会议要点

1. 受供给紧张影响 煤炭2024年价位有望稳定

为2024年，长江煤炭预计供给弹性仍受限制，煤炭周期重构。主要因素在于的新产能批准较少，安监趋严下存量煤矿提升产能利用率有限，致供给依然紧张。映照在煤价上，预计将在高位稳定。

长江煤炭将关注三类主线，包括具备高股息和稳定盈利的神华及散煤，有增量和性价比成长性的公司，如眼眶中煤和清洁能源，以及焦煤标的如陆安平和怀矿等低估值高股息企业。

回顾2022-2023年，过去两年动力煤的供需情况，其中需求端改善主导由疫情后的回暖，火电发电量同比增长约6%，动力煤总需求量则同比提升八个点。供给端，国内产量偏少、进口煤炭偏多，整体供需盈余11吨，但仍维持在高位。

2. 供需变动与价格韧性

焦煤市场回顾：全年表现为前低后高，V型走势。焦煤需求不如动力煤稳定，因下游为钢铁，其又依赖地产和基建。但在需求悲观情况下，焦煤库存达历史最低点，在安监区延、海外供应紧缺等因素影响下，焦煤价格开始强势上升,从最低点1600涨到约2600。全年焦煤中枢落在了2284。

供需角度：焦煤产量与去年相比有所下降，主因是安监趋严。主产区山西的瓦斯矿井较多且强采后容易发生安全事故，所以焦煤供应紧缺度较动力煤更大。

焦煤进口：进口总量提升明显，这主要得益于蒙煤的大量增加，一个原因是疫情缓解提升了进口量，再者是澳煤价格与国内焦煤处于倒挂状态，使得我国对蒙煤进口增多。国内焦煤需求强劲，部分原因在于下游制造业需求良好，疫情缓解导致钢材出口同比涨30%以上，以及钢厂普遍增长流程炼钢，增加生铁（需焦煤）炼钢比例，这都刺激了焦煤需求。

3. 2024年煤炭供需矛盾及价格展望

对2024年煤炭价格趋势的预测：动力煤和焦煤的价格预计将保持在较高的振动水平。这是由两方面因素决定的：首先，预计国内的供给内外约束会在2024年维持，可能使得供求失衡，进而推高价格；其次，当地的制度安排可能强化了对采矿安全的要求，也会对产量产生影响，进一步推高价格。

对2024年煤炭供给的预测：预计产能利用率的提升将带来产量的增长，但是并不会改变供给内外的约束状况。反而可能由于采矿安全的要求，使得安全产能不足，未来可能会回归到安全生产，可能会导致产量的减少。

对新增产能和淘汰产能的预测：新增存量煤矿的产能约为9000万吨，但预计在首年仅能实现50%的利用率，大约可以增加4500万-5000万吨。预计淘汰的矿山产量约为2000万吨。综合考虑，预计2024年动力煤的产量可能降低1500万-2000万吨，焦煤可能降低500万-600万吨。

4. 供需变化及投资策略

2023年全年煤炭褐煤进口量从1.8亿吨增长到4.7亿吨，创历史新高，但预计2024年，由于印度、欧洲等进口量增加，中国的煤炭进口量可能会减少两三千万吨左右。

2024年电力需求增速可能在5个点，火电和电力用煤的增速大约会有0.3左右的幅度，化工需求预计耗煤量同比提升三个点。

根据上述供需变化，预计2024年的动力煤价中枢有望维持在900到1000的较高位置。

5. 供需稳定，高派息煤企看好未来

供需和价格预期：由于24年蒙古煤进口量有望增长500万吨，焦煤供给将保持平稳，需求也将稳定，因此预计焦煤价格中枢在24年维持在2200到2400之间。及哪怕在供给紧张，煤价保持相对高位的预期下，煤炭公司的盈利可能仍具稳定性。

投资策略及公司选择：在当前周期扁平化状态下，高分红、稳盈利率的公司如中国神华和陕西煤业可被重估，其长协煤比分别达85%和80%，且都有保底分红60%且实际都超过承诺，表示这两个公司在供给弹性收缩周期扁平化背景下，能具有一定的抗风险能力。

量增与转型：考虑在煤价稳定的情况下的量增因素，可以关注如神华和陕西煤业。另一部分需要关注的是转型的公司，尤其是向清洁能源转型的公司，如星级能源，其电力装机持续扩张，未来可能从煤企转型为电企，为公司业绩带来一定增长。此外，中美眼洞、华阳、兰花跟浩华等在24年有望有量增弹性。

