第一，这一操作不代表货币政策转向。通常货币政策会有一定的稳定性与延续性，短期一般不会发生剧烈的变化，6月末央行货币政策委员会二季度例会明确强调“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，宽信用保就业稳增长应还是央行货币政策的核心诉求。

第二，这一操作也不能从配合政府债券发行节奏的角度来理解。一则逆回购操作只是从以往月初的100亿元降至30亿元，对这一量级的变化来说，银行体系的流动性供给与政府债券的融资环境并不会受到显著影响；二则如果央行有降低政府债券融资成本的诉求，那么这种诉求应不会随着政府发债规模的变化而变化。

第三，现在和2021年1月有一定相似性，金融机构加杠杆行为较普遍，针对加杠杆可能是背景之一，但并不是关键。一则如前所述，货币政策的主要矛盾仍是稳增长保就业，疫后经济恢复程度较2021年年初仍明显偏低，这一目标与现实之下，央行对结构问题的短期容忍度应会比2021年更高；二则若是出于打击金融机构加杠杆的目的，6月跨季可能会是更好的时点，借助跨季因素，资金利率的波动性会进一步放大，更具引导效果。

第四，我们倾向于认为央行30亿元的逆回购操作主要是做预期管理，表明货币政策会逐渐向“常态的适度宽松模式”回归。如我们在中期报告《流动性下半场》提及的，4-6月异常宽松的狭义流动性环境并不是一个常态，伴随着需求的好转和信用的改善，市场利率（DR007）会在自然力量下逐渐向政策利率（7D OMO）回归。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间收敛至政策利率附近。在这一过程中，央行逻辑上有三种选择，一是顺势收紧，即希望回归过程更快，只有这种情况我们可以称为“政策转向”；二是逆势对冲，即压制短端利率，阻挡回归过程，保持狭义流动性的超宽松；三是类似于目前这种操作，既释放了利率已偏低、不可过度加杠杆的信号，又平滑了市场利率向政策利率回归的速度与斜率。我们推测，央行可能更希望通过信用扩张带来的存款缴准、缴税、储户取现等需求端的力量来使市场利率自然收敛至政策利率附近。

第五，对股票市场而言，这一操作更多是情绪层面的扰动，实际影响有限。一则如我们前文以及中期报告所述，它并不代表货币政策的转向；二则这一操作对信用环境的影响不大，银行扩表的流动性约束依然有限。其影响可能主要集中在债券市场，随着需求因素对超储的耗损，资金利率中枢缓慢抬升，短端利率可能也会跟随抬升；长端利率的中枢在前期流动性宽松与疫情冲击时并没有明显变化，其定价已经隐含了一部分流动性边际收敛与经济修复预期，因此在市场利率向政策利率回归时，其所受影响可能比短端小，收益率曲线可能平坦化。