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军工详细解读

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2021-01-06 22:51:43

关于新修订的《军队装备条例》的解读
这可能是对于过去5年整个装备体制的改革，整个的运行规则这次算是正式落地了。那么与上市公司相关的就是装备研制、制造采购，都会起到一定的影响和指引作用，这也算是整个军工行业处于持续向好态势的一个有利证明。

对于这一次的重大政策的解读，先说一下这个东西，然后这次的条例叫什么？叫军队装备条例。有些人问我这东西有什么意思，这不就是装备管理条例吗？
首先需要明确一下，此次条例和装备管理条例没有关系，军队装备条例是给解放军的装备发展部，也就是之前的总装备部用的，它是为装备的需求制定和研制，装备批产采购、招标制度，装备承建方承制方管理制度等做规范的。
而装备管理制度是对军队内部怎么使用保存、训练时要使用装备的上限这些进行规范的。所以说这一次习主席刚刚签的军队装备条例，是对咱们整个武器装备采购研制口径进行规范的。

那么这一次的变化意味着什么？
上一次军队装备条例签署的时间是在2016年之前。2016年1月，总装备部经过军改变成了装备发展部。在装备发展部定完之后，很多装备的采购和研制中的管理权限都被放到了军种的装备部。就是说军委层面做总管的统筹规划，很多管控全部都下放到了一个军种的发展部。那和咱们军改时新建的战区有什么关系？就是我们这一次在新华社等各新闻网可以看到，一直在强调战区主战、军种主建这样一个模式。这个模式在十三五期间其实是有很多摩擦，因为今年正式的这个执行条款，前5年是没有的，执行起来是有很多小问题。

所以说这一次的条款落地之后，像以前这种战区和军种的职责的模糊化，还有装备发展部整个的模糊化等这些问题都会终结。如果咱们有些人是从军队军工体系出来的就知道，在十三五期间，我们很多新装备的采购，包括新装备的研制流程，进度都会受到整个细则不太明确的一些影响。这一次明确的装备条例的出台就意味着，后面所有的这些职责都会明确化，到底权责怎么分都会完全明确化，整个装备体系会变得更高效。
后面我们可以看到会有更多新型号的出现，立项进行小批量再到大批量批产，以及很多装备的整个进度都会出现显著加速，这是一个自上而下的变化。

我们再看一个其他细节，这个条例里面说，要坚持以战斗力为唯一的根本标准，明确了体现实战化要求等等。这里面最重要的一点是什么？现在的装备条例，也就是装备研制采购、招标、评估、激励等所有制度的唯一的标准就是战斗力，经济性压根就不是武器装备考虑的重点，重点一直都是能不能出战斗力。所以很多价格是不会出现大幅下降，武器装备的特点就是小批量、多批次、高尖端、高尖端，大量手工定制化的东西。如果持续降价，可能会导致整个武器装备性能品质的下降。
另外一个角度来说，后面军工装备体系不管是配置大量的节能装备，还是为了保障战斗力，也会再次出现不惜牺牲经济性的情况。

第二个重点在于这一次总装备部改成了装备发展部，大部分权限还往军种的发展部进行下放，然后去响应战区主战这边的需求。
整个定价机制改革应该算是写入了装备条例，后续咱们的主机厂下游企业，应该说是确定性地有一个定价机制改革，也就是通过节约成本，然后会得到差价返还，实现利润的上升。这个事情我觉得在今年中航沈飞这个公司，大家能看到一个净利率突破5%的主机厂的出现。后续随着主机厂大量的股权激励的完成，大家也会陆续看到更多净利率突破5%的企业。对于上游企业也是如此，战斗力是唯一的、根本的标准，所以说中上游企业不会出现显著的压价。

大概是19年初的时候，我们就看到了军工的4证改成了3证，也就是准入门槛对民营企业继续下降。当时还有一个改变——整个武器装备许可目录的条目出现了大量的合并同类项，这变相过来让我们看到了什么一个变化，这几年大量的民营企业越做越核心了，像做一些核心导弹的配套全都进去了。为什么这些企业可以做进去？就是因为整个准入门槛持续的降低，所以说对于中上游得很多企业的话，他们会持续响应并按照国务院在18年底说的“小核心大协作”的商业模式深入下去。我们会看到更多的民营企业或者说是中上游的企业进入到更核心的型号，承担更高价值量的配套工作。现在我们看到国家队从事的其实大部分是分系统的总装工作。
像我们近期刚发报告的爱乐达也是这样子，从一个工序只做零部件精密加工制造，到开始做特种工艺，还有总装。这样一个趋势我觉得会持续发展下去。