6. 2024年煤炭行业三主线投资策略

投资主线一:高估值高股息盈利的公司，如神华和陕煤。因其市场比例较大且具有较大的业绩弹性，能在市场煤价回暖背景下实现相对收益。

投资主线二:有增长性的公司或有个股阿尔法的公司。这些公司通常能实现量增，因此具有较大的投资价值。

投资主线三:低估值高股息的焦煤公司，如六安淮矿和平美。焦煤需求旺盛，尤其在印度和东南亚等海外地区，其价格稳定在高位，且难以被国内供应满足，这为焦煤公司带来了稳定的利润和较高的股息。

会议实录

1. 受供给紧张影响 煤炭2024年价位有望稳定

尊敬的各位领导，大家下午好，我是长江煤炭的分析师张月。接下来，我将和大家分享我们2024年的年度投资策略——供给弹性受限，煤炭周期重构。首先，我要告知大家，我们的团队在这一年有所变动。长江煤炭的2024年工作将由我们原金属组的肖勇、赵超、叶如珍带领，他们将为大家提供新一年的煤炭观点和市场动态追踪。我们热切期盼各位在新的一年积极联系我们的煤炭小组。

然后我们简要回顾一下整个24年的总结概要。由于2022至2023年整个动力煤的结构性紧缺，使得煤价相对较高，且全年煤价呈现V型反转。展望2024年，我们预计在供给约束持续显现的情况下，煤价有望高位稳定，那些高股息和低估值标的有较大抬升空间。因此，煤炭板块在2024年依旧具备攻守兼备的价值。

我们主要推荐三条投资主线。第一条主线是高股息与稳定盈利的组合，主要以神华和散煤为主；第二条主线是具有成长性以及性价比出众、有增量的一些公司，主要包括焕宇中煤和清洁能源公司；第三条主线，是一些低估值高股息的焦煤标的，诸如陆安平和怀化矿业等都是可选择的投资点。以上便是我们对2024年的简要总结。

接下来，我们详细探讨我们的研究报告。报告主要分为三部分。首先，我们会回顾2022-2023年动力煤行情；然后，我们将对2024年进行展望；最后，我们将分享我们的投资策略。

首先我们来回顾一下2022和2023年动力煤市场。在这两年，煤炭板块的表现甚至在四季度有所突出，这主要归因于高股息带来的相对收益。而煤炭成为高股息板块，其核心本质与两个因素相连：供给弹性收缩和新产能核准缺乏。安全监管严格的背景下，存量煤矿提升产能利用率的空间也被限制。因此，在供给弹性收缩的背景下，动力煤的煤价周期有所弱化。全年的煤价呈现V型走势，全年中枢落在了966元，相比历史水平，该价格还处于较高水位。

从供需情况来看，2022-2023年的日耗相对较高。这种需求高涨主要源于2022年疫情导致的低基数，使得2022至2023年的需求剧增。火电发电量同比增长了6%，包括微电耗能，以及供热冶金和其他耗煤领域，总体也同比增长了7%，因此，动力煤的总需求量大约同比提升了8个百分点。

而从供给角度看，国内产量偏少但进口偏多。由于安监趋严，国内动力煤产量和商品煤产量基本持平于2022年。然而，进口量在2022-2023年有较大幅度提升，这主要源于印尼、澳大利亚、俄罗斯和蒙古四国的大量煤炭进口。四国总共进口了近5000万吨，进口量的提升导致动力煤中枢价下滑，相对于2022年有所下滑。但由于我国2022-2023年的需求依然坚挺，因此动力煤价格依然能维持在相对高位。虽然2022-2023年全年动力煤的供需盈余了1100万吨，但中枢煤价依然落在966元的较高水位。

2. 供需变动与价格韧性

首先，我们来回顾一下焦煤的情况。焦煤价格走势与动力煤相似，全年波动。但焦煤需求由于稳定性不如动力煤，主因在于焦煤的下游是钢铁行业，再下游则为地产和基建。受地产和基建的影响，二三年上半年焦煤价格一度处于较低水平。

然后，我们可以看到，在大家对焦煤，特别是对下游预期较为悲观的情况下，库存焦煤都达到历史最低水平。因此在金九银十，以及后续的安监区延和海外焦煤紧缺影响下，我国的焦煤价格开始出现强劲上涨。尤其是，下半年的焦煤价格涨势极为明显，一度从最低点的1600涨到大约2600，全年的焦煤中枢价格在2284元左右。总结来看，焦煤的价格变化呈现出前低后高，V型走势。

