第一部分：发展背景

     近期光伏板块因为上游硅料价格大跌而大力反弹，1月6日，国家能源局就《新型电力系统发展蓝皮书》公开征求意见，此外，三峡牵头在库布其沙漠的国内最大的千万千瓦级的风电光伏大基地已经于本月宣布开工，据了解，还有华能、国能、国电投、华电等各自牵头的千万千瓦级大基地共7-8个已经批复，剩下还有5-6个准备批复，拟于“十四五”内建成投产。每个千万千瓦大基地包括8GW光伏和4GW风电，另外还有4GW火电和一定比例的储能。西北沙漠大基地迎来真正的新增大放量时刻。23年和24年，仅千瓦千瓦级的大基地中的光伏就将开工约80GW，还有其他百万千瓦级别的风光基地项目（大几十GW）和分布式项目，能源局讲23年国内光伏建成约1.2亿（120GW），我想24年能达到1.4-1.5亿（150GW），光伏行业整体增长率还是较好，隐隐有迎来主升浪的态势。

     那么现在整个光伏板块，就算硅料价格下降、明年和后面装机量还有20%-30%涨幅，可毕竟我国的光伏产业链已经占全球产能80%-90%左右，主产业链上的各个环节就算有利润修复和增幅，也很难有倍数的增长。投资角度讲，光伏领域还存在从0-1的增长迅速的细分赛道么？
     现在来看，还是有的，那就是光伏清洗机器人和光伏跟踪支架这两个应用场景，其中细分产业链上一些环节还有巨大的增幅机会。

      光伏跟踪支架大家都比较熟悉，和传统的固定式光伏支架相比，一般情况下平单轴跟踪支架能为光伏电站带来15-20%的发电量提升，在一些光照资源丰富的低纬度地区，甚至能带来20%以上的发电量提升。实际上跟踪支架的适用范围存在一定的限制。首先需要考虑的因素是光照资源，一般而言，跟踪支架在光照资源丰富、利用小时数高的地区具有更好的发电量增益效果。因为对于一定功率的光伏发电系统，若发电量提升的百分比相同，则利用小时数越高，增加的发电量数值越大。从全球跟踪支架的实际出货情况来看，出货量占比高的地区与光伏利用小时数高的地区高度重合，例如美国、拉美、澳洲、中东、北非、南欧（西班牙、意大利）等。美国跟踪支架渗透率已经达到90%左右，只不过截至目前我国只有10%，世界上除了我国和美国外的其它地区，跟踪支架占比也不到30%。
       跟踪支架有多种跟踪技术方案，国内龙头是中信博，是全球第四的跟踪支架出货商。看跟踪支架成本构成，其中除了钢材占大头（65%）外，第二是回转减速电机，约12%，电控箱约10%。

      从成本端看，与固定支架相比，跟踪支架系统的结构更为复杂，投资成本相对更高。根据中信博招股说明书的披露，2017-2019年中信博跟踪支架的单瓦成本为0.56/0.53/0.50元，约为固定支架的两倍，主要是原材料成本的差异所致。根据美国国家可再生能源实验室（NREL）的统计，2020年美国采用平单轴跟踪系统的100MW的光伏地面电站的单瓦投资约1.01美元，较固定支架系统高7%，具体对应约4美分/W。从国内外两类支架的成本差异来看，目前国产跟踪支架的成本偏高，仍有较大的降本空间。

     另一方面，光伏清洗机器人目前在我国渗透率不到5%，在全球渗透率也比较低，由于技术成熟度和成本的原因，我国大部分光伏电站采用人工清洗。根据智汇光伏的调研文章（https://xueqiu.com/2733868088/213844990），一般情况下，人工清洗该方法的单次成本最低，目前成本约1500~3000元/MW（西部地区略低），但工作效率低、清洗周期长，经常存在电站尚未全部清洗完，又被再次污染的情况，对电站发电量的提升一般不超过2%。目前西部沙漠地区的光伏面板，太阳能充沛，但沙尘遮挡光伏板的问题更加严重，加上沙漠地广人稀的特点，请人运维的成本极高，目前一片面板清洁时长在1小时以上，现在行业主流是请部分牧民定期帮忙清洗，但费用相对比较昂贵，招人也比较困难。
       以山东潍坊某分布式项目为例，在2017年9月11~10月17日采用清洁机器人对组件进行了清洗试验，机器人间隔2天对组件清洗一次，作为对比的组件则未进行任何清洗，发电量能相差20%左右。在西北、中东等风沙较大的地区，积灰状况下发电效率甚至可能下滑30-40%。

