会议要点
1. 风电产业链出口新观点
海外风电市场：整体陆上风电和海上风电在今年都遇到了挑战，但陆上风电主要集中在风机质量问题上，影响可控。
风机制造：除西格之外的其他海外头部整机企业制造业务正常，西格已完成质量审查且改造行动在进行中。
供应链质量风险已暴露，但整体风险可控，对装机需求影响较小。
2. 美国风电项目推进受阻
海上风电需求情况：海外市场自今年下半年起陆续有项目暂停或取消，主要受持续通胀和利率上行影响，美国项目推进存在障碍，海外市场风险集中暴露在美国区域。
海外陆上风电趋势：非洲中东等新兴市场陆风装机预计增速较高，行业协会预测海外陆风装机CAGR约11%，新兴市场将近30%。
国内风电产业链出海动因：一是响应海外产能供应紧张，推动国产出口主要集中在高需求增速的海风产业链；二是利用国产成本优势和供应能力，主要在已有出口经验的风机供应链。风机基础和海缆出口弹性最高，整机及少数零部件其次。
3. 风电出口潜力与海缆竞争分析
风机产能供需预测：截至2022年底，海外风机基础产能约120万吨，可满足5-6GW风机需求。未来预计有80万吨扩产计划，25-26年可释放，届时配套装机量可能达十几GW。相比需求端，尤其是从2026年起，新增装机量有望突破十几GW，因此海外本土产能可能出现供应缺口，为国内风机制造商提供出口机会。
订单情况分析：荷兰公司CF当前订单已排满次年产能，未来产能订单预订率接近80%，显示出较强的市场需求。由此可见，国内制造企业有能力抓住海风需求外溢的机遇，而以大金为代表的企业已取得订单突破并成功交付，预示国内风机制造商出口订单前景可期。
海缆市场洞察：海缆需求非常依赖海底互联项目，占据60%-70%的市场需求，并将继续是未来1-2年的主要支撑。从2025年起，海上风电将成为海缆需求增长的新驱动力。在产品级别，欧洲市场正逐渐从132千伏交流过渡到320千伏及以上的直流产品。海缆供应竞争较为集中，且国内海缆企业有望加速兑现海外订单，受益于其积极的国际布局和海外企业的高产能利用率。
4. 国内风机出口优势与策略
陆上风机欧美市场与亚太市场价差拉大，成本端海外与国内风机价差持续增大，而需求端一带一路国家风电装机增速保持30%左右高增长，下游客户对造价敏感，国内企业有望凭借成本优势在一带一路市场实现批量出口突破。
海上风电中长期高增长具有强确定性，政府规划及客户锁定供应商远期产能显示市场信心，国产供应链在海缆等环节，及整机环节（尤其在一带一路市场）具有出口弹性。
维斯塔斯经历两轮盈利危机后调整策略由重资产风机制造转向轻资产结合风电运维和项目开发，国内企业可借鉴维斯塔斯经验应对业务经营压力。
5. 风电产业链盈利调整与出海
维斯塔斯17-20年盈利下滑主因：海外风电评价使风机售价下降及成本端问题，如质保金计提增至6%，疫情和成本通胀影响盈利。20年后，主要是成本端问题导致盈利承压。
维斯塔斯及其它头部企业21年起推进风机提价，维斯塔斯风机新签订单价格从20年底反弹40%，至22年保持高位，推动盈利减亏趋势。
国内外风机制造业对比：海外市场集中竞争，较有定价权；国内市场分散竞争，对国内需求依赖大，议价力弱。推荐国内企业出海寻求盈利空间。
6. 风电产业链出海机遇
风机运维服务业绩上升：海外市场风电累计规模增加使得风机运维服务成主要业务，像维斯塔斯服务业务利润率高，收入占比20%。
国内风电服务市场潜力大：国内整机企业风电后市场参与度低，但随国内装机规模增加，后续运维外包比例提高趋势确定，国产出海机会伴随风电服务业务拓展。