从供需角度来看，我们发现焦煤的产量与22年相比甚至有所下降，核心原因在于安监趋严。我国的焦煤主产区在山西，山西地区的瓦斯矿井较多，且多为井工矿。一旦开采强度提升，更易发生安全事故。因此在国内供给角度看，焦煤的供给更紧缺。

在进口角度，我们发现我国焦煤的进口量在这二三年增加明显，核心原因在于蒙古煤和俄煤的增量。疫情缓解，提升了整体煤炭的进口量，增量从2500万吨提升到了大约5000万吨。澳煤虽然放开了进口限制，但由于我国内外焦煤价格倒挂，澳煤对我国的进口并未明显增加。因此，我国在二三年的进口增量主要来自于蒙古，特别是在上半年。

接下来，随着政策刺激，以及下游钢铁和铁水需求的改善，以及库存偏低，焦煤后续的需求呈现强势。一方面由于在二三年下半年安监区严背景下，焦煤供给收缩。另一方面来自下游钢铁需求略超预期，主要有两个因素。一是二三年制造业需求好，这也一定程度上抵消了地产和基建的影响。第二，生铁出口表现良好。由于我国的焦煤价格与海外焦煤价格是倒挂的，海外更愿意进口我国较低价的钢材，以补足他们的供应缺口。因此，二三年前九月，我国钢材出口同比增长了超过30%，侧面刺激了我们的铁水需求。

另外，由于钢厂利润较微薄，普遍增加了长流程炼钢比例，也就是生铁炼钢，这需要焦煤。这也意味着焦煤需求的韧性要比粗钢的需求韧性更强。这也让焦煤价格和地产之间的联系略微松动。

最后，整个二三年焦煤的中枢价位在2000到2300之间。虽然同比22年有所下滑，但整体中枢还是在较高位置。且六月份的情况已充分体现出焦煤价格的韧性。

3. 2024年煤炭供需矛盾及价格展望

首先，我们来聊聊2024年动力煤和焦煤价格走势的预测。总的来说，我们预测动力煤和焦煤的价格将维持在较高的水平。这主要源于我们对2024年国内供给依然受限的判断。如果考虑到海外的情况，因为可能会有煤炭库存减少，以至于我国海外采购可能会减少。所以，在这样的供给双重约束下，我们认为动力煤的价格还将处于较高水平。对于焦煤来说，其价格也将维持较高水平，原因在于国内煤炭供给将会下降，海外煤炭进口增加，但最终需求可能相对较大，使得焦煤的供需仍在较高水平维持。

接下来，具体解析一下为什么我们认为2024年的供给存在一定的约束。首先，我们看国内的情况，尽管2023年与21年相比，整体煤炭产量同比提升幅度较大，大约提升了5亿吨。然而，这并未改变我国新增产能不足的问题。实际上，在这几年的新产能中，很大一部分来源于核增产能，也就是超产煤矿合法化后的额外增产。不过，核增产能的一个问题是提高了矿工的生产强度，这可能会导致安全事故的出现。特别是从21年第四季度开始，随着产能利用率的提高，矿工死亡数也相应上升。因此，考虑到这些问题，三年9月-2023年，国务院发布了关于进一步加强矿山安全生产工作的通知，意味着我们要把安全放在保供的前面，这就又会影响煤炭产量增长。

另外，我们需要考虑2024年的新增产能。根据煤炭资源网的新增矿井统计，2024年的新增产能大约在9000万吨左右，其中动力煤大约7000万吨，焦煤大约2000万吨。虽然这会增加一定的产能，但是需考虑到这些矿井在第一年的产能利用率是达不到全额的，这边假设为50%，那么对应的新增产量大约在4500万到5000万吨左右。

最后，从淘汰矿井的情况来看，2024年有预计淘汰的产能约为2000万吨，其中动力煤和焦煤各约1000万吨。因此，综合考虑这三方面因素，我们预测，动力煤产量在2024年有可能下降1500万到2000万吨，焦煤有可能下降500万到600万吨。这就是我们对于2024年国内供给，在安全考量的背景下，供给有可能收缩的基本判断。

4. 供需变化及投资策略

首先，我们来探讨供给的第二部分——进口。观察过去几年我们会发现，二三年全年的煤炭和褐煤进口量从1.8亿吨提升至了4.7亿吨，这在历史上是处于一个相当高甚至是最高的水平。这个本质原因在于，二三年中海外煤炭在持续去库存的背景下，相对少量的采购导致了大幅提升的进口量。因此，这也使得煤价出现了回落。而海外能够成功去库存，是因为他们在22年预防能源危机，所以相比较而言，持有较多煤存。这种情况在整个二三年上半年使得海外煤炭价格处于回落状态。

