1. 核心结论：

市场认为公司受下游产品需求疲软，大宗原料成本上涨价差缩窄，业绩 或长期承压，新增新材料项目对公司业绩增厚有限。我们认为公司轻烃 一体化的产业布局构筑坚实壁垒。公司纵横双向切入下游新材料的路径 具有难以复制性，C2 产业链乙烷裂解制乙烯路线在高油价背景下更具成 本优势且长期享有超额收益。高附加值新材料项目陆续在 22-23 年投产 落地将使公司充分享受新能源以及进口替代领域的高增长行业红利，削 弱因上游原料波动而影响经营业绩的周期属性，加速实现公司向低碳化 学新材料科技公司转型的战略目标。

2. 盈利预测

我们基于以下板假设进行盈利预测： （1） 假设公司产品满产满销，无受库存因素影响，化工品价格参考市 场价格，假设 2023 年以及之后受到下游需求复苏，化工品价格 逐步回暖；； （2） 公司连云港二阶段项目新产能如期投产，绿色化学新材料项目从 2023 年起陆续贡献业绩，80 万吨 PDH 以及丁辛醇等项目 2023 年底投产。公司产能利用率参考行业平均，但高于行业平均水平； （3） 环氧乙烷、乙二醇：连云港石化二阶段扩产 73 万吨/年环氧乙烷 用于下游聚醚大单体和乙醇胺生产，环氧乙烷和乙二醇产销率维 持连云港石化一期水平； （4） 丁辛醇、异戊二醇：丁辛醇、异戊二醇作为丙烯酸及酯中间产物 构建循环经济提升丙烯酸及酯毛利率，在计算时按照多元醇市场 售价计算收入和利润； （5） 其他业务收入参考公司审计报告，包括化工品贸易以及聚丙烯等；

3. 国内轻烃龙头，轻烃一体化产业链

3.1. 轻烃龙头持续完善产业布局

公司以 C3 产业链丙烯酸及酯起家，纵横双向持续从上游大宗品生产商 向下游高附加值材料拓展。公司 C3 产业链行业龙头地位稳固，为是全 球前三，国内最大的丙烯酸酯生产企业，目前实现 C3 产业链生产一体 化。公司以 PDH 丙烷脱氢装置为核心形成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-SAP高分子乳液”一体化产业链，。2017 年公司与国家东中西合作示范区签 订投资协议投资设立连云港石化切入 C2 产业链项目。2021 年 5 月连云 港石化乙烷裂解制乙烯一期项目投产并开始贡献业绩。2022 年 6 月公司 连云港石化二期项目投产，2021 年 12 月底，公司公告拟在连云港徐圩 新区投资新建绿色化学新材料产业园项目加速 C2 下游产业链新材料布 局。绿色新材料项目有望大幅提升产业链一体化水平，实现业绩增厚。 未来公司将实现 C2，C3 产业链双轮驱动，持续稳步增长。立足轻烃一 体化，公司向打造低碳化学新材料科技企业的战略目标稳步迈进。

3.2. C2 产业链大幅增厚业绩，打开远期成长空间

2021 年公司实现营收 285.7 亿元，归母净利润 60.07 亿元。2021 年 5 月 20 日连云港石化一阶段项目投料试生产成功并开始贡献利润，2021 年 连云港石化实现营收 77.89 亿元，归母净利润 16.12 亿元，在当期公司 净利润占比达 40%。2022H1，公司实现营收 188.14 亿元，归母净利润 28.81 亿元，其中连云港石化实现净利润 8.80 亿元。C2 产业链已经成为 公司业绩主要构成。2022 年 6 月 1 日连云港 C2 产业链二期项目交付并 投产，伴随公司未来 C2 下游新材料项目落地以及第三套、第四套乙烯 项目投产，C2 产业链打开公司远期成长空间。