风电项目开发成盈利支撑：国内企业较早布局风电站开发运营，如金风运营风电场规模已达7GW，每年稳定贡献丰厚发电利润。
会议实录
1. 风电产业链出口新观点
各位投资者晚上好，我是中金公司风光公共环保组的李佳音。上周，我们发布了一系列关于海外风电龙头企业维斯塔斯的深度报告。近期我们注意到，国内企业陆续公布了一些出口订单。因此，今晚我们将重点汇报和更新我们关于风电产业链出口的主要观点。
今晚的汇报主要分为两部分。第一部分，我们将从行业层面出发，基于我们之前发布的关于风电出海的复盘行业报告，从海外陆上风电和海上风电的需求端情况，以及供给端主要产业链环节的出口弹性两个维度进行观点汇报。第二部分主要基于我们上周发布的维斯塔斯深度报告，更新我们对国内外整机环节的研究结论。
首先，关于海外风电的需求端，今年海外市场的陆上风电和海上风电都面临不同程度的挑战。陆上风电主要受到了风机质量问题的影响。自从6月份西格公司宣布风机质量事件以来，这一问题持续发酵。我们认为这方面的风险还是相对可控的。目前，除了西格公司之外的其他海外顶尖整机制造商，他们的风机制造业务仍然正常推进。此外，西格公司在11月份也宣布已经完成了4C和5C平台的质量审查，并且部分的改造行动也在推进中。
因此，我们认为，尽管今年供应链上出现了一定的质量风险，但总体而言，这些风险是相对可控的。从行业层面来看，这对装机需求的影响是相对较小的。
2. 美国风电项目推进受阻
在海上风电领域，我们注意到海外市场主要自今年下半年开始陆续宣布了一些项目的暂停开发或取消。这主要是受持续通胀和利率成本上行影响，业主基于项目经济性的考量做出的决定。我们整理的数据显示，目前有大约数十吉瓦的海外项目在新闻披露层面遇到了推进障碍，其中接近99%的份额集中在美国市场。因此，海外海上风电项目的延期风险可能主要暴露于美国区域。
沃旭公司作为海外主要的运营商，今年前三季度共计提了近200亿元人民币的减值。这主要源于一些单体容量较大的美国海上风电项目推进遇阻。对200亿减值的构成进行分析，我们发现59%归因于船期问题，22%由利率上行带来的成本压力所致。可见短期内，海上风电确实面临一定的项目执行挑战。
在中长期需求趋势上，我们看好海外陆上风电市场的小幅持续增长。新兴市场如非洲和中东地区的中期增速预计会更高。根据行业协会预测，2022年到2031年间，海外整体陆上风电装机容量年复合增长率约为11%，而新兴市场装机容量的年复合增长率则在30%左右。尽管短期内海外海上风电项目面临挑战，我们依然看到主要经济体制定了一系列装机规划目标。截至2030年，海外主要国家和地区的海上风电累计装机规划目标已超过150吉瓦。
企业运营角度来看，我们从下游客户行为可见海上风电需求的中长期增长潜力。例如，海外客户已通过长期框架协议提前锁定供应商远期产能，暗示海外海上风电需求中长期高增长具有一定确定性。彭博新能源对海外海上风电项目推进进度分析表明，预计2024年到2025年并网的海上风电项目正处于在建或已完成设备招标阶段，而2026年至2027年预计开始大规模装机的需求对应项目大多仍处于早期阶段。
供给端而言，我们认为当前国内出海风电产业链的驱动主要分为两大类：一是基于海外本土产能供应紧缺的国产出口，主要集中在需求增速高的海上风电产业链。二是凭借国产成本优势和供应能力的国产出口，主要集中在已有一定出口经验的风机供应链。对出口弹性从高到低排名，我们认为风机基础和海缆环节的出口弹性最高，其次是整机和一些当前相对少出口的零部件环节。
