会议要点

1. 2024年稳健货币政策解析

货币政策需保持稳健性，适应经济发展的不同阶段，经历疫情等冲击后，2023年中央经济工作会议依旧强调货币政策要灵活适度、精准有效。

央行通过公开市场操作引导流动性，保持银行体系合理充裕及资金利率稳定，2023年底央行引导d2007利率波动性降低，保障了流动性的合理充裕。

资金市场利率波动对金融市场稳定性重要，波动率过大可能引发社会对货币政策理解混乱和影响金融稳定，近月利率波动率及间距扩大也显示流动性并非充分共享。

2. 2024年降准与货币政略预测

中短期财政政策建议：强化逆周期和跨周期宏观政策调节，确保社会融资规模可持续较快增长，预计2024年人民银行可能使用降准工具以支持实体经济。

降准工具价值分析：降准提供了长期且低成本流动性，将在信贷增长动能边际回落时发挥关键作用，预期货币政策将研究长期流动性调节新工具，如国债公开市场操作。

降准对债券市场影响：降准对债券市场情绪面有正面影响，但估值面影响不确定，短期内可能引起债券收益率下行，但长期趋势不明确，历史数据显示降准后利率走势多变。

3. 2024年货币政策中间目标展望

货币政策中间目标优化：2018年起以广义货币供应量和社融增速与名义GDP增速相匹配作为中间目标，中央经济工作会议提出进一步优化，强化价格水平预期目标。

历史数据显示金融指标与经济增长匹配：2018-2023年中国M2和社融增速分别为9.6%和10.6%，名义GDP增速为7.2%，表明较好匹配并保持逆周期调节。

预计2024年货币政策将强化逆周期调节：预计政策将Focuson稳增长、稳就业，货币政策预计为‘稳中有松’，且有可能降低政策利率刺激信贷需求。

4. 2024年货币政策趋势分析

货币政策对市场利率的影响显示不稳定性，降息可以激发融资需求，从而促使市场利率上行，与政策利率的节奏存在间接的关联。

2023年社融和M2增速快速增长，与名义GDP增速相比出现了错配，需要关注M2余额与GDP之比上升的风险。

宏观调控需要应对经济和金融周期错位的挑战，提高金融资源使用效率，推动内涵式的货币信贷发展。

5. 盘活金融与成本调控

根据中央金融工作会议，2024年持续盘活被低效占用的金融资源，多种方式提升资金效率，使得存量信贷更有效支撑经济增长。

预计社会融资规模2024年将持续较快增长，货币政策将继续推动社会综合融资成本稳中有降，执行稳健且略偏宽松的方针以稳定经济与就业。

2024年预计贷款市场报价利率（LPR）可能下行，存款利率有多次下调空间，推动金融市场利率整体趋势性下行。

6. 因城施策优化

首套住房贷款利率政策已实施动态调整机制，各地根据房价变化有调整利率的自主权。去年四季度50个城市符合放宽贷款利率条件。

房地产市场存在分化，政策需因城施策、精准调控。建议阶段性放宽利率动态调整机制认定标准，并考虑将二套房贷利率下限纳入机制。

社融数据全面准确，更重要于人民币贷款增量。2023年12月社融规模1.94万亿，同比增速9.5%，高于市场预期。

7. 2024年金融预期与政策展望

社融存量和MMF余额的增速已明显超过了名义经济增速，投资者之所以在过去四年普遍认为金融数据不及预期，是因为给予的期望过高。

投资者的焦虑心态和悲观预期影响了对资产定价和金融数据增长的看法，金融市场价格的波动会反过来加剧这种焦虑心态。

焦虑心态通常随经济压力加大而出现，并会在经济回暖时弱化。2023年四季度经济增长态势使得焦虑心态有所缓解，投资者期望值逐步回归中性。

会议实录

1. 2024年稳健货币政策解析

今天是2024年1月23日。大家好，我是光大证券的固定收益首席分析师张旭，感谢万德的邀请，今天我分享的主题是“2024年货币政策展望”。由于我在货币政策领域的研究还不够深入，如有偏颇之处，还请各位领导朋友多批评、多指正，帮助我更好地进步。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，这是经济工作会议的明确要求。这16个字该如何落实？我想谈谈我的一些粗浅的想法。我们认为至少应把握住以下这4点：第一，始终保持货币政策的稳健性；第二，引导新增贷款均衡投放；第三，盘活存量、提升效能；第四，促进融资成本稳中有降。