4. 切入高景气赛道，加速布局新能源材料

4.1. 前瞻布局高端聚烯烃与 POE，受益 N 型电池高增长

高端聚烯烃品种丰富，产品性能远优于普通聚烯烃。根据中国化工信息 周刊公众号发布的文章，中国高端聚烯烃的消费规模超过 1200 万吨，但 是自给率仅有 41%，自给率严重低于其他高端树脂产品。高端聚烯烃主 要包括茂金属聚乙烯（mPE），茂金属聚丙烯（mPP），高碳α-烯烃共聚 物等，此外还包括乙烯一辛烯共聚(POE)弹性体、乙烯一醋酸乙烯共聚 (EVA)树脂、乙烯-丙烯酸共聚物（EAA、）超高分子量聚乙烯(uHMWPE)、 乙烯一乙烯醇共聚树脂(EVOH)、环烯烃共聚物(COC／COP)等。 POE 是 Polyolefin Elastomer 的简称，是高端聚烯烃中的明星产品，其主 要是乙烯/1-辛烯、乙烯/1-己烯、乙烯/1-丁烯的无规共聚物弹性体，当α -烯烃质量分数达到 20%以上时，聚烯烃由树脂形态向弹性体转变。市面 上 POE 弹性体以乙烯与辛烯-１的共聚物为主。POE 具有极其优良的材 料性能，以及较好的透明性和柔顺性，与聚烯烃相容性好，兼具有橡胶 的高弹性和塑料易加工的优点，且获得弹性所需的成本更低、质量更轻、 能耗更低、对环境更友好，在许多应用场合可代替传统的橡胶及塑料软 制品，还是性能优越的聚丙烯增韧改性剂。目前已广泛应用于汽车零部 件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用 品、鞋底、密封件、热熔胶等领域。

双面双玻组件以及 N型组件放量带动 POE需求高增长。当前光伏电池 胶膜以 EVA 为主，因 POE 相较于传统光伏胶膜材料 EVA 的具备高抗 PID 性能 、高水汽阻隔率，双面双玻组件对胶膜相关性能具有更高要求， 双面双玻组件多采用 EPE（EVA-POE-EVA）或 POE 胶膜。2022 年双玻 组件市场占比有望达到 45%，双玻组件占比提升推动 POE 用量。此外， 以 TopCon，HJT 为代表的 N 型光伏电池逐步放量，N 型电池相较于 P 型电池转化率更高，但因其界面特殊性 EVA 胶膜存在一定老化现象。因 此对界面绝缘性能具备更高要求，POE 胶膜因具备更好的抗 PID 性能更 因此成为 N 型电池胶膜选择的唯一材料。预计随着 2023 年起 N 型电池 投产进度的提速，有望带动 POE 渗透率继续提升。

预计 2020-2024年国内光伏 POE复合增速达到 42.17%。2020年我国光 伏领域 POE 需求为 18.7 万吨，2021 年为 25.6 万吨。根据国泰君安电新 团队的预测，预计 2023 年光伏组件出货 380gw，单面 200gw，均为 p 型； 双面 180gw，其中 n 型 80gw；2024 年组件出货 450gw，单面 200gw， 均为 p 型；双面 250gw，其中 n 型 200gw。因此预计 2022 年-2024 年我 国光伏领域 POE 的需求分别为 40.1/66/108.6 万吨，预计 2020-2024 年光 伏领域 POE 复合增速达 42.17%。

目前全球 POE 总产能超过 140 万吨，技术被埃克森美孚、陶氏、三井化 学、LG 化学等海外企业垄断。随着以光伏为代表的 POE 下游应用领域 放量，国内包括荣盛石化、卫星化学、万华化学、东方盛虹等企业亦在 积极寻求高端聚烯烃，α-烯烃-POE 产业链的国产化，预计 POE 国产化 进度将提速。 卫星化学 POE 进入中试阶段，打开 C2 产业链远期成长。公司于 2021 年 12 月 30 日公告投资新建绿色化学新材料产业园项目，总投资约 150 亿元，布局一系列高性能化学品、包括 20 万吨/年乙醇胺、80 万吨/年聚 苯乙烯、10 万吨/年α-烯烃及配套 POE、75 万吨/年碳酸酯等新能源材 料项目。2022 年 6 月 10 日，卫星化学子公司连云港石化 1000 吨/年α烯烃工业试验装置项目环境影响评价一次公示，宣示着公司α-烯烃工业 试验项目步入落地实施阶段，即将步入项目中试阶段。根据规划，公司 10 万吨α-烯烃以及 10 万吨 POE 工业化装置有望于分别与 2024 年底与 2025 年投放，届时将加速 POE 国产化替代，增厚公司业绩。