       随着西北沙漠地区的光伏逐渐开发，机器人清洗方式将会以比较快的速度取代人工清洗：

      一是风沙大、环境恶劣的地方积尘很快，起沙的情况下也许一星期后就会极大的影响发电效率，这将会对清洗的频率要求就会提高。人工清洗频次低的话效果远不如机器人清洗效果，机器人可以二十四小时无休一直工作，三天就可以清洗一轮，而人工清洗完全做不到，清洗效果还和工人的责任心直接关联，并且人工清洗虽然单次成本低，次数提升后也是不小的开销。按照上述价格，如果达到半个月清洗一次，那两年的人工清洗费用就和机器人一次性投入费用差不多了，就算机器人的算上维修保养，超过三、四年后，人工清洗价比就不如机器人了。

        二是西北地区缺水，在沙漠光伏中人工用水清洗存在困难。目前，清洁机器人可以是干洗模式，没有喷水结构，而采用的是毛刷，功率比较大。

         三是西北地区光伏利用小时数高达1600-1800小时/年，比东部1000小时/年要高得多，通过清洗和跟踪支架而多获得的发电效益将更加明显。

        四是人迹罕至之地，大量的清洗工人招聘和组织也有一定难度。
所以，随着西北沙漠大基地的建设，清洗机器人的需求将越来越迫切，并且放量后机器人本身也能够逐渐降价，达到每W机器人投入约0.1-0.15元，即每GW1-1.5亿。

第二部分：光伏清洗机器人和旋转支架的电机配件的最优逻辑

      如果从跟踪支架的成本分析，回转减速电机是其第二大成本，而光伏清洗机器人也需要使用电机，至少一个机器人有两个行走电机和一个清扫电机组成。有没有可能这几种电机是相近相同，有企业刚好都供给呢？
沿着这一条线往前挖，发现真的有一家电机企业 江南奕帆，今年开始小批量供给跟踪支架的回转减速电机和清洗机器人的清洗和行走电机了。可以发现，在2021年底的年报（左图）中，还没有太阳能电机业务，而2022年半年报（右图）中，太阳能电机已经小批量出货能够体现在报表中了，当然刚开始占比还是很低，只有1.1%，但2022年底应该能迅速提高。
 

（一）和中信博等标的相比，跟踪支架回转减速电机的逻辑好在哪里？

一是没有专门的跟踪支架标的，中信博本身同时生产固定支架和跟踪支架，随着跟踪支架占比提升，只是替代逻辑而已。跟踪支架比固定支架也贵一些，在此过程中中信博营收增加的只是跟踪支架比固定支架的价差部分。而跟踪支架必须用到电机，跟踪支架渗透率占比从10%到20%的提升和所用电机翻倍的增幅是一致的。

二是跟踪支架成本大部分是钢材，真正有点技术含量的在于减速电机和电控箱。即中信博的跟踪支架在客户端由于价格较高而被压价；而成本端受钢材价格又明显，容易两头挤压，不容易有利润，21年和22年的中信博就陷入在增收不增利的局面中。而其中的电机成本占比不大，就算竞争激烈，利润率也能维持较高。
     据江南奕帆（301023）8月22日的接受5家机构单位调研的报告，“光伏电机毛利率要略低于中高压开关的储能电机（主业，50%左右），大概在35%左右，净利率在25-30%。公司原来主营业务的产品特定点是小批量多品种，每个月单个规格型号能达到几万台的也很少，而光伏的客户虽然每家应用上有一定区别，但整体相差不大，内部很多零件可以共用，通用性比较强。这一板块竞争比较激烈，公司预计大批量以后的毛利率在30%左右，公司的成本控制能力比较强，相对其他公司是有一定优势的，期待净利率比竞争对手高6-8%。”
       大致测算：假如我国2023年预计光伏新增120GW，总量达到490GW，那么跟踪支架如果渗透率是13%，那就是120×13%=15.6GW的光伏项目会采用跟踪支架，但是存量项目从成本考虑不会从固定支架改成跟踪支架。根据中信博的招股说明书中的成本构成，每GW跟踪支架价格在5-6亿左右，考虑到后续可能进一步降价，假设降价三成，到3.8亿，那么其中每GW跟踪支架对的回转减速电机价格在0.4亿左右。即，保守起见，2023年国内跟踪支架对的回转减速电机市场容量为6.24亿。

（二）当然，经仔细研究，光伏清洗机器人中电机的逻辑才是多重buff加身，更具有增速很大、放量很快、收入却保持持续性的王炸效果

一是整个光伏板块还有20%-20%每年的增速，可以享受大行业α行情。

二是清洗机器人面向的是所有存量和本年度增量项目，以所有光伏项目为基数。即已有的存量光伏项目为了进一步提升发电效率和降低人工成本，也可以采购和使用清洗机器人。而主产业链（硅料、硅片、组件、逆变器、辅材以及跟踪支架）都以本年度新增项目为基数。

