分法”，而是“三分法”。



投资仍是内需主力，发挥“压舱石”作用。

出口走弱背景下，去库进入下半场提振制造业投资，增速保持在6%左右。

销售面积中枢下移，24年将整体承压。销售面积仍处于历史底部，边际改善须等待“限购”政策进一步加码。


需求端短看政策，长看人口。

展望：地产供需分离，经济与房价分化。展望2024年地产需求，预计2024年地产销售面积增速“震荡”运行，预计2024年销售面积为9亿平方米。

增发万亿国债+提前下达2024年度地方债务限额，助力基建。

2.海外与出口

外需：美联储在最新的褐皮书以及FOMC会议纪要强调，随着美国居民超额储蓄的耗尽，居民消费更依赖于信贷。目前，美国居民手中的超额储蓄正在殆尽、对学生贷款豁免或在今年四季度结束，劳动力市场将对个人消费的支撑也有所回落。薪资增速仍有望继续明显回落，对于居民支出的负面影响或逐显现。我们认为美国经济增长趋缓仍是大趋势，但深度衰退可能性不大，后续需观察一旦降息对经济刺激效果。
2023年大家做的比较错误的事：1）低估美国经济韧性。2）高估非美经济体的内生修复能力。

假设下发行情况美国进口来源份额最高，中国产品占美国进口份额最高。

从美国GDP各分项环比拉动率来看，美国前三个季度的GDP增长贡献主要由个人消费支出贡献，分别增长2.54%、0.55%和2.69%。背后是美国在疫情后强力的财政宽松政策带来的居民超额储蓄的提升。此外私人投资对美国GDP增长的贡献率逐渐上涨，在2023Q3达到1.47%，是第三季度推动美国经济增长的重要动力。


年内美国耐用品和服务消费增长，但大额支出限制可能影响2024年经济增速。

2023年美国消费支出增长得益于财政政策，但面临2024年财政紧缩风险。


美国超预期韧性的核心因素是居民和企业的资产负债表强劲。

预计美国在明年二季度结束去库存。


美国制造业增加值占GDP比重和就业占比仍处低位。

库存周期：美国市场需求与中美贸易关联

美国库存结构与中国出口：制造商与批发商高度相关。

3.消费

国内现状：促消费政策发力，消费支出对经济增长贡献率提升。促消费稳经济政策力度增强。消费支出对经济增长贡献显著提升。


国内现状：服务消费支撑作用明显，消费向服务和商品消费并重趋势转变。

今年服务消费支撑作用明显。

消费向服务和商品消费并重形态转变。


商品零售行业：商品零售同比整体改善，消费结构分化。商品零售总额同比整体改善，汽车、服装、石油类为主要支撑。消费降级，实用至上。

消费对经济贡献提升，量升价不涨。未来消费预计：量升价不涨，居民倾向于更加追求性价比，预计2023年社会消费品零售总额同比在6%左右。


当前失业状况缓解但仍然在高位运行，货币政策总量宽松基调预期不变。2023年总量维持合理充裕，积极推进“宽信用”进程。

周期判断：2024年进入弱基钦周期（1）

PPI触底回升预示着新一轮基钦周期的开启，大类资产的轮动特征将跟随周期阶段切换发生转移。7月中美已共振进入被动去库，今年底前后或切换至主动补库。价格因素是库存周期的领先指标，当终端需求在长期单边下行出现边际改善时，企业往往不会立刻响应，而是先要确认需求改善的持续性，这使得库存变动滞后于价格。

PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。若PPI回升持续并带动库存回补，我们认为全球有望在今年底前后切换至主动补库存。


周期判断：2024年进入弱基钦周期（1）


（二）市场：先横再竖

1.分子端

展望2024年，底部GDP复合增长率支撑，波动率放大。

A股历史上基本每十年一轮阴跌，通常伴随波动率的放缓。我们认为在经历22-23的窄幅“阴跌”后，当前市场底部有GDP复合增长率构成的上行趋势推动，24年或存在契机让A股波动率放大，届时两市总市值有望向GDP总值扩张。