4.2. 电池级 DMC、电子级双氧水前景广阔

碳酸酯溶剂是电解液核心。电解液是锂电池四大关键材料之一，其主要 成分为有机溶剂、电解质锂盐和添加剂。溶剂占到电解液成本的 30%左 右，以使用碳酸酯类溶剂为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯 （DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC） 等，目前常用的碳酸酯溶剂为 5 种碳酸酯溶剂混合体系，其中 DMC 渗 透率最高。DMC 按照纯度要求可分为工业级和电池级，工业级纯度要求 99.9%，电解液中微量杂质会直接影响到电池的性能，纯度需要达到99.99% 甚至更高，纯度是电池级溶剂的关键。

新能源汽车发展驱动电解液行业高增长。碳酸酯下游未来增长最快的领 域是电解液领域，预计未来年度复合增速超过 25%。据 EVTank 发布的 《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书（2022 年）》数据显示， 2021 年全球电解液出货量为 61.2 万吨，同比增速超过 60%。报告预计 2025 年电解液市场需求将达到 216.3万吨，2030 年将达到548.5 万吨其中85% 以上的需求量将由中国企业来满足。电解液需求高增长带动以 DMC 为 代表的的碳酸酯溶剂高增长。

聚碳酸酯驱动碳酸酯溶液应用领域。以DMC为代表的碳酸酯溶液下游 需求中聚碳酸酯应用比例最高达到 30%。聚碳酸酯生产工艺分为光气法 与非光气法，非光气法单吨聚碳酸酯生产需要 0.4 吨 DMC。截至 2021 年底，国内 PC 产能约 223 万吨/年，其中光气法约 154 万吨/年，非光气 法产能约 79 万吨/年。随着环保趋严，国内聚碳酸酯生产工艺有可能逐 渐从光气法过渡到非光气法，非光气法占比从 2009 年 0%一直上升至 2021 年的 35%，预计 2023 年非光气法产能占比提升至 50%。非光气法 占比的提升将带动 DMC 用量的大幅增加。

深度布局碳酸酯溶剂，电解液和聚碳酸酯双轮驱动。根据公司规划，公 司拟在连云港基地 75 万吨碳酸酯溶剂包括电池级 DMC、EC、DEC 和 EMC 等各类碳酸酯产品，产品结构多样。项目一期 15 万吨计划于 2022 年年底建成，第二套 15 万吨装置计划于 2023 年投产，后续根据市场需 求情况再规划扩产布局。第一套装置包括 6 万吨电池级 DMC、5 万吨电 池级 EC、4 万吨电池级的 DEC 及 EMC。项目建成后公司将成为国内产 业链最完整、产品最齐全、工艺最清洁的碳酸酯溶剂生产企业之一。

4.3. 聚苯乙烯、乙醇胺等新材料进口替代空间大，增长潜力大

乙醇胺主要用于生产表面活性剂、农药及医药中间体、日用化工品及个 人卫生用品。乙醇胺作为环氧乙烷重要的衍生物，它包括一乙醇胺、二 乙醇胺、三乙醇胺三种醇胺类化合物，是重要的精细有机化工原料。近 年来表面活性剂等下游需求的增长驱动乙醇胺需求高增长。作为环氧乙 烷下游衍生物，乙醇胺生产成本受上游工艺路线影响较大。而国内产能 因为技术落后，装置规模小，吨产品生产成本高、产品质量差等因素的 影响，进口依赖度较高。过去几年乙醇胺进口依赖度均超过 30%，根据 卓创咨询数据，2021 年国内乙醇胺 52.5 万吨，进口量达到 16 万吨。 聚苯乙烯（PS）是以苯乙烯为主要原料聚合而成的热塑性树脂，是五大 工程塑料之一，是可反复加热软化、冷却固化的一类合成树脂。由于聚 苯乙烯具有质硬、透明、电绝缘性、低吸湿性和优良的加工性能，可广 泛应用于可阻燃 PS、XPS、医疗器皿、家用电器、汽车家庭用具、包装 容器、工业零件等行业。主要分为通用级聚苯乙烯（GPPS）、高抗冲聚 苯乙烯（HIPS）和可发性聚苯乙烯（EPS）。电子电器是聚苯乙烯行业的 第一大应用领域，2021 年的应用占比接近 50%，在电子电器行业中，通 用级聚苯乙烯的普通料主要用于制造注塑零部件、音像制品、灯饰制品 等产品。目前国内 PS 产能集中在中低端，高端产品进口依赖度较强。 2021 年聚苯乙烯国内需求量 439 万吨，产量 328 万吨，进口量 117 万 吨，进口依赖度为 27%。