我现在报告第一点，始终保持货币政策的稳健性。近10年来，我国经济增长的内部和外部环境一直处于动态变化的过程中。经济增长的动能时而强劲，时而相对较弱，但是，这些年政府工作报告中，对货币政策基调的描述始终是“稳健”，即便是在受到新冠疫情影响较大的2020年也没有变化。其表述一直是稳健的货币政策要更加灵活适度。同时，在2023年12月召开的中央经济工作会议中也明确要求，2024年稳健的货币政策应当灵活适度、精准有效。

那么，何为稳健的货币政策？为何我国要始终保持货币政策的稳健性呢？从流动性的数量上看，稳健的货币政策有两个层面的含义。在银行体系流动성层面上，稳健既是保持银行体系流动性合理充裕，其在利率上的体现为关键的货币市场利率，例如DRepo（质押式回购利率）围绕公开市场操作利率运行，并保持适度的波动率。在实体经济流动性层面上，稳健继续保持社会融资规模和M2增长与经济发展相适应。

近些年来，央行一直致力于引导DRepo等关键的资金利率围绕公开市场操作利率运行，维护银行体系流动性的合理充裕。例如，在月末银行体系资金需求旺盛时，央行通过公开市场操作净投放资金；在月初资金需求回落时，央行也常会净回笼资金。自2023年9月以来，央行更是加大了跨季公开市场操作资金的供给力度，9至12月累计投放10.63万亿元跨季资金，大量跨季资金的供给降低了资金利率的波动，并有效平抑了政府债券发行对银行体系流动性的影响，同时为政府债券发行营造了适宜的流动性环境。特别是在2023年12月，DRepo的月度波动率下降至0.06的低位，低于全年0.14的均值，更是低于2022年同期0.25的水平。

在2023年的最后两个交易日，DRepo分别为2.02%和1.91%，明显低于2022年最后两个交易日的2.42%和2.36%，切实有效地维护了年末流动性的合理充裕。需要注意的是，DRepo围绕公开市场操作利率运行，并不意味着两者必须时时刻刻完全相等。在DRepo围绕公开市场操作利率运行的过程中，时而向上偏离，时而向下偏离，是正常现象。而且向上和向下的偏离是不对称的，相对于向下偏离，DRepo向上偏离的幅度小，持续时间短。从某种意义上讲，向下的大幅偏离是不得已的，而向上的大幅偏离是不必要的。例如在2022年二季度，受疫情影响，实体经济受挫，有效融资需求明显下降，使得银行主动保持银行体系流动性在更充裕的水平，引导银行发放更多信贷。相比之下，在经济回暖、信用增速加快的情况下，央行有更多工具和手段来调控货币信贷的增长，无需引导资金利率大幅上行。

“7日回购利率”（DR007）和DRepo（DRepo007）的走势呈强正相关，且前者的弹性更大。我们对2022年初至2024年11月9日这段时间的数据进行研究，得到的结果是DR007=1.30倍的DRepo007减去0.31，即DRepo007每上行100个基点，DR007与DRepo007之间的利差上行30个基点。从交易主体上看，DR007仅涵盖了银行业存款类金融机构间的交易，而R007包括了所有参加银行间市场的交易者。因此，在资金紧张时，R007的上行幅度更大，体现出非银行金融机构资金相对于银行更为紧张的客观事实。造成这种现象的原因较为复杂。总体来看，利率是由各市场参与者对于流动性的供求决定的，而资金的供应受到监管指标等因素的影响，在月末等关键时间点更为突出。