PPI回顾，当下宏观经济处于98年来的第七轮弱弹性向上周期。从总量上看，PPI与企业盈利水平变动高度相关，因而其可作为剖析和预测分子端变化的重要抓手。



展望2024年，PPI或为先升后降的倒U型走势，其中海外输入性因素将是较大变量。

2024年PPI或为先升后降的倒U型走势。

展望2024年，PPI领先指标M1预示明年内需疲软的确定性较高。PPI预测可从CRB、M1两个领先指标切入。

展望2024年，地缘政治风险与全球流动性宽松节奏等海外输入性因素或为明年PPI走向的关键。展望2024年，PPI的明年下半年走势受海外输入性因素影响较大。


2.筹码与估值

金融机构持股全景回顾：金融机构增持放缓而国内基金、外资是主力。

公募基金总量：新发基金遇冷，赚钱效应不显而增量资金难觅。公募基金定价权不足，增量资金难觅。

公募基金持仓结构：主动偏股型公募加仓空间应有限，存量博弈特征或延续。目前主动偏股型公募基金仓位较高，市场存量博弈特征或加剧。



公募基金持仓结构：行业配置分散程度达历史低位，电力设备筹码出清有望。公募基金持仓分散化持续加强，电力设备筹码不断出清。

公募基金持仓结构：食饮、医药、汽车和非银在23Q3显著加仓，食饮、医药和汽车的超配与历史分位尚有空间。23Q3，食饮、医药、汽车和非银有显著加仓行为。

外资成市场主要抛压，北向净流入已回调至疫情放开前水平。目前市场的主要抛压为北向净流出，已经回调至疫情放开前水平。


陆股通流出应改善但大幅流入仍需等待：北向长期流入受基本面影响，近期超卖但2024年基本面修复斜率或平淡。从影响北向资金净流入的因素展开分析，基本面应是影响变化的长期原因，而2024年国内基本面修复斜率或较为平淡。


陆股通流出应改善但大幅流入仍需等待：外资的赚钱效应不佳，中美利差为历史低位。外资赚钱效应不佳且中美利差较大。

陆股流通出应改善但大幅流入仍需等待：从交易形态看，美债10Y收益率仍处于意下难上的状态。从交易形态观察，美债10Y收益率处于上行通道，即使阶段性有所回落也难言趋势就此扭转。

陆股通流出应改善但大幅流入仍需等待：积极财政支出支撑美国经济强韧性与高利率，2024年或放缓但为低速。从美国财政政策看，2024年为美国大选年，财政支出大幅缩减存在难度。

陆股通流出应改善但大幅流入仍需等待：逆全球化趋势支撑通胀，地缘政治风险仍存。从国际形势看，逆全球化趋势和地缘政治风险推动通胀向上。

A股处于性价比区间，核心资产估值相对接近支持反转的底部区域。目前上证50PB1.16,10年历史分位16.8%，相对接近支撑反转的底部区域。


大部分行业市盈率处于50%历史分位以下，估值性价比位于困境反转和高景气领域。分行业来看，目前大部分行业市盈率处于较低水平。


3.市场风格

增量资金偏好将决定市场风格，存量博弈市场更需活水。市场的增量资金将决定市场超额收益方向。

3.市场风格

增量资金偏好将决定市场风格，存量博弈市场更需活水。市场的增量资金将决定市场超额收益方向。


外资若大幅流入将改变市场风格，10Y中美利差缩窄、大行业高景气显现将是重要观察迹象。

外资是目前更有可能的增量资金来源，若大幅流入将显著改变市场风格，因此中美利差缩窄、大行业高景气显现将是2024年重要观察迹象。

外资若超预期流入，则有望带动核心资产向上。

若外资回流平淡、基本面弱复苏下，“炒微炒主题”和“高股息”的哑铃策略或将占优。

“炒微炒主题”市场风格与筹码结构与宏观经济表现相关。1）产业主题投资相对独立于总量经济周期；2）微盘股在弱复苏背景下业绩劣势被削弱，且拥有更优的筹码因素。