具体到风机基础环节，在海外市场上大约有70%的风机基础采用钢结构安装形式，而导管架形式约占10%。荷兰的顶尖单桩企业CT的历史数据显示，单桩售价大约位于每吨人民币16,000到17,000元。尽管这一价格在海丰抢装时期中国内价格之上，但如果考虑毛利率，其近年来稳定在17%，与国内塔筒企业毛利率并无显著差异，这可能是由海外人工等成本较高所导致。
观察欧洲本土风机基础的制造企业供应能力，我们发现本土企业数量相对较少，且竞争格局集中。以历史数据为例，荷兰的CF和德国的EW这两家公司在某些年份占据了欧洲70%的供货份额。结合我方对海外企业风机基础生产能力的梳理，这或许是国产风电产业链出海的潜在机会所在。
3. 风电出口潜力与海缆竞争分析
我们统计到截至2022年底，海外风机基础产能约为120万吨，大致能够满足5至6吉瓦风机需求。长期来看，海外企业的供给端正在进行扩产，目前已有公告的扩产量达80多万吨，预计将在2025至2026年投产。到时，海外本土产能将接近200万吨，可能覆盖10几吉瓦装机容量。然而，从需求端预测，到2026年甚至2027年，海通的新增装机量很可能突破10几吉瓦。所以我们认为风机基础产业在未来仍可能出现本土产能供应缺口。
从订单端来看，目前荷兰的CF公司已经基本排满了明年的产能，而后续产能订单也已预订到了接近80%。显然，对于国内风机基础制造企业而言，依旧存在机会去承接一部分海外海风需求的外溢。如同代表企业大金那样，不仅在2022年获得了一些订单，同时也成功交付了部分订单。因此，我们期待国内风机基础产业在未来的出口订单将有更多突破。这是关于风机基础产业的一些观点。
接下来，我们来看看海港环节。从海缆需求端看，海外对海缆的需求主要包括海上风电和海底互联两大部分。根据普林斯曼的统计，从2020年到2022年，海外海缆需求的60%至70%主要由海底互联项目贡献。未来1至2年内，这仍然是海缆需求的主要来源。然而，从2025年开始，随着海上风电容量的增加，海缆需求的增长将逐渐从海底互联项目转向海上风电项目。
在海缆产品的应用方面，我们观察到欧洲市场最早主要使用132千伏的三相交流海缆，近年主要是220千伏交流。预计从2023年至2031年，欧洲投运的海风项目将开始逐步应用320千伏甚至525千伏的单芯直流海缆。比如今年5月投标的18吉瓦换流站，就采用了525千伏规格的单芯直流产品。而美国和亚洲市场，由于起步较晚，目前主要使用35千伏的交流海缆。
早期欧洲应用的是36千伏的阵列缆。自2018年开始，66千伏阵列缆也有了逐步推广应用，并且这一趋势与国内相匹配，即随着风机功率的提升，电缆电压等级也在提升。在海缆企业的竞争格局中，我们发现过去几年，欧洲海缆供货企业数量相对较少，市场份额稳定而集中。
我们对海外海缆企业有了系统梳理，并将其分为四个梯队。第一梯队包括普林斯曼、耐克森和NKT等三家国际巨头，它们在全球多个国家有生产布局。普林斯曼2022年的高压电缆收入约为150亿元人民币，其中海缆收入约为90亿元。第二梯队是欧洲的本土企业，如英国的GDR，这些公司主要集中于单一的本土市场。第三梯队是日韩的顶尖企业，如日本的住友和韩国的SK，它们在电缆行业有悠久历史，目前已进入欧洲高压直流海缆市场。第四梯队是一些新进入的企业，如英国的XLCC，它们在苏格兰开始投资生产高压直流海缆。
海外头部企业在手订单持续增长。根据梳理的数据，三家国际巨头的高压电缆在手订单量截至三季度末已达到236亿欧元，较2022年底增长了近50%。普林斯曼的在手订单量已是其当年海缆收入的近三倍，业绩会上这些公司普遍表示未来短期内高压产能已完全被预订。国内的头部海缆企业也从2022年开始陆续获得新订单，如东缆和中天都已中标一些欧洲海工项目的海缆订单。展望未来，我们认为，随着国内海缆企业积极推进海外业务，以及海外企业产能利用率较高的背景，国内海缆企业的出口订单有望加速实现。这是关于海缆环节的一些情况。