另外，我国金融体系的流动性传导链条从央行到大型银行，再到中小银行，最后到非银行金融机构，这一链条较长，潜在的传导阻力更大。因此，在市场资金紧张时，非银金融机构会感受更为明显。有时，非银金融机构还会面临资金可获得性的障碍。

我们认为资金利率的适度波动是正常的，其客观上具有控制回购杠杆率的作用，但过大的波动率不利于金融市场的平稳健康发展。一方面，资金市场利率是央行表达货币政策态度的一个工具，一旦波动过大，就可能让噪音掩盖住信号，容易使市场对货币政策态度的理解出现混乱。另一方面，倘若在月末等关键时刻，非银金融机构的融资成本过高或资金可得性不足，也会影响金融市场运行的稳定，甚至引起波动在各市场间的传递共振。需要注意的是，近几个月波动率及R减D利差出现了一定程度的扩大。例如，自2023年10月以来，DR007的波动率和R007减DRepo007的月均值逐月提升，到12月时已分别达到0.67和66个基点的高位，这反映出合理充裕的流动性环境并未得到所有市场主体的充分共享。

2. 2024年降准与货币政略预测

我们建议货币当局构建激励相容的机制，引导银行在月末等关键时间点进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏通利率信号及流动性传导，维护金融市场的稳健运行。在部分准备金制度下，商业银行发放贷款或从事其他资产业务会引起超额准备金的消耗。因此，降准是补充超额准备金最为根本且彻底的工具，是信用派生过程产生的内在需求。从1到2年的中期时间跨度来看，降准的幅度通常不容易被人为节省。

鉴于此，我们认为在必要时应及时降准，以维护银行体系的流动性合理充裕，并增强金融对实体经济的稳定性和可持续性支持。下一阶段，我国宏观调控部门需要强化宏观政策的逆周期和跨周期调节功能，确保社会融资规模全年可持续快速增长，助力实体经济进一步改善。因此，我们预计2024年人民银行极有可能再次运用降准工具，向银行体系提供低成本的长期流动性。

我们也必须注意到，法定存款准备金率理论上限为正无穷，理论下限为零。自2018年1月1日起，金融机构平均法定准备金率从14.9%下降至目前的约7.4%，平均每年下降1.24个百分点。出于货币政策调控、维护金融稳定和抵御金融风险等目的，在实践中维持一定高于理论下限的准备金率是必要的。而当前小型银行的存款准备金率已降至5.0%。这表明未来降准，特别是全面性降准的空间，已相当有限。

一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，它受到理论和实际下限的外部约束。因此，降准这块'好钢'一定要用在刀刃上，即选择降准的时间点至关重要。实事求是地讲，在众多工具中，降准所提供的流动性期限最长，成本最低，可以有效地缓解货币创造过程中的流动性约束，因此其政策效果颇为明显。我们认为这样一种高效且珍贵的工具，应在关键时刻使用，比如当信贷增长动能边际显著回落时。习近平总书记在2020年8月24日的经济社会领域专家座谈会中深刻指出，“凡事预则立，不预则废”。因此，我们要着眼长远、把握大势、开门问策、集思广益，研究新情况，制定新规划。建议货币当局可研究储备若干新的银行体系长期流动性调节工具，如在公开市场上买卖国债、地方政府债券和金融债券等，进一步充实货币政策工具箱。

值得一提的是，降准并不一定会导致债券收益率的下行。实际上，降准对债券市场情绪面的影响通常是正面的，但对估值面影响则具有较大不确定性。由于情绪面只在短期内影响债券市场，因此在降准后的短暂时间内，债券收益率通常会下行；而估值面则是债券市场走势的关键因素，所以这之后，债券收益率不一定会趋势性下行。10年期国债等长期利率产品的定价，在很大程度上受第二种资金市场利率影响，而后者是前者的估值基准。