公司绿色化学新材料产业园项目规划年产 20 万吨乙醇胺与 80 万吨聚 苯乙烯。其中一期项目为 10 万吨/年和 40 万吨/年聚苯乙烯，预计 2022 年底投产，依托公司乙烷裂解制乙烯低成本工艺路线以及循环一体化 产业园布局，将有效实现此类高端新材料进口替代。

4.4. 依托轻质化原料优势，前瞻布局氢能源

氢气按碳排放量可分为“灰氢”、“蓝氢”和“绿氢”。①“灰氢”：通过 化石燃料燃烧产生的氢气，在生产过程中会有大量二氧化碳等排放。目 前，市面上绝大多数氢气是“灰氢”，约占当今全球氢气产量的 95％左 右。②“蓝氢”：将天然气通过蒸汽甲烷重整或自热蒸汽重整制成。虽然 天然气也属于化石燃料，在生产蓝氢时也会产生温室气体，但由于使用 了碳捕捉、利用与储存（CCUS）等先进技术，温室气体被捕获，减轻了 对地球环境的影响，实现了低碳制氢。③“绿氢”：通过使用再生能源（光 能、风能、核能等）制造的氢气，生产过程中无碳排放。

公司 PDH 和乙烷裂解等项目的氢气虽然来源于化石能源，但是属于工 业副产物，通过对生产过程中的副产气体进行提纯而来，不额外产生碳 排放，因此属于“蓝氢”。PDH 单吨丙烯副产约 80kg 氢气，乙烷裂解 项目单吨乙烯副产约 56kg 氢气。目前，卫星化学年产 90 万吨 PDH 装 置副产氢气 7.2 万吨/年，连云港乙烷裂解一阶段项目副产氢气 7 万吨/ 年，二阶段副产氢气 7 万吨/年，以及未来独山港新建年产 80 万吨 PDH 装置约 7 万吨/年，预计到 2023 年底公司将具备 28 万吨/年的氢气产能， 将成为长三角地区主要氢气供应商。一方面副产氢气可以用于双氧水、合成氨等生产过程，形成园区循环经济，另一方面 PDH 装置副产氢气的 纯度高达 99.99%，经提纯后可直接对外销售。根据百川盈孚报告，2022 年 7 月氢气市场价约为 2.5 元/立方米，即 27809 元/吨氢气，届时 28 万 吨/年的副产氢气产能有望为公司贡献 78 亿元的额外收入。

5. C2 产业链：纵横双向一体化布局构筑壁垒，创建坚实增长动能

5.1. 乙烯以及下游产品需求增长稳定，成长潜力大

近五年国内石化企业积极扩产，乙烯产能保持高速增长，2021 年我国乙 烯产能 4150.5 万吨/年，同比增长 21%，但受限于早年投产的装置老旧、 装置检修以及石脑油供应瓶级等因素因，产量增长相对缓慢。整体而言， 国内乙烯缺口仍较大，但由于储存及运输较为困难，直接进口乙烯难以 实现，因此多以乙烯下游产品的形式完成进口，直接致使乙烯下游相关 产品进口依赖度多保持在 40%以上。乙烯下游产品主要包括聚乙烯、乙 二醇、苯乙烯、环氧乙烷、聚氯乙烯等，其中聚乙烯和乙二醇占比较多， 分别达到 58%和 13%。

国内聚乙烯需求增速稳定，供给缺口仍较大，进口替代空间充足。聚乙 烯居全球五大功能树脂之首，应用于国民经济的诸多领域，下游约 55%用于薄膜领域，近年来受益于国内医疗、快递、食品等行业需求增长， 2017-2021 年国内聚乙烯消费量复合增长率约为 8.1%。中国作为世界最 大的聚乙烯消费国，约占全球消费量的 30%，虽然国内产能产量近五年 来保持稳定增长，开工率保持 90%附近水平，但仍存在广阔的进口替代 空间，2021 年进口聚乙烯 1458.8 万吨，进口依存度约 40%，国内产量 缺口仍较大。

由于聚乙烯市场需求增长稳定，国内供给缺口较大，各厂商产能建设积 极，预计至 2025 年，国内聚乙烯产能将增长 832 万吨/年，年均增速 9.5%， 略高于需求增速，进口替代进程加快，同时行业产能竞争加剧，对产品 生产成本管控的要求进一步提高。新增聚乙烯装置以乙烯裂解工艺路线 为主，占比约 75%，将直接带动上游乙烯的需求上行。