4. 国内风机出口优势与策略
接下来，我们将关注风电产业链中出口弹性较大的整机环节。具体细节将在维斯塔斯的报告中详细展开。简单来说，目前陆上风机在欧美市场的售价大约是6000多元人民币，而在亚太市场的售价则在4000元人民币左右。我们可以从成本端和需求端两个维度进行考虑：首先，从成本端来看，海外与国内的风机价格差异呈持续扩大的趋势。其次，从需求端来看，“一带一路”沿线国家新增风电装机的增速普遍保持在30%左右的高水平，并且这些国家的下游客户对项目造价的敏感度相对较高。
因此，我们认为国内企业凭借成本优势，有望在“一带一路”的市场实现风机的批量出口突破。这些是我们对风电产业链出海战略在行业维度的一些研究结论。
如果简要总结，我们认为后续海外陆上风电市场将维持约10%的小幅增长。尽管海上风电可能短期内面临经济性挑战，但鉴于政府的规划目标和下游客户锁定供应商的远期产能行为，我们相信海上风电中长期的高增长具有比较强的确定性。结合国产供应链各环节的出口弹性，我们对风机基础和海缆环节在海外本土供应瓶颈带来的出口订单加速兑现持乐观态度，同样，整机环节在成本优势不断强化，特别是在“一带一路”市场的出口也将得到加速。
我们将会聚焦于整机环节，以维斯塔斯的深度报告作为切入点，简要分享我们对国内外风电整机环节的研究结论。维斯塔斯，作为海外整机领域的龙头企业，在过去20年中经历了两次盈利危机。我们试图通过复盘这两次危机的成因和公司应对策略，对比国内外领先风电企业的经营异同，从中寻求对目前国内风机行业盈利承压现状的启示。
我们将维斯塔斯自2005年以来的发展划分为四个阶段：快速扩张期、转型调整期、转型收获期以及震动调整期。维斯塔斯通过调整经营策略和丰富业务布局，来平滑风机制造业务的盈利波动，逐步从一家重资产的单一风机制造企业发展成为涵盖风机制造、运维服务和新能源项目开发的综合性风电企业。
具体来看，2005至2008年的快速扩张期，类似于国内“十一五”期间产业链企业的发展，在需求高增势头下，维斯塔斯实现了业绩的显著提升，并开启了新一轮的扩产。2009至2013年，我们定义为维斯塔斯的转型调整期，由于行业新增装机需求放缓，公司扩产和研发投入逐渐变成成本，加之原材料价格高企，造成风机制造业务利润下滑。这期间，公司开始推进轻资产转型，并关闭了一些零部件工厂，更多依赖外部采购。
而在2014至2016年，需求端的强势复苏，尤其是美国市场的风电装机需求的拉动，使得维斯塔斯的风机制造业务收入显著增加，利润率在2016年达到16%的高点。与此同时，公司的运维服务潜力也逐步释放，到2016年末，公司的运维服务规模超过了六十万千瓦，业务也在持续增长。
5. 风电产业链盈利调整与出海
从2017年起，可以将此阶段定义为维斯塔斯经历的一个震荡调整期。影响这一期间的主要因素是风机制造业务再次遭遇盈利压力。2017至2020年期间，盈利下滑主要是由于海外市场的风电设备价格竞争引发的售价快速下降。而从2020年开始，成本端问题成为盈利承压的主要原因。一方面，是因为风机质量问题导致质保金计提比例的增长，从原来的大约2%上升到6%；另一方面，随后的疫情影响和一些成本的通胀，进一步恶化了公司的盈利能力。