从历史经验来看，降准后第二种资金市场利率不一定会下行，可能维持不变或甚至上升。例如，自2020年4月3日人民银行宣布降准后，D2007在4月15日和5月15日两次实施降准之后出现了底部回升，10年期国债收益率也随之走高。在2016年之前，我国通常会参考上年的M2（即广义货币）增速设定本年度的货币政策中间目标。例如2013年M2同比增速为13.6%，而2014年M2增速目标设定为13%左右。2014年M2实际增速为12.2%，而2015年增速目标是约12%左右。在实际执行中，根据经济发展的需要，目标可能略有不同。

自2016年起，社会融资规模增速被纳入货币政策目标体系。直到2018年之前，我国仍参考上一年的金融数据实际增速来设定下一年的增速目标。例如，2016年的目标是广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额预期增长13%左右；2017年的目标则是广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为13%左右。

3. 2024年货币政策中间目标展望

2018年我国优化了货币政策中间目标的锚定方式，从参考上一年实际值制定数字目标，改为保持广义货币（M2）、信贷和社会融资规模合理增长。自2019年至今，中间目标均使用广义货币供应量和社会融资规模增速，与名义经济增速基本匹配的表述。优化后的中间目标锚定方式，有利于为宏观政策实施提供更科学合理的锚，并将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进货币政策目标之中。

从2018年至2023年这6年中，我国M2和社融增速平均为9.6%和10.6%，名义GDP增速平均为7.2%，货币金融指标的增速基本与经济增速匹配且略高，既保持了金融支持实体经济力度的稳固，又避免了大水漫灌，体现出在疫情等不利因素冲击时采取的必要的逆周期调节。2023年12月召开的中央经济工作会议要求，社会融资规模和货币供应量的增长要与经济增长和价格水平预期目标相匹配，对货币政策中心目标的锚定方式进行了进一步优化。显然，这也将成为2024年政府工作的重点，并会体现在2024年的政府工作报告中。

过去一段时间内，将M2和社融增速锚定于名义经济增速，但该增速并未明显体现在经济工作目标中，这影响了调控的清晰度和稳固度，增加了调控难度。名义经济增速可分解为实际经济增速和价格指数两部分。2023年12月，中央经济工作会议提出的新锚定方式，使得原本隐含于名义经济增速中的两变量显性化，使得货币政策的中介目标更清晰，增加了价格水平目标的指导性和权威性。

值得一提的是，往年价格水平预期目标并未包括PPI和GDP平均指数，只有CPI目标。我们预计2024年也会如此。CPI反映的是城乡居民购买的生活消费品和服务项目的价格，与民生紧密相关。将中间目标锚定于CPI增速，充分体现出货币政策的人民性。自2015年至2023年，价格水平预期目标一直处于居民消费价格涨幅3%左右，而实际值往往低于该水平。

例如，2021年至2023年CPI涨幅分别为0.9%、2.0%和0.2%，与3%的目标存在差距。显然，下阶段货币政策应促进物价的低位回升，推动CPI趋向预期目标。值得注意的是，社会融资规模和货币供应量的增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配，并不是要求社融和M2增速恰好等于名义GDP增速加CPI增速的和，而是要让社融和M2的增长更好地服务于GDP和CPI向目标值靠拢。这也体现了中国人民银行法要求的保持货币币值稳定，促进经济增长。

目前我国存在有效需求不足、部分行业产能过剩和社会预期偏弱等问题，需要克服困难和挑战，以推动经济回升向好。我们预计2024年会加强宏观政策的逆周期和跨周期调节，出台更多有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。换句话说，2024年的货币政策可能是‘稳中有松’，既稳健为主，又适当松动，以服务于经济稳定。

第二点是新增信贷均衡投放的引导。近两年来，新增贷款的波动性显著增加，如2023年月度新增贷款的标准差和变异系数分别为13,351亿元和0.70，是2021年的1.7倍和1.5倍。显然，货币当局应引导贷款均衡投放，抑制银行过强的放贷冲动，并通过政策利率、贷款市场基准利率和准备金率调整，实时降准降息，以平滑信贷波动，避免大起大落。