乙烯另一下游产品乙二醇国内产量缺口同样较大，2021 年国内乙二醇需 求量约 2052 万吨，进口依赖度达到 41%。同时近五年乙二醇需求复合增速约 9.2%。乙烯下游各产品稳定的需求增长及广阔的进口替代空间直 接为乙烯产业带来坚实的增长动力。

5.2. 乙烷裂解制乙烯路线成本优势明显

乙烷裂解制乙烯工艺相较于传统的煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO） 以及石脑油裂解制烯烃等，成本优势明显。在不同时期，基本均处于四 种主要工艺成本的最低值，截止当下市场行情，乙烷裂解工艺能够带来 约 2000 元以上的单吨成本优势。

乙烷裂解制乙烯工艺的成本优势主要源自于低廉的原材料乙烷价格，在 全球原油价格中枢抬升背景下，优势更加凸显。国内乙烷供给主要依靠 从美国进口，自美国页岩气革命后，天然气产量逐步攀升。美国天然气 多以湿气为主，天然气被分离进入管网后，剩下总质量占比约 30%的天 然气凝析液 NGL 被输送至美国休斯敦地区再进行分馏，其中乙烷、丙 烷占比分别接近40%和30%。因此为满足美国天然气的开采需求，乙烷、 丙烷的产量也随之走高。但美国本土乙烷下游需求不足，难以消耗高增 长的乙烷产量，库存过剩，因此美国乙烷的出口力度不断加大，2010 年 以后乙烷价格长期处于较低水平，且不再受原油价格波动影响。在当前 原油等能源价格中枢明显抬高的背景下，石脑油制乙烯、煤制乙烯等工 艺的原材料成本大幅增长，乙烷裂解工艺的成本优势更加凸显。

原材料乙烷存在价格天花板，确保乙烷裂解制乙烯工艺的成本稳定。乙 烷价格天花板约为 350 美金/吨或 50 美分/加仑，多数时间将在 35-45 美 分/加仑波动，当价格突破天花板时，乙烷供需短时间会进行自我调节， 主要基于三点原因：①乙烷回注量的供给调节。美国页岩气开采中，会 将一部分过剩的乙烷重新回注回地下，2020 年美国约有 2000 万吨的乙 烷回注，预计 2022 年将会达到 3000 万吨。当价格较高时，美国天然气 厂商会选择更少的进行乙烷回注，而在市场上售卖，增大乙烷供给。② 下游产业链的需求调节。当乙烷价格上升至 300 美元/吨时，北美聚乙烯 的成本则上升接近 900 美元/吨，将导致美国聚乙烯出口至全球其他地区 的价格上升，降低竞争力，出口减少倒逼美国乙烷裂解-聚乙烯装置降低 开工负荷，压低乙烷价格。③美国各地区之间的流动调节。美国乙烷现 货的主要市场是 Mont Belvieu，乙烷生产通过天然气管道从最近的 Permian 产区运输至 Mont Belvieu 进行分馏，而运输成本占据乙烷成本 的 50%以上。当 Mont Belvieu 市场的乙烷价格突破天花板时，生产商会 有动力从更远的 Marcellus 和 Bakken 地区运送至 Mont Belvieu 进行处 理，导致乙烷供给增加，价格回落。

此外，乙烷裂解制乙烯工艺具有高乙烯收率，高副产氢气的优势。对比 不同乙烯生产工艺路线，明显可得乙烷裂解制乙烯的乙烯收率更高，达 77.73%，远高于其他工艺路线，同时副产物氢气的占比也较高。当石化企业进行生产时，非乙烷原料路线所产生的大量副产物可能难以消化， 同时也难以具备规模效应和经济效益，因此卫星化学领先的乙烷裂解制 乙烯项目的优势明显。

从投资强度和能耗角度来看，乙烷裂解制乙烯项目也具备一定成本优势。 乙烷裂解制乙烯相较于石脑油裂解制乙烯的投资强度约低 25%，能耗约 低 35%，优势显著。

5.3. 公司锁定乙烷资源建立竞争优势

公司的乙烷资源获取能力是核心壁垒。对比美国和中国的乙烷生产工艺 占比①在美国的乙烯生产中，利用乙烷等轻质化原料裂解占比高达69%， 而我国这一占比仅为 14%。②近年来我国新增乙烷裂解制乙烯产能仅 390 万吨/年，而美国新增超过 1500 万吨/年。乙烷裂解制乙烯的工艺在 美国广泛使用，国内外的巨大差距是由于页岩气革命为美国本土的乙烯 产业供应了大量低廉的乙烷原料，乙烷原料获取成为此路线工艺的重要 壁垒。我国作为富煤贫油少气的国家，乙烷作为轻质化乙烯路线化工原 料价格低廉、高乙烯收率、高副产等优势明显，国内有较多企业有投资 乙烷裂解制乙烯项目的意愿，但难以取得稳定的乙烷原料来源成为最大 阻碍，而公司在这一竞争中，打破了供应链瓶颈，获得核心壁垒优势。