总结整个投资方向
第一个，对于总装类企业，它们会越来越好，我刚才说的中航沈飞会成为21年第一个突破5%净利率界限的一个企业，其他的总装类企业也会随着股权激励的到位，出现这样一个变化。
从配置来讲的话，中上游企业是一类，下游企业是一类，下游企业代表的是整个行业最强的属性，它们都是垄断企业，是行业最强的β，是带动指数上涨的根本因素。目前我觉得它们还是有一个相对可观的空间。这些企业比如中航沈飞、洪都航空、中航西飞、中直股份这样的公司。

然后第二个就是中小企业，中上游企业受益的是不断开放的军工的研制和采购的体系，以及这次给大家下了定心丸的以战斗力为唯一装备标准而不是经济性的条例。
中小企业不会出现连续的压价，反而我们会看到很多技术非常优秀的企业，它们或者说在某些上游层级处于国内垄断的企业，它们会一直保持优势，技术好的企业它会不断的进入到各类型的三、四级配套之中，因为一、二级配套很多都是国家队做的，当然也不排除他们挤进一二级配套之中。这些企业也包含了我们之前跟大家说的信息化类的像次新股盟升电子、中科星图，像军工电子元器件类的火炬电子、鸿远电子、宏达电子、紫光国微等这些企业，它们的竞争优势会一直强化下去。

这一次的装备条例其实就是让大家清楚，这和医药集采完全不一样，它是在鼓励开放，鼓励这些民营企业、中上游企业承担更大的职责。
这样的趋势延续下去，也就是说中上游的企业它会承担越来越重的职责，尤其是爱乐达这类型企业，它们会从一个工序承担到第二个工序、第三个工序，每增加一个工序就是翻倍数的一个增长。
像材料型企业，它们会持续保持垄断地位，并且它们的价格也不会因为放量而出现明显的下降。

对于其他的像元器件类型企业，它们本来就已经是寡头化的企业，并且国家队是没有竞争的，所以它们跟这个关系不是很大，然后唯一受这次装备条例影响的，就是价格。另外的集成电路类也是一样的。

对于信息化的装备，按实战化的要求越来越高之后，像武器装备定型，从去年开始进入到常态化的，就是用蓝军装备作为靶标这样的趋势，我觉得应该会持续加强，因为它是为作战力做准备的一个最重要保证。
像盟升电子、天箭这些技术相对比较优秀的企业，它们应该会承担更重要的配套任务，有很多二三级配套会转出，所以说整个军工武器装备体系的发展，一直走在一个非常好的道路上面。

其实2020年军工顶层设计端的变化确实比较大。每年8月1号都会有一个政治局的学习会议，以往基本都是精神文明建设为主，就这一次全篇都是在说武器装备发展，也点出了十四五规划的方向。
今年新年签署的这个条例，算是代表着顶层设计方面对整个武器装备发展的非常重视的这么一个态势。后面大量新的型号采购付款，都应该会有一个加速的态势出现。
坦克军工核心标的很少，流通盘特别小，再加上资金对于这种确定性的偏好一定会带来资产溢价。我也跟大家强调，在每一次产业确定性机会来临的时候，A股都会演绎到极致，也就是用5年期的思维去理解板块的估值和空间，所以说后面会处于一个普涨的态势，并且直到反映了5年的预期。

Q：目前的板块上涨的阶段，发展到哪个阶段？
预期反应肯定是第二个阶段，一般A股都是3+1的，还是处于一个中间的状态。但是我们现在也看到，主机经过之前各种原因的消化，已经走出来一个新的趋势。后面我猜测整个行情演绎主机会一直保持这样一个态势。在每年1月份的时候，总装厂的排产都会出来，今年肯定非常好。今年非常好的话，股价不会等到看到年报的合同负债才会反应，因为市场是有效的。
对于确定性产业机会，A股历来的投资思路就是直接把预期全部搞完，也就是一次搞到位。这一次军工行业会让市场看到l 这样一个基本面的持续度和确定性。
所以说要按5年思维去看，什么叫5年思维？就是前三年如果是20产业链，你可能按50%的复合，前三年其他的可能是30%、40%的复合，后面24、25年降到20%的复合，你这么做完预估后就会发现，其实它们远期还是不到20倍的估值。
部分的材料企业空间会更大，主机厂没有特别明确的估值界限，所以说基本上现在应该是处于一个中间的加速阶段。对于那些还在做2021年估值切换的企业，像航天发展、爱乐达这些企业，我觉得属于价值洼地。

