科前生物投资价值分析报告：研发力和销售力双强的猪用市场苗龙头

生猪存栏逐步恢复，动物疫苗市场中长期向好，公司研发能力、销售能力领先，伪狂为核心的猪苗解决方案已成，大客户处市占率深厚，未来有望充分受益下游集团客户的扩容。预测公司2020/21/22年EPS为0.8/1.13/1.45元，考虑到同行的估值水平，给予公司2020年业绩预测50倍PE，目标价40元。

盈利能力领先的猪用疫苗企业。科前生物成立于2001年，由陈焕春院士为代表的数位畜禽疫病专家成立，目前已成为全国领先的猪用市场化疫苗（猪苗占比超95%，市场化疫苗占比超99%）企业，旗下伪狂犬疫苗等多款猪苗市占率领先。近年来，公司通过不断推出新品，产品毛利率稳步上升，盈利能力稳居行业前列。2019年公司实现收入5.08亿元，同比-30.98%，归母净利2.42亿元，同比-37.62%，净利率高达47.6%。

行业：长期受益养殖规模化而扩容。2018年我国疫苗行业规模133亿元，近9年复合增速11.6%。其中，禽苗45亿元，占比34%，近9年复合增速9%。猪苗55亿元，占比41%，近9年CAGR11%。随着生猪产能的恢复以及免疫意愿的恢复，行业步入景气向上周期，尤其是对于仔猪必打苗伪狂犬而言。中长期来看，动物疫苗行业持续受益于养殖规模化提升带来的猪用市场苗的扩容以及消费升级带来的宠物疫苗市场的爆发。而随着对优质疫苗需求的增加，多联多价、基因工程疫苗等新技术趋势也渐起，研发成为行业竞争重点。

研发力和营销力驱动，公司伪狂为核心的猪病解决方案领先。公司团队由陈焕春院士领衔，多个高管均具备兽医和高知背景，且借助华中农业大学的资源，有效进行合作研发和产品市场化。公司研发人员占比、高学历人群占比领先行业，核心产品伪狂苗凭借与流行毒株的匹配度、不断升级的产品稳占行业第一，腹泻、圆环等苗也优势明显，公司后续还拥有蓝耳-伪狂、猪瘟-伪狂等重磅在研产品储备。除了产品毒株优势，公司还对优势产品进行方案组合，给客户提供系统解决方案。而依托其庞大的营销队伍（营销人员占比领先）和经销网络（近300个经销商，辐射至超2000个县），公司市占率领先。借助原有的伪狂产品渠道，公司腹泻、圆环等其余猪苗快速上量。

募投再提公司竞争力，加快其余板块的发展。此次科前公开发行1.05亿股，募投资金净额11.4亿，计划主要投向产能扩建、工艺提升、研发升级、营销网络搭建、信息化建设、科研项目立项、流动资金补充领域，进一步扩产能、提工艺、增强研发和销售能力。此外，公司亦加快禽苗、宠物、饲料添加剂等方面的发展，为公司中长期发展蓄力。

风险因素：疫情大范围爆发，市场竞争加剧，新品上市不达预期。

投资建议：生猪存栏逐步恢复，动物疫苗市场中长期向好，公司研发能力、销售能力领先，伪狂为核心的猪苗解决方案已成，大客户处市占率深厚，未来有望充分受益下游集团客户的扩容。预测公司2020/21/22年EPS为0.8/1.13/1.45元，考虑到同行的估值水平，给予公司2020年业绩预测50倍PE，目标价40元。