公司锁定了 ETP 美国乙烷出口码头设施的供应权。乙烷制乙烯的供应 链环节复杂，包括天然气处理、NGL 收集、管道传输、乙烷分离、乙烷 存储、出口泊位、船舶运输、乙烷卸货、乙烷存储、乙烷裂解等步骤。 对于美国而言，出口终端以及海运能力是乙烷出口贸易的主要制约因素。 现有的美国乙烷出口终端中，Marcus Hook 及 Morgan’s Point 的乙烷已经 被各大意向企业预订，而 ETP 与公司作为合作伙伴，ETP 新建的码头拥 有 365 万吨/年的乙烷出口能力，其中约 313 万吨/年的供应量主要提供 给公司。对有意向投资建设乙烷裂解制乙烯项目的企业而言，如何与原 料供应商确定出口设施及码头建设的使用权以及保障资源供应等一项 非常重要的竞争壁垒。

除了乙烷出口码头使用权外，公司在船舶的租赁与建造也建立了竞争壁 垒。由于乙烷的运输需要专用船舶，而市场上的乙烷船在运营现有业务， 因此实现物流运输需要新建船舶。船舶的租赁与建造同样是竞争壁垒的 一环。公司的连云港石化项目两个阶段配套共需 12 艘乙烷原材料运输 船舶（VLEC），其中一阶段 6 艘乙烷船公司与马来西亚国际船运孙公司 PortovenereandLerici(Singapore)Pte.Ltd.签订的船舶期租协议约定，租赁 期限为 15 年；连云港石化二阶段公司分别向天津西南海运公司、 EASTERNPACIFICSHIPPING 租赁 2艘和 4艘乙烷船，现均已交付使用。 从选择进口乙烷作为化工原料以及确定原料供应商，确保乙烷的出口码 头，租赁专用船舶，在国内建设码头与生产装置，预计需要花费 3 年时 间，公司的先发优势已经构建起强大的核心壁垒。

5.4. 公司锁定乙烷资源建立竞争优势

公司持续深化 C2产业链布局，丰富下游深加工产品系列。2021年5月 连云港石化一阶段项目正式投产，公司步入 C2 产业。2022 年 6 月，公 司公告港石化项目二阶段工程正式交付，并于 8 月投料开车成功，C2 产 业规模再迎扩张。此外 2021 年 12 月 28 日，公司与国家东中西区域合 作示范区管委会签署《投资项目合作协议书》，拟在连云港徐圩新区投资 新建绿色化学新材料产业园项目。该项目总投资含税约 150 亿元，其中 固定资产投资含税约 130 亿元，建设内容主要包括年产 20 万吨乙醇胺 （EOA）、年产 80 万吨聚苯乙烯（PS）、年产 10 万吨α-烯烃与 POE、 年产 75 万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，预计于 2027 年底前 投产。绿色化学新材料产业园项目作为港石化项目下游深加工系列，产 品具备高附加值，深化 C2 产业链布局将进一步提升公司 C2 产业链盈利 能力，未来增长可期。

C2产业链将构建一体化壁垒，园区循环经济优势显著。绿色新材料项目 主要作为连云港 C2 项目的下游延伸，优势在于极大地利用了园区循环 经济，节约运输、销售、采购成本，生产需要的合成氨将用副产氢与副 产氮气（通过分离生成环氧乙烷消耗氧气后的空气）生产所得，而碳酸 酯反应中需要的甲醇将可能通过副产氢捕捉二氧化碳来制取，此外电池 级碳酸酯 DMC 的生产过程中还会产生副产物乙二醇。公司未来 C2 产 品矩阵丰富，具备规模的 C2 产业链使得园区循环经济竞争优势明显。