然而，到了24年，这种情况发生了变化。主要的原因是，首先，像印度这样的国家，在23年的前九个月，即使在需求增速高于供给增速的情况下，它的进口量同比还是有所下降，这实质上是在去库存。但是，从二三年的11月开始，我们可以发现印度去库存的进度有所提升。目前的库存大概处在历史上偏中等位数的水平。如果假设印度在24年能够正常采购，那么采购量就应该比二三年有所增加。那同时印度增加了煤炭采购，为中国购买煤炭的数量提供了下降的空间。所以，总体看来，在印度购买更多煤炭的影响下，会带来中国煤炭进口量的一定下降。

印度每年的进口煤量大约在2.3亿吨左右。根据我们对印度的申购报告的供需测算，我们预计在24年，印度的进口同比增速会在五个点左右。因此，按照我们的预期，24年，印度可能会多买一千多万吨的煤。对照中国的情况，这也就意味着中国将少买一千多万吨的煤炭，这个推论基于印度的采购情况。

另外，全球中，除了印度，还有一些主要的煤炭进口国，如欧洲、日本和韩国等。他们的总进口量也在每年的6亿吨左右。我们注意到，实际上，欧洲在去年十月的港口煤炭库存下降斜率也明显加大。目前欧洲的煤炭库存大概在历史上也是一个中等水平，所以与印度类似，他们在正常采购的情况下也有增量的可能。因此，最终的预测是，由于欧洲和印度更多的煤炭进口，我国的煤炭进口有可能会降低两三千万吨左右，达到2000至3000万吨。因此，加上国内的1500到2000万吨，预计总供给量将下降约4000万吨。这是我们对供给的主要预测。

接下来，我们再看一下需求情况。需求主要分为动力煤和焦煤两个部分。动力煤的下游主要是电力，所以对电力需求的预计尤为重要。电力需求的影响因素有两个，第一个是替代能源，也就是风光装机对其的挤压效应；第二是水电的影响。

由于二三年的水电利用小时在历史上偏低，约为3200小时，故24年的水电利用小时有较大可能会恢复。然而恢复到什么水平，这需要根据天气的具体情况来考察。目前，我们根据不同的水电利用小时，对动力煤，特别是煤电需求的影响，进行了弹性测算。我们发现，如果水电利用小时在3500小时及以上，动力煤的需求减少幅度可能超过供给的减少幅度，给动力煤市场带来压力。然而，如果水电利用小时在3400小时以下，实际上供给降幅有望大于需求降幅，进而使得动力煤市场能够保持一定的供需平衡。假设水电利用小时能恢复到3000小时，我们预期整个发电量增速会保持在五个点左右。

我们的总体预计是，火电利用增速能维持在0.3左右，电力用煤需求增速大约也能够达到0.3的水平。如果考虑到非电需求，那么主要涉及三个领域——冶金、化工和水泥。我们预计到24年，冶金行业仍将维持23年的煤炭消耗量。考虑到地产行业的收缩，房地产相关的建材行业可能会减少1个点的耗煤量。从化工行业来看，由于历年来一些新的项目投产，我们预计其耗煤量同比会增加3个点，其它耗能将会接近过去三年的平均水平。

最后，我们计算得出，动力煤消费总量的增速可能也在0.3左右的水平。所以，对于动力煤，我们可能会发现在需求稍有提升或者维持平稳，同时供给有所下降的情况下，24年的动力煤价格中枢有望维持在900到1000元/吨的高位。这就是我们对动力煤的主要假设依据。

5. 供需稳定，高派息煤企看好未来

首先，我们来关注焦煤。在探讨动力后，我们发现国内焦煤产量有望下降。关于进口，由于巨大的需求量主要来自于蒙古，24年由于资源及开采的量增，蒙古的焦煤进口有望增加大约500万吨。据是，我们预判在国内焦煤进口量稳定的情况下，焦煤供应情况会保持平衡。需求方面，考虑到目前环保节水需求稳定，焦煤的需求能保持平稳。因此，我们预测24年焦煤的价格中枢能稳定在2200至2400之间。这就意味着，在24年，无论是供应煤还是焦煤的价格都有望维持在相对高位。