Q：紫光国微的估值？
A：紫光国微之前也说过，整个军工电子元件需要关注的是小型化的机会，因为不管是汽车电子还是任何领域，小型化是一个趋势。紫光国微这个领域高集成密度的领域肯定是没问题的。紫光国微这个票，很多人都在问它的大股东的信用债问题，我觉得紫光国微大股东信用债这些问题只要出来了，这个不叫出现利空，这叫利空出尽。所以说紫光国微的话，我觉得基本上600多亿应该是我看到的可能比较低的位置。
紫光国微如果用我刚才说的5年期的思维去看的话，其实现在价格并不贵。中航科工的估值怎么看？中航科工港股为什么估值那么低？有好几个原因，其中一个港股中航科工的流通性太低了，所以有一个非常强的折价。我觉得这是影响它估值的最重要一点，因为之前中航科工也有很多机构非常看好，为什么一直涨不上去，大家一看那流通盘就不愿意做这种重点的配置，导致无法真正反映投资者对它的喜好程度。
中航科工等到回A股之后，我觉得也会成为一个非常重点的标的，毕竟是中航工业的整个产业平台，可以看做像落马雷神这样的一个平台型的企业。

Q：内蒙一机的估值？
A：我觉得内蒙一机这个价格确实还是比较低的。因为陆军装备确实不如做航空的导弹的景气度高，但是它还是会有一个稳定的增长。美国陆军坐的是那种装甲车轮式的，这些东西我们未来的陆军一定也会这么去发展。未来它还会有持续的订单。所以说内蒙一机我觉得就属于之前的部分预期修复，现在估值绝对是不贵的，30倍以下。

Q：广电计量
A：广电计量，军工测试上游，因为第三方测试是一个强制的测试环节，所以说它是一定会收益的。

Q：国睿科技
A：国睿科技，市场对它的预期产生分歧，主要是因为国睿科技大家去调研的也不多，估计要等疫情相对缓和。

Q：产能供给端在扩产，但是产能中国有瓶颈，这样一个木桶效应会不会导致明年的不及预期？
A：这个要说明的是，产能准备还是相对比较充分的。这个问题不会怎么出现，至少目前来看。咱们的装备体系决策流程很长，他们确实提前做了很多年的准备。只是说明年直接干了几倍这是不可能的，但是一个非常快的爬坡是肯定可以出来的，我们这个行业是计划型经济，它的计划性是非常强的。

Q：湘电的估值能看到多少？
A：我觉得湘电可以看到明年的80倍，大概等于到2025年某一年峰值20倍左右。湘电的业绩预告，想摘帽的企业有可能会有业绩预告，因为它需要给投资者减少信息不对称的风险。

Q：军费改革对成本加成的中下游企业的收益影响？
A：定价机制改革确实对成本加成本类的企业会有收益，因为它们是能动用工具的，而那些招标企业动不了这个激励约束。所以说中下游企业确实会相对受益一点。
我觉得改革在2021年应该会有一定加速，但我推荐投资者现在这种时候军工投资还是要以基本面为第一出发点，而不是炒改革，这些都很容易出现一些变化。

Q：航发控制的增速和估值都比航发动力好，为什么弱？
A：因为航发控制做的是配套，航发动力是总装，有质的行业逻辑的区别，航发动力处于幼升期，但是航发控制业务结构已经非常成熟了，所以说它们估值肯定会不一样。

Q：睿创微纳未来5年红外场景军用和民用的市场空间？
A：睿创微纳我们是看好2025年军品达到20亿以上净利润，民用市场达到10个亿以上净利润，这个是我们看好的。主要是什么原因？第一个就是整个弹药智能化是一个确定趋势；第二个，现在所有国家的军队伪装体系越来越完善，色彩包括防电池雷达的探测能力都非常强，所以说不得不在很多方面去配上红外这样一个场景，它伪装的布或者衣服或者说是装甲贴片，它很多都是对电磁板和热量还是会有相对明显的区别。很多装备从单兵到弹药，各个体系都开始用红外了。
同时睿创微纳的市占率一直在提升的，我们觉得基本上后面就是一个垄断级的企业。这个领域由于出口管制，8帧以上的不能对中国出口，所以导致整个切成了国内的供应商，睿创基本快垄断。
民用领域的话，主要就是猎枪的枪瞄和瞄具。目前睿创在这领域的市占率还是非常低的，所以我们基本上可以看到去年在猎枪领域2个亿收入，今年的话差不多4个多亿，明年可能在8个亿左右。
这块为什么增长这么快，因为20年前不到的时间，红外枪瞄准才走入军用，民用的打猎市场才刚刚开始，渗透率目前估计还不到10%。
所以考虑到渗透率的提升和整个睿创的份额的提升，枪瞄准最大的成本来自于探测器，这些其他的竞争对手全都不做，睿创有巨大的成本优势和核心技术的迭代速度的优势。
所以说睿创这个领域我觉得单独猎枪枪瞄可能就能做到20亿收入，8个亿净利润。这种类型企业可以看多高，这个就如同紫光国微，你看看它相对峰值的就是5年中期峰值，我觉得给它一个20、25倍，对于2025年我觉得是相对合理的。