维斯塔斯为解决风机制造业务的盈利压力采取了一系列措施，其中主要策略是推动风机提价。自2021年以来，维斯塔斯包括GE和西门子在内的全球领先制造商，都开始提高风机价格以应对盈利压力。维斯塔斯的新签订单价格自2020年底触底反弹起，到2022年已经回升了大约40%。2022年前三季度，公司风机的价格基本保持在高位水平。
在风机制造业务方面，随着提价策略的实施，之前提价的风机陆续交付，我们看到维斯塔斯今年继续呈现减亏趋势；在风电服务业务方面，公司表现依旧亮眼。2017年到2022年间，服务业务收入复合增长率稳定在16%，利润率长期维持在20%以上，成为公司盈利的主要贡献板块。在此期间，维斯塔斯也开拓了其他业务板块，包括2020年实现海通业务并表，以及切入新能源电站的开发运营业务。
对比国内的风机生产企业，海外企业如维斯塔斯显著特征是其市场竞争高度集中，例如GE和西门子近乎占据90%的市场份额，并且他们的销售是国际化的，能够平摊区域市场的需求波动，并具备一定的成本价格控制能力。然而在国内，无论是国内还是海外的制造商，在风机制造业务方面都面临盈利压力甚至亏损状况。
海外整机生产的盈利压力更多是由于风机价格和成本之间的时间错配，这很可能是暂时和阶段性的现象。而国内生产商的盈利压力则更多源于价格方面的压力，可能主要是因为竞争格局不够集中和国际化销售不足。国内整机生产商的竞争格局相对分散，市场份额约为55%到60%，众多腰部企业规模相对可观。国内企业大多过度依赖国内装机需求，难以像维斯塔斯那样对下游客户有较强议价能力。
基于此，我们认为，国内风电整机企业的更佳布局策略是推动风机出海，开拓海外市场的盈利空间。
6. 风电产业链出海机遇
关于风电产业服务业务，可将风机制造销售和风机运维服务业务的关系比作地产销售与物业管理业务。随着海外市场风电累计装机规模的持续增长，风机的运维服务业务已成为海外整机企业的主要业务板块。例如，维斯塔斯的服务业务收入占比已达到20%，而且是当年唯一实现正利润贡献的业务板块。
我们简单估算，维斯塔斯的风电服务业务每年每千瓦的服务费是风机售价的2%至3%，服务周期至少为10年。因此，服务业务在全生命周期内创造的收入约为同等容量风机销售收入的30%左右。更重要的是，考虑到服务业务的盈利水平明显高于风机制造业务，全生命周期创造的相对利润比例应该更高。因此，我们认为维斯塔斯服务业务的价值更多体现在盈利的韧性及稳定的现金流方面。
在国内市场，国内整机企业在风电后市场参与度较低，主要是由于大型央国企业主自行配备运维管理人员，自主运维风场的比例较大。以精工为例，其风机出货量对服务业务管理规模的转化率在2022年大约提升至30%，但仍远低于维斯塔斯的90%。不过，随着国内风电累计装机规模的持续增长，业主自主运维的能力受限，我们预计运维服务业务外包的趋势将逐渐趋于确定。同时，国产风机出海有望带动配套的风电服务业务发展。
在风电场项目开发业务方面，相较于海外企业，国内企业布局更早。维斯塔斯直到2020年才开始布局此业务，并且目前尚未有明显的利润贡献。而国内企业早期已参与电站开发运营，并成功探索了滚动开发模式。金风科技截至2022年底运营的风电场规模达到7吉瓦，相当甚至超过了许多国内电力运营商的风电项目中期规模，每年为公司贡献稳定而可观的发电利润，成为了风机制造业务微利情况下的主要盈利支撑板块。
综合风机制造、风电服务以及风电场开发运营三大业务来看，与维斯塔斯以及国内领先企业相比，国内企业主要差距体现在风机制造业务的盈利韧性及风电服务业务的开拓方面。短期来看，国内企业更应着力于推进风机出海。我们继续看好国内风电整机企业通过出海业务提升自身盈利能力。