在维持高价的状况下，我们的投资策略主要围绕三个方面来考察。首先，就是在周期扁平化的情况下，盈利稳定性强、经营周期长的公司以及高分红的公司都有其价格重估的可能性。这里，我们关注的是高股息和稳定盈利率的公司，典型代表包括中国神华和陕西煤业。在中国神华，其长协煤比例大约有85%左右。陕西煤业名义上的长协比例是60%，但实际上，其非长协电煤的价格波动较小，这部分约占20%。算上这部分较稳定的部分，陕西煤业的长协煤比例也能达到80%。这两个公司在供给弹性收缩、周期扁平化背景下，长协比例高，业绩表现稳定，可以视作核心标的。

接下来，从分红角度看，无论是神华还是陕煤，其分红均有保底，保底分红力度强，且一般实际分红比例会比承诺的分红比例高。因此，他们当前的股息率大约在6个点上下。比较一下行业水平，如同样高股息的银行，我们发现因为煤炭底层资产的流动性较高，可能我们的股息比银行的股息要有点溢价，股息应该低于6。总的来看，即使像神华和陕煤这样的公司当前涨幅比较大，我们也认为其高股息估值修复的行情并未结束。

另外，我们还需要观察另外一个领域。在煤价偏稳的情况下，尤其要重视有量增、有成长性的企业。这方面，我们发现中美眼眶华阳、兰花和浩华在24年有望有量增，这一部分可以为公司贡献一定的业绩增量。其中焦煤市场上，还主要受到资产注入的影响，其中涉及到矿石的收购价。这样看来，拥有动力和量增的公司要比只有量增的公司更有优势，有量增的公司都有望带来一定业绩增量。

除了煤炭量增，我们也关注有成长性的公司，其中典型的是星级能源，这是一家煤电一体化的公司。目前，其主要利润来自煤炭业务，但未来，随着其电力装机扩张，尤其是火电装机，它有可能从一家煤企转型为电力企业。该涉及火电装机扩张可能会使公司业绩从当前20亿涨到未来30亿左右。加上煤电企的估值一般比煤企高，所以在估值提升的角度看，星级能源也有一定的成长空间。

此外，我们关注的量增标的中，中美眼眶也是一家有潜力的公司。虽然此前没有在24年的预测中明确写上，但是实际上眼眶在23年四季度的表现相当不错，有着明显的增长。这主要因为澳大利亚洪涝灾害的缓解，导致其同比增长了300到400万吨。按年化计算，公司基本上能在24年增长500到1000万吨。原因这里没写，是因为这主要取决于天气因素。如果这个天气因素有缓解，我们预测眼眶在24年依旧有量增。同时，25年还有五彩湾一期千万吨的投产，27年可能有五彩湾二期1000万吨的投产。平均下来，基本能达到年化9.5%的量增幅度。因此，在当前个股量增偏少的状态下，我们认为眼眶具有一定的稀缺性，并且眼眶的股息相对也比较高。

6. 2024年煤炭行业三主线投资策略

在当前，特别是节后市场煤价回暖的背景之下，市场比例大且业绩弹性大的情况下，实际上是有相对收益存在。这被我们称为第二条主线，即量增或成长性个股的一些公司的一些说明。第三条主线则是我们关注的低估值的焦煤标的。

焦煤标的的普遍估值相对于动力煤偏低，核心原因是焦煤的下游主要为地产基建，所以它与宏观经济的相关性更强，导致其稳定性不如动力煤。但在2020年出现了一个新的变化，尤其是在印度和东南亚地区，有旺盛的焦煤需求而供给不足，因此海外焦煤价格长期高于国内。这种情况间接推升了我国的焦煤价格维持在高位。

在这样的状态下，如果焦煤价格稳定在高位，其稳定性和焦煤公司的利润稳定性是有望增强的。焦煤公司的分红普遍可观，所以总结来看，焦煤公司的股息在一定程度上都高于中小煤公司。所以从低估值和高股息的角度来看，焦煤有推荐价值。

总结一下，我们预计2024年煤炭股份面，焦煤价格有望维持在高位震荡。我们优选三条主线：第一条是盈利大的公司，其中以神华和陕煤为主；第二条主线是成长性的公司，即个股阿尔法的公司，其中以眼科和星级为重点推荐；第三条主线是低估值高股息的焦煤公司，其中以六安淮矿和平美为优选。

然而，这个投资策略带有一些风险。首要风险是，如果安监缓解或2024年安监有转向，可能会导致国内产量下降不如预期。其次是需求端，如果国内需求相对较弱，或者水电的利用小时强，或者高厂的整体需求不行，有可能会对煤价形成压力。再者，如果海外需求也未达到预期，可能会提升进口。