康达新材：新能源材料核心供应商，22年收入＞30亿，净利＞3亿，目前PE仅10x+，严重低估

0、公司打造胶黏剂一体化平台：胶黏剂属于工业味精，应用广泛；公司目前具备环氧的结构胶、环氧体系、聚氨酯体系、丙酸体系和溶剂类体系，并计划向短板的热熔胶（有机硅）体系横向延伸，逐步形成胶黏剂的一体化平台。（公司胶粘剂已经从风电领域往汽车领域开始拓展，汽车领域已经进入了大众体系）

1、风电叶片结构胶：公司20年出货4万吨（行业装机70GW）,21年预计3万吨（行业装机预计40GW），市占率60-70%，寡头垄断；下游客户涵盖中材、三一、时代、国电、天顺，海外西门子歌美飒和GE MV等也相继通过验证和出货；风电结构胶上游材料主要为环氧树脂（占比45-50%，其上游为双酚A和环氧氯丙烷）、固化剂（占比8%）和气相二氧化硅（占比12%）；21年受上游环氧树脂涨价（主要双酚A涨价带动）影响，毛利率波动较大，Q4以来随着环氧树脂价格从高位4.5万/吨回落至目前2.5万/吨，以及公司对下游客户的提价，毛利率持续改善；同时，公司在推进上游一体化，采用双酚F+环氧氯丙烷合成液态环氧树脂路线（规划产能2-3万吨），预计成本可以比同行下降20-30%左右；2022-23年预计国内风电装机50/60GW，对应风机叶片结构胶需求量为5-6万吨，预计公司22年出货量3.5-4万吨，参考价格3.8万/吨，对应收入预计13-14亿，净利润预计1.5亿。一体化会预计盈利更高！

2、风机叶片环氧基体树脂：为用于叶片成型的灌注树脂，叶片用量为结构胶的6-7倍；公司产能规划7万吨（对应市场份额20%）；21-22年出货预计分别为0.4万吨和2万吨，以单价4万/吨测算，对应21-22年收入为1.6亿和8亿，参考上纬新材6-7%净利率，对应公司22年净利预计0.5-0.6亿。

3、ITO靶材：公司控股的河北惟新科技（72.68%股权）主要从事高端氧化铟锡的ITO靶材业务，采用湿法注浆工艺，产品性能达到国际线径水平；公司规划产能60吨，对应1.8亿收入和0.27-0.3亿净利。（ITO靶材目前主要出货给面板厂商，未来有可能会切入光伏异质结领域）

4、军工业务：主要包括成都必控科技（滤波器和滤波组件等）和力源兴达（电源模块），20年收入2亿净利润0.3亿，21-22年收入3亿和3.5亿，净利润预计0.6亿和0.7亿。

5、其他业务：1）无溶剂覆膜胶，用环保食品包装袋的进口替代，20年收入2.1亿，市占率20-30%，未来CAGR为15-20%；2）聚酰亚胺，用于船舶工程，公司打破海外垄断，产品用于某型驱逐舰等，单船需求1500立方米，国内需求~万吨级，目前进口为主，单吨定价11-14万；

与市场理解不一样的点：

（1）被低估的竞争壁垒

风电结构胶，康达从国产进口替代到完成国内市占率的70%，背后是非常强大的竞争力。风机要保证在户外20年以上的使用期限，除了完成认证之外，下游还叶片厂要求供应商提供产品成功应用的案例，以证明其产品的稳定性、可靠性以及后续服务能力等。产品初步取得客户信任后，需要通过用户测试或第三方测试、现场考核评估、试用等一系列漫长的程序，才能批量供货。下游客户为保持其产品性能和质量的稳定性，在选定结构胶粘剂供应商并经长期合作认可后，通常不会轻易更换，甚至会产生一定程度的依赖。除此之外，康达还具备24小时的全天候后续服务。

（2）风电结构胶的利润弹性比预期的大

风电结构胶完成上下游一体化的难度非常高，除了配方难度，还有环评难度。双酚F路径，加上固化剂等等完成自产的话，单吨利润弹性很大。

（3）全方位的风电材料供应商

从风叶结构胶到环氧基体树脂再到垃挤板；垃挤板开始出货，公司由于和下游叶片厂的关系非常紧密，垃挤板的增量配套顺利成章。公司已经公告碳纤维复材的投产，未来极有可能从玻纤垃挤板走向碳纤维垃挤板，成长空间巨大。