三是清洗机器人目前渗透率大约3%，不到5%，越是风沙大的地方、越是光伏利用小时数高的地方，就越适合用机器人代替人工，在几年内渗透率就会翻倍、翻几倍的提升，几年内分别达到10%，15%和20%都算是保守预估了。在此过程中，光伏清洗机器人将迎来细分行业初期爆发式增长、非常性感和朦胧的阶段！

四是最厉害的，清洗机器人由于高强度不间断工作，其中直流电机是一个易耗品，需要经常更换和维护。
       据江南奕帆（301023）8月24日发布投资者关系活动记录表中的回答，“目前客户端清洗机器人是一个长方体的结构，覆盖在太阳能面板上，有固定的轨道，几个电机带动运行，清扫电机带动钢丝毛刷来回不断的清洗，以永磁直流有刷电机为主，不是伺服电机，涉及到直流电机的一些直流电机的控制模式和控制方式。太阳能清洁机器人寿命，有的客户要求的是2000小时左右。”当然，百度上也能查到，永磁直流有刷电机正常情况下寿命是大几百个小时，如果质量好，可以做到2000小时。这就意味着清洗机器人的电机虽然很便宜，一个才小几百块，却需要经常性更换，一旦进入供应链，则会在光伏项目生命周期内一直都有固定的收入。

     大致测算：假设2023年我国光伏清洗机器人渗透率达到10%，那共会有490GW*10%=49GW光伏项目采用机器人。因为从效率出发，机器人需要充分利用起来，假设一半时间在清洗，四分之一时间在充电，剩下四分之一时间在维护、返程和休息，那就意味着一年（共8760个小时）电机需要工作4380小时，按照电机2000小时寿命，一年至少要更换两次。

       据江南奕帆（301023）9月8日发布机构调研中的报告，“目前接触的光伏清洗机器人电机客户一家是上海的头部企业下面的子公司，一家是常州的昱博智能科技，其它具体客户不方便透露，有三家左右在小批量供货，里面有上市公司。小批量供货后，根据现场的实际环境还需要定制化修改，还需要提供样机进行验证。根据目前的情况来看，运用的电机以永磁直流电机、行星减速电机为主。和客户沟通下来，预计2022年 11月到12月之间上海的客户能有小批量订单，常州的客户因为产品主要用在巴西、印度等地区，还需要在设计上优化一下，添加一些控制模块。最近也接触了其它 2-3家客户，但因为产品不能共用，需要定制化的设计，修改尺寸、功率等参数，所以需要一定时间。”

        据江南奕帆（301023）8月22日的接受5家机构单位调研的报告，“清扫机器人有两个行走电机和一个清扫电机组成。行走电机和清扫电机的功率要求不同，所以行走电机价格相比清扫电机要低一些，三个加起来大概价格在1000-1500元左右，占清洗机器人成本10%-15%左右。预计整个机器人的售价在15000-20000元左右，后续成为标准组件，后续价格会有一定的下降空间。” “清洗机器人电机项目启动要比跟踪支架的回转驱动电机晚一些，目前已经通过了客户的验证，另外有几个客户还在测试中。最近实地拜访客户，部分应用的场景温度比较高，比如有的客户是用在热带地区，对电机的使用需求有所差别。具体的营收目前比较难预测，但订单都在陆续释放。”

        据9月20日江南奕帆（301023）发布公告称国泰君安庞钧文 张瑶 周淼顺、西部证券董正奇于2022年9月16日调研我司的报告，“1GW根据客户的反馈大概需要3万个电机。即0.1-0.15亿左右”。取个平均数，0.12亿。
49GW的机器人每年在电机上的更换费用的市场空间就达到49*0.12*2=11.76亿。也就是光伏总量项目×渗透率×每GW电机价值×每年跟换2次。