人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR形成机制更为市场化，有助于货币政策的传导及时有效。信贷需求作为贷款实际利率的函数，较低的利率能激发更多融资需求。在货币信贷增长疲弱时，央行可能通过降息等方法来引导LPR下行，激发有效信贷需求，增强金融机构对实体经济的支持力度。

如2022年4月，人民币贷款增长放缓，央行5月即引导LPR下行，结果5月新增贷款大幅增加，扭转颓势。同年7月信贷增长少，随后8月MLF利率和LPR下行，8月和9月信贷同比多增，9月增幅明显。2023年6月，公开市场操作利率和MLF利率下调后，信贷需求快速回升。8月继续降息等政策，成功激发实体经济信贷需求，平稳地推动了货币信贷增长。

我们重点探讨了降准对银行体系流动性的影响，从广义流动性来看，降准具有宽信用作用。银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理等外部约束。降准缓解流动性约束，优化资金结构，加强对实体经济支持。同时，降准能够降低银行资金成本，促进企业和居民信贷利率稳中有降。

2023年8月15日，公开市场操作和MLF利率下行，随后D2007出现趋势性上行，展示政策利率和市场利率的背离情况。

4. 2024年货币政策趋势分析

在2022年8月15日降息时也出现过类似情况。众所周知，近些年我国央行一直引导公开市场操作利率作为中枢运行，并已在货币市场中形成了从公开市场操作利率到货币市场利率的利率传导机制。上述机制暗示，公开市场操作利率应与政策利率同方向变动。然而，公开市场操作利率与政策利率短暂背离的现象不止一次出现。对此，我们该如何理解？是否真如所说的央行失准？

再见，2022年，你好，2023年。在2023年1月4日的利率债观察，以及其他多篇报告中，我们反复强调经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素。货币政策是影响利率的核心变量。在信贷疲弱时，央行降息并引导LPR下行，体现了上述激励机制的一方面。货币市场利率如D2007，会随着融资状况的波动而波动，体现了另一方面的激励。2022年8月，公开市场操作利率、MLF（麻辣粉）利率和LPR均下行，这一系列政策快速激发了实体经济的融资需求，为D2007的稳健抬升创造了条件。当然，这也在客观上形成了政策利率与D2007走势的背离。

到了2023年8月，政策利率下行、LPR下行、D2007上行，先后出现的内在机制也是如此。一些投资者可能会疑惑，为何在引导D2007等资金利率上行的同时还要降低政策利率？另一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，为何还要引导D2007上行？事实上，2023年8月与2022年8月的政策利率降息是D2007上行的间接原因。正是因为政策利率的降息以及引导LPR下行才能激发融资需求，从而为资金市场利率的稳健抬升创造了条件。如果政策利率不降，D2007可能维持低位运行；如果政策利率降息后融资状况明显好转，而D2007仍维持低位运行，那么就难以保持信贷投放节奏的平稳。

需要说明的是，政策利率与D2007的相关性是不稳定的，两者之间可能正相关也可能负相关，这取决于政策利率降息以及其引导的LPR下行，在宽信用背景下的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显并具有较好的持续性，D2007便容易上行，并形成与政策利率走势的背离。LPR作为贷款市场的基准利率，而D2007是货币市场的基准利率，在变化幅度相同时，LPR对贷款市场的影响力明显大于D2007。因此，MLF和LPR的下行主要是为了应对贷款需求，在中长期趋势中或在较大幅度的变化中。而D2007的上行主要是用于平抑信贷增长的短期内小幅波动。此外，在信贷需求较强时，D2007的适当上行可以为货币政策争取到一定的空间。