Q：盟升电子
A：盟升电子跟其他次新股一样，它们的估值肯定会有一定的估值高度。原因是什么？未来的增长确定性太高了，它不可能只反映明年的估值，一定要用5年期思维去看。所以我觉得盟升的话，如果相对乐观一点，或者说在次新股的情况下，我觉得是可以85的估值直接去投资。

Q：抚钢
A：抚钢的话，从产业链端来讲，航空发动机是整个航空主机线中持续度最强的，它可以保持5年甚至5年以上的连续的高增长，只有航空发动机产业链才可以保持，因为缺口太大了。
同时航空发动机产业的材料端，高温合金是最好的。其中高温合金里面变形高温合金又是相对空间比较大的，原因是铸造高温合金都是国产的，但是变形高温合金里面60%多都是进口的。所以说变形高温合金国产供应商里面，抚钢又是完全垄断的。抚钢的增速会享受行业的持续度的同时，它有更高的增速，今年我们预估净利润应该在7个亿左右，会呈现环比的净利润的持续上升，明年的话应该可以到10个亿左右的净利润。
这么长持续度的抚钢，我觉得500亿左右市值是合理的。
另外从国家驱动角度来讲的话，第一个业绩出来肯定会有驱动，第二个摘帽会对所有ST股票有驱动。摘帽进度我做预估的话就是，第一次一审在12月份已经出来了，这种是公益律师，一定会进行二审上诉的。上诉之后应该在1月份的时候会出来，这种项目应该不会到最高院，所以如果二审这个月出来之后，2月份就可以申请摘帽了，可能是这样的一个进度。

Q：上海沪工和爱乐达
A：我觉得这俩从估值上来讲差不多，就是2021年估值。空间来讲的话，上海沪工更黑一点，爱乐达大家知道赛道比较纯，所以选的话还是推荐选择管理比较确定的，也就是说原生业务公司不是靠收购过来的，我觉得这对于企业发展是很重要的，原因是原生的企业，像这种制造业都是两三年左右时间布局，如果是收购的企业，业界最多也就是三年。所以从整个行业的布局的逻辑上面，就很难做长远的规划。但这个行业的特征就是需要长远的规划。如果你不是一个长期规划者，会影响当期利润的。
所以说一定要看原生业务。两家企业的话，我觉得爱乐达的确定性我是知道的，在估值情况一样的时候，它确定性确实高一点，所以更倾向爱乐达一点。
但是我觉得这两票从多工序角度来讲的话，会相对比较有弹性，就是爱乐达和沪工估值相对都还是比较低。

Q：大立科技、睿创维纳、高德红外怎么比？
A：我其实是这么来去做分类的。
第一个高德红外，我在近期是开始推荐了，也是第一次推荐这家企业，原因是我看到了一个行业重大的变化，一个民营企业终于可以正式成为一个总装，具备一级总装资质导弹的总装资质企业，就是建国历史上第一家。
然后同时高德红外我们也预计今年年报出来的时候，大家会也会和睿创维纳一样发现，它的净利润其实只有少部分是来自于红外的，同时明年有无数款型号会进入到一个量产批产过程，也就是兑现出来它的整个从上游走向下游的这么一个赛道布局会落地。
因为今年大家对高德红外的主要问题在于，大家怀疑它是疫情带动业绩，但实际上是军品带动的。所以说的话明年再证明自己真的是军品带动的，我觉得应该会向千亿市值去走
睿创维纳，这是上游的真正技术大牛的企业。
大立科技就属于相对不像前面两个那么有特点，它是做一个分系统的公司，普通的上游企业是竞争不过睿创的，但是导引头做的确实还不错。所以大立科技的股价主要是看能不能跟住大立相关的，也就是说某某中下游产品的订单。

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