6. C3 产业链具备龙头优势，静待下游拐点

6.1. 丙烷涨价导致行业承压，长期看 PDH 仍具优势

丙烯是三大合成材料的基本原料之一，是最重要的石油化工产品之一。 聚丙烯是丙烯最大的下游应用领域，此外丙烯可制备丙烯腈、环氧丙烷、 异丙醇、苯酚、丙酮、丁醇、辛醇、丙烯酸及其酯类、环氧氯丙烷等多 种基础化工下游材料。

制备丙烯的工艺路线主要为煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、石 脑油裂解和 PDH，对应的原材料分别是煤炭、甲醇、石脑油及丙烷。丙 烷作为炼油副产物，油价对丙烷存在成本传导性，丙烷价格与原油价格 形成强联动性。受国际局势紧张，原油生产国与消费国矛盾长期对立影 响，2022 年国际油价维持高位，丙烷价格趋势上涨。同时终端需求偏弱， 导致丙烯产业链业绩承压，产业链价值持续走弱。丙烯产业链生产企业 多数降低负荷维持现金流运转，同时避免供需矛盾继续恶化。

丙烷兼具燃料和化工属性，且丙烷与丙烯作为石油化工下游产品，之间 的价差通常保持在合理水平。我国丙烷进口主要来自中东和美国，两地 占据了中国 80％的丙烷进口量。因北美丙烷纯度更高，因此较中东更具 吸引力，近年来美国加大丙烷出口量。中东丙烷采用与油价紧相关的 CP 定价，北美则采用综合原油和天然气价格的 MB 市场价定价机制。通常情况下丙烷-丙烯价差表 现较强的季节性，通常冬季取暖旺季价差收缩， 夏季淡季价差修复。但 2022 年受国际局势波动以及欧洲能源危机影响 天然气价格的上涨带动丙烷价格走高，丙烯-丙烷价差已达到历史绝对低 位。未来死哦在下游 PDH 产能的扩张，丙烷的燃料属性可能减弱，化工 属性或增强，丙烷季节性熟悉或被打破，从而出现淡季不淡的情况。丙 烯市场竞争逐渐从单一产品向全产业链转变。

“碳中和”背景下 PHD 路线具备优势。从长周期来看，PDH 工艺相较 CTO 以及 MTO 仍然具备优势。一方面，PDH 具有工艺流程短、占地面 积小、装置投资少、收率高。在“双碳”背景下， PDH 能耗最小、碳排 放最少、最为清洁的丙烯生产方式，这也很好的契合了我国清洁能源发 展路线。另一方面，CTO 以及 MTO 也面临发展瓶颈、“双碳”背景下煤 化工固有的“两高”特性制约了其发展空，在未来 5 年的烯烃发展规划 当中，CTO 路线已明显减少。油制方面，2021 年 10 月 24 日，国务院发 布了《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》，《通知》明确要求， 到 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，在炼油规模逐渐 触及“天花板”的情况下，油制路线的发展节奏也将出现放缓。此外， PDH 工艺有能力副产高纯度、低成本氢气，在国家倡导碳达峰、碳中和 的背景下，氢能的需求存在较大潜力，部分企业已经利用副产氢提高附 加值，提高装置利润水平。

6.2. 构建 C3 产业链下游产品矩阵，提升业绩弹性

卫星化学国内 C3 产业的龙头企业，是国内首套引进美国 UOP 技术形成 丙烷脱氢制丙烯（PDH）工艺的企业，构建完整的上中下游 C3 产业链， 并逐步在下游高端化学品方面发力。公司围绕 C3 产业链“丙烯-丙烯酸 -丙烯酸酯-SAP-高分子乳液”构建一体化产业链，是国内 C3 产业链龙头 企业。截止 2021 年底，公司拥有 90 万吨丙烷脱氢（PDH）产能 90 万 吨/年、丙烯酸 66 万吨/年、丙烯酸酯 75 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年、 双氧水 22 万吨/年、SAP 水性树脂 15 万吨/年。