当未来经济运行再次遇到风险挑战，有效融资需求下降时，货币当局可以先引导D2007下行作为一种缓冲性政策，避免过早使用政策利率降息等工具。

第三点是激活存量、提升效能。2023年社融累计增长33.88万亿元，这超过了新冠疫情以来的任何一年。2023年M2累计增长25.84万亿元，相当于2020年的1.29倍。在2020-2023年这四年间，货币金融数据持续保持快速增长。例如，到2023年末，M2和社融存量分别较2019年增加了47.1%和50.4%，年均增速为11.8%和12.6%。实事求是地说，这四年的宏观调控非常不易，与经济大盘的稳定和快速增长的金融数据密不可分。不过，需要警惕的是，这四年间我国M2余额与GDP之比的上升速度略显偏快。

2019年我国M2与GDP之比为2.01，到2023年已上升至2.32。M2余额与GDP之比上升的背后，是M2增速明显高于名义GDP增速，这主要受到周期和结构两方面原因的影响。一方面，由于经济和金融周期的错位，加上新冠疫情等因素，GDP增速均值较疫情前出现下降。为了应对这些外部冲击，宏观调控部门加大了逆周期调节力度，推动了M2增速的提升。另一方面，部分信贷资源被低效占用，抑制了M2增长对GDP的拉动作用。部分信贷资金被投放至丧失自我发展能力的企业，导致资金沉淀，降低了资金周转效率，弱化了金融对实体经济的支持。前者随着经济的恢复向好而消退，可以帮助降低M2与名义GDP之间的增速差。后者难以随着经济的转好而有明显变化。因此，盘活低效占用的金融资源，提高资金使用效率，推进货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展，是接下来的必然选择。

5. 盘活金融与成本调控

事实上，2023年10月底召开的中央金融工作会议即明确提出了几项针对金融资源的措施，包括盘活被低效占用的金融资源、提高资金使用效率、优化新增贷款投向。具体方法包括信贷资产证券化、信贷转让、债转股、贷款核销、发放并购贷款、进行重组清收、使用政府债券置换、发行可转债优先股、利用私募股权基金等。这些措施的实施对支撑经济增长至关重要。充分发挥闲置低效存量资金的作用，可以在新增货币信贷不多的情况下，依然强有力地支撑实体经济的发展。值得一提的是，盘活存量并不意味着融资增速会显著下降，我们预计2024年全年社会融资规模能够持续较快增长。

在减轻融资成本方面，2023年9月企业贷款加权平均利率为3.82%，创下历史最低水平。我们认为，2024年货币当局较可能继续促进社会综合融资成本稳中有降。作为贷款市场的基准利率，LPR下行对降低贷款利率起着至关重要的作用。我们预见，当货币信贷增长明显疲弱之时，央行可能会加大引导LPR下行的力度。近期以来，随着商业银行净息差持续收窄至2023年三季度的历史最低水平1.725%，以及个人房贷利率的下调，未来一段时间的净息差将面临更大压力。因此，降低存款利率将有助于稳定净息差，提升金融机构支持实体经济的能力和可持续性。

我们认为2024年存款利率较可能出现多次下降，模式会是大型银行带头，股份制银行迅速跟进，其他银行有序跟随。展望未来，存款利率的趋势性下行是大概率事件，存款利率调整的"轮次"或"批次"将逐渐淡化。银行能够在保持公平有序的竞争秩序下，根据存款市场的供求关系、金融市场的利率走势以及银行的实际情况，在存款利率市场化调整机制框架内，更灵活地调整存款产品的定价。

有投资者认为，2023年12月存款利率的下降标志着新一轮宽松周期的开始，但我们持有不同看法。我们认为，如果以LPR和存款利率作为衡量货币政策宽松的标准，实际上自2019年8月LPR改革以来，我们已经一直处于一个宽松周期中。此外，存款利率下降确实会对债券市场整体利率产生影响，我们认为这个逻辑从中长期角度来看是成立的。但存款利率的下降不会短期内直接影响债券市场，历史数据也支持这一观点。

为增强货币政策的有效性，我们认为至少应把握以下四点： 1.保持货币政策的稳健性； 2. 引导新增信贷均衡投放；3. 盘活存量，提升效能； 4.促进融资成本稳中有降。

央行一直致力于引导货币市场关键资金利率，如DR（存款类金融机构负债成本的代表）和政策利率之间的差价，来维持银行体系流动性的合理充裕。为了更好地维护金融市场的稳健运行，我们建议货币当局构建激励相容机制，引导银行在月末等关键时刻，进一步提高向非银机构融出资金的力度。

在解决信贷动能边际回落时，我们预计2024年人民银行大概率会再次采用降准工具，向银行体系提供低成本的长期流动性。进一步推动经济回升向好，需要克服一些挑战。我们预计政策将强化宏观政策逆周期和跨周期调节，推出更多有利于稳定预期、增长、就业的措施。因此，2024年的货帳COLUMN_BREAK政策较可能是稳中有松，其中"稳"是主基调，"松"是为了服务于"稳"的手段。

我们注意到，近两年来新增贷款的波动性显著增加。下一阶段，货币当局应引导贷款均衡投放，特别是在1月等传统信贷增长旺季，通过窗口指导等方式，抑制银行的放贷冲动。在信贷增长疲弱时，应及时降准降息，以平滑信贷增长，防止大起大落。另一方面，我们还注意到M2增速高于名义GDP增速，这是经济和金融周期错位以及部分信贷资源被低效占用的结果。我们认为，提高资金使用效率，推动货币信贷从外延式扩张转变为内涵式发展，是下一阶段的必然选择。

总结而言，我们预计2024年货币政策将继续推动社会综合融资成本稳中有降，同时LPR下行将继续发挥重要作用。对于存款利率，我们预期2024年会有多次下调，银行将根据市场供求、金融市场利率走势和本行实际情况，更灵活地调整存款产品的定价。

我是来自光大固收的张旭，以上是我今天的汇报内容。接下来，我们将进入答疑交流环节。

6. 因城施策优化

第一个问题是您觉得五年期LPR何时会下降？我注意到了最近一两年投资者对5年期以上LPR的变动情况格外关注，普遍希望该期限的LPR能有更大幅度的下行，因为这对促进房地产市场的平稳健康发展至关重要。实际上，我们不必太过纠结于具体时间点。我国已经建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制，允许条件符合的城市政府自主决定在何时阶段维持下调或者取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。此机制自2022年12月30日起生效，按照季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符合条件的地方政府可以自主决定从下个季度开始的利率下限。在去年9月的评估中，我国70个大中城市中有47个城市符合阶段性放宽条件。而在去年12月的评估中，新增了3个城市，这些城市的新建商品住宅销售价格环比和同比在评估期内连续下降，使得符合条件的城市增至50个。在城乡区域协调发展的背景下，超大特大城市正在转变发展方式，大中型城市正凸显各自的发展定位和特色。以县城为重要载体的新型城镇化，推动了城市间产业发展和人口聚集的差异化带来了房地产市场的多样化。因此，我们需要在因城施策中更加精准地拿出对策。考虑到不同城市的需求和面临的困难，当前的政策工具箱应充分利用。我们认为可以考虑将现有的阶段性放宽动态调整机制中的认定标准进行修改，将二套房纳入考量。目前在70个大中型城市中，尚未符合条件的城市共有20个，他们的房价环比和同比增速均呈现下降趋势，且下降速度快于已符合条件的城市，环比增速已连续三个月为负值，从而存在下调房贷利率的合理需求。另一方面，除了北京和上海这两个特殊的城市外，其余18个城市目前执行的地方层面首套房贷利率下限与全国层面相同，这对当地政府的利率定价能力形成了限制。我们建议为更好的满足居民对于刚性住房的需求，促进房地产市场的健康发展，应考虑阶段性放宽动态调整机制中的认定标准。目前政策中，关于自主决定利率下限的标准是新建商品住宅销售价格环比和同比连续三个月均下降。我们建议可以修改这一标准为环比或同比中的任何一项连续三个月下降即可。当前首套和二套住房贷款利率的全国层面下限分别为LPR减20基点和LPR加20基点，两者间的利差为40基点，这是一个合理的水平。在全国范围内符合放宽首套房贷率下限条件的地级及以上城市中，有80%的城市执行的下限比全国低10到40个基点。另外20%的城市甚至直接取消了下限。在首套房下限比全国低40个基点的城市中，二套房和首套房的贷款利率下限之间的利差达到了80个基点，这显然偏大了。为了满足居民的刚性和改善性住房需求以及降低信贷成本，我们建议应考虑因应房地产市场供需变化的新形势，有序拓宽地方政府在房贷利率方面的自主定价空间。