稳固丙烯酸及酯龙头地位，做大做强产业链。公司在丙烯酸及酯产业具 备龙头地位，为国内第一大，全球第三大丙烯酸及酯生产企业。公司可 以根据产品价格去调节丙烯酸和丙烯酸酯的产能。未来产业链发展更依 赖上下游产业链的配套。 当前丙烯酸以及丙烯酸酯行业集中度高，供需格局持续优化。根据隆众 咨询数据，2020 年全球丙烯酸产能为 885 万吨/年，东北亚丙烯酸产能 占比 57%，未来新增产能也均位于东北亚地区。从全球来看，CR10 超 过 77%。从国内来看，2020 年底国内丙烯酸产能 335 万吨，产量约在 280 万吨，前三大丙烯酸生产企业分别为江苏裕廊化工、浙江卫星石化 和扬子巴斯夫，公司丙烯酸产能 66 万吨，在国内产能市占率 23%。未来 丙烯酸产能逐步放缓，未来产能扩张集中在华谊集团、卫星化学、万华 化学等龙头企业，行业格局预计持续向好。丙烯酸及酯主要与丙烯酸配 套，供需格局与丙烯酸类似。2021 年国内丙烯酸丁酯产能 300 万吨，CR5 为 60%，前五大企业为卫星化学、上海华谊、宁波台塑、扬子巴斯夫， 均配套丙烯酸产能，一体化程度高。

拓展下游材料提升盈利公司盈利弹性，抵御上游资源品周期性波动。充 足的 PDH 产能为公司发展下游深加工新材料，打造一体化循环产业链 构建良好基础。2022 以及 2023 年，公司 C3 产业链产能将继续扩充。 2022 年公司丙烯酸产能将从 66 万吨扩张至 84 万吨，丙烯酸酯产能将从 66 万吨/年扩张至 105 万吨/年，公司丙烯酸及酯市占率有望继续提升， 行业地位继续巩固。2023 年公司投资 102 亿在独山港建设的 C3 产业链新产能将有序释放。公司 PDH 产能有望扩产至 170 万吨/年，同时配套 80 万吨/年丁辛醇以及12万吨/年新戊二醇等、25万吨/年电子级双氧水。 丁辛醇以及新戊二醇将作为配套下游丙烯酸及酯中间产物配套，公司通 过打通此类多元醇产业链减少上游原料依赖，降低原料采购成本，提升 一体化盈利能力。此外公司还与韩国 SK 化学合作生产乙烯丙烯酸共聚 物 EAA4 万吨/年，EAA 是一种新型薄膜材料，国内完全依赖进口，年 度进口量约 3 万吨，进口替代潜力巨大。 C3 下游新产品的投放带动整 个产业链向高端化发展，提升公司成长性以及盈利弹性。

丙烯酸及酯下游具备成长潜力。丙烯酸是一种不饱和羧酸，丙烯酸及其酯类自身或与其他单体混合后聚合反应可生成均聚物或共聚物。丙烯酸 下游产品主要包括丙烯酸酯、SAP、助洗剂、特种丙烯酸酯、水处理剂 等。其中，丙烯酸酯的需求占比达到 60%，其次为高吸水树脂 SAP。丙 烯酸酯主要用于生产水性涂料领域。丙烯酸酯下游水性涂料领域加速对 传统涂料的替代仍是产业趋势。2016 年以来水性涂料复合增速达到 16.5%，2020 年水性涂料占比超过 45%。当前随着国家相关环保涂料管 控的日趋严格，丙烯酸酯水性涂料充分受益水性涂料替代趋势。

SAP 水性树脂因其良好的高吸水性能，被广泛用于卫生巾、成人纸尿裤 等卫生用品，SAP 水性树脂下游保持增长。从需求来看，SAP 需求量在 310 万吨，亚洲以及北美是主要消费区域。预计未来 5 年全球需求 3.7% 年均增速。2021 年国内 SAP 需求 52 万吨，其中 96%用于卫生用品。未 来随着居民对卫生用品要求提升，老龄化带动成人纸尿裤需求增长将带 动国内 SAP 需求，预计增速将显著快于全球。根据中国化工信息中心数 据，供给方面，2021 年，全球 SAP 产能约 450 万吨/年，整体市场被前 三大企业日本触媒、德国巴斯夫、德国赢垄断创，全球 CR3 为 42%。中 国 SAP 产能为 145 万吨/年，国内行业装置产能规模小，集中于中低端 市场，行业开工率低，2021 年行业开工率为 38%。国内前三企业分别为 宜兴丹森、山东诺尔和南通三大雅。卫星化学具有 SAP 产能 15 万吨/年， 产能占市占率 10%。SAP在卫生用品尤其是高端纸尿裤品牌验证周期长，技术壁垒高，公司 SAP 产品经过 10 年验证已近切入宝洁、三大雅所在 的高端市场，随着新产能落地有望成为国内领先的 SAP 供应商。