第二个问题是您对当前的金融数据怎么看？我们首先强调现阶段应提高对社会融资（社融）数据的重视。虽然有传统观点认为人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济强度的重要指标，但我们认为银行支持实体经济的方式不止于贷款一种，非银金融机构也以服务实体经济为宗旨。例如银行发放委托贷款、证券公司投资公司信用类债券等都是支持实体经济的方式。事实上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。因此，当我们分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，应使用更为全面的社会融资规模指标。尤其是在当前实施综合化负债管理方案和提高资金使用效率时，例如使用特殊再融资或债券置换存量贷款，这可能导致政府债券余额增、贷款余额减。此外，信贷资产证券化活动也会降低贷款存量规模。如果忽略这些现象，仅使用传统方式分析信贷增量，便可能得出错误结论。幸运的是，上述因素仅影响社融结构而非总量。因此，使用社融数据进行分析能够提供全面而准确的信息，本阶段社融数据的重视程度显著提升。2023年12月，社融规模达到1.94万亿元，虽然略低于市场预期的2.20万亿元，但实际数值并不低，甚至比2020年同期高出约50%。从社融存量同比增速看，2023年12月末这一数字为9.5%，比11月末提高了0.1个百分点，比7月末的低点则提高了0.6个百分点。

7. 2024年金融预期与政策展望

自2020年初以来，常见的金融数据低于预期却实际较高的现象，一方面反映出投资者普遍认为数据不及预期，另一方面却表现出社融存量和M2余额的增速明显超过了名义经济增速。这种现象的持续存在，是因为客观上宏观金融数据增速较高，而主观上微观主体感受偏弱，背后则是微观主体对宏观数据抱有过高的预期。

回顾过去的2020至2023年，我们可以看到经济增长受到新冠疫情重大影响，并在疫情防控策略转变后,经济呈现出波浪式发展和曲折式前进的态势。国内需求不足和外部环境的复杂性构成了我们面临的主要挑战。2019年我国实际GDP增速为6.0%，而2020至2023年的实际GDP增速均值明显低于此水平，导致投资者的心态和对未来的预期受到前期经济运行态势的影响。经济增速比疫情之前的水平有所降低，这让许多投资者形成了焦虑心态和悲观预期。在焦虑的状态下，投资者容易寄希望于超宽松的货币政策和过多的货币供给来支撑经济增长，从而形成了对金融数据过高增长的期望和预期。

投资者的焦虑心态会直接影响他们对金融数据的解读。如果在某个月份金融部门对实体经济的资金供给正好适度，投资者倾向于将其诠释为不及预期。如果实体经济获得了更为充足的流动性，投资者常认为这不具有可持续性。资产价格的变动会加剧投资者的焦虑心态，而这种焦虑和乐观是市场中常见的心态。然而，过度焦虑导致的资产估值扭曲是不会长期持续的。

我们通常认为，焦虑会随着经济下行压力的出现而出现，并在经济回暖好转的过程中逐步消退。例如，2022年我国经济下行压力大，导致投资者的焦虑心态加重，尽管金融数据保持较快增长，投资者还是普遍认为其增长速度不够快。

进入2023年，上述的焦虑心态有所缓解，特别是在第四季度，经济增长势头稳中向好，投资者对金融数据增长的期望正在逐步回归中性水平。目前我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济复苏向好的基本趋势没有改变。经济增长动能的进一步增强将会使得焦虑心态进一步消退。