随着光伏总量项目不断增加，和清洗机器人的渗透率不断提高，清洗机器人中的电机将会享受这两个数值增加的双重buff。

第三部分：江南奕帆成长空间到底有多少？

我们来仔细分板块来看一下江南奕帆的业务，看看潜力到底多大。

一是目前的主业：中高压断路器储能减速电机（67%）+房车电机（26%）

     公司目前主营的中高压断路器储能减速电机，下游国际国内电气厂商，这块未来几年都是属于高景气度行业，近几年毛利率在50%左右，净利率一直保持在30%以上，近期年销售维持在1.5亿左右，公司在这个领域维持18%左右的市占率。2022年前三季度，由于汇率等关系，主营业务的净利率居然高达52%！这说明在这一细分领域，江南奕帆议价能力很强+客户认可+成本控制能力很强。还有很吊的一点，从2018年贸易战开打后，出口美国的商品25%的关税是由下游客户承担的，截至目前没有造成公司相关商品毛利下滑，这说明客户多么的认可！！！
“2021年上市以前，江南奕帆有老厂区设计产能70万套/年，公司在手订单充足，部分订单已排到2023年，老厂区现在已经饱和了，2021年真正产能达到110万套/年。募资新建新厂区设计为71万台产能，计划于2023年3月31日完工，新产区建筑面积更大，饱和的话会比老厂区的产能更大。单一品种的产品，公司后续会提升自动化程度，单位面积的产能会更大。”
由于之前储能开关普及率不高，国外储能电机一直占主导地位，未来在电力自动化智能化背景下，中高压断路器领域储能电机操作会逐渐成为主流，国产替代和产品渗透率提升的逻辑，毛利率如此之高的情况下，产能翻番对江南奕帆的毛利率影响也不大，并且容易将新产能也充分利用起来。

         由于2022年前三季度已出，线性外推得到2022年净利润在0.86亿，增幅40%左右。假设2023年3月底新厂区投产后逐渐产能爬坡，那么无论如何，2024年产能将会是2021年和2022年的两倍，即2024年会有1.3-1.5亿净利润。
可比的上市公司目前主要是新宏泰，单看中高压储能电机业务，江南奕帆毛利率和净利率（50%毛利率，40%的净利率）远超同行新宏泰，估值倍数却更低（新宏泰PE 56 x，江南奕帆PE 27 x），下游重要客户中国西电PE35x，许继电气PE27x。考虑到中高压电网断路器的国产替代和产品渗透率提升，仍然有一定的成长空间，房车在全世界的渗透率也将逐渐增加，这一部分给予25倍PE是相对保守的，即新厂区建成投产后江南奕帆的主营业务就值32亿。
这还没考虑国内房车潜力和芯片子公司业务板块。国内相对来说房车的需求还只是初期阶段，但是在国内最近几年高达70%的增速和极大可能的放量增长带来的房车电机新增长点。此外，新成立的芯片子公司也先忽略不计。与华为海思半导体刘松艳联合出资设立无锡奕帆微电子有限公司，目前还处于研发阶段，方向已经确定了，也研发一些江南奕帆电机所要用到的芯片。

二是光伏跟踪支架的电机的潜力

     假设2023-2025年，国内每年新增光伏装机为120、140、160GW，国外为250、300、350GW。国内跟踪支架2021年是10%左右，后续渗透率稳步提高。国外渗透率相对较高。

       据江南奕帆（301023）9月8日发布机构调研中的报告，“2021年3月开始和中信博沟通的, 12月释放了小批量订单，中间测试时间有半年，周期比较长。测试通过之后才会批量释放订单，目前公司供应的 240Nm 和 135Nm 的电机用于其小转支架上。客户今年用到转支架的项目的量比往年有下降，目前还是以固定支架为主。根据其发布会推出的最新的转的系统的情况，预计明年对公司的采购量会大幅提升，具体增长幅度暂时无法准确预测。目前转支架方面，中信博还是用的国内的比较多，公司是小转支架电机的单一供应商。”
        通过调研，貌似还没发现国内其它供货跟踪电机的上市企业。保守起见，假设国内占比为30%逐渐增加到50%，国外由于竞争对手较多，市占率从5%逐渐增长至15%。

      由此可以测算，该部分能带来0.7至3亿多的利润。

三是光伏清洗机器人电机的潜力

      假设2023-2025年，国内光伏装机总量为490、630、790GW，国外光伏装机总量为1100、1400、1750GW。国内光伏清洗机器人渗透率从10%稳步提高到30%。国外渗透率从7%稳步提高到20%。根据上面的分析可知，每年每GW中电机成本是0.12×2=0.24（万）. 通过调研，貌似还没发现国内其它供货光伏清洗机器人电机的企业。保守起见，假设国内占比为50%，国外由于竞争对手较多，市占率从5%逐渐增长至15%。

         据江南奕帆（301023）8月22日的接受5家机构单位调研的报告，“光伏电机毛利率要略低于储能开关的电机，大概在35%左右，净利率在25-30%。”保守起见，以后大批量后，净利率降低到20%。

       由此可以测算，该部分能带来1.37至8.3亿的净利润。

综合分析

         根据上面公司自己公布的机构调研报告，“清洗机器人电机的技术和公司原有产品是互通，对公司来讲技术上没有什么壁垒，并且模块化的产品配件方面，公司的经验比较丰富、设备也比较齐备，有几家客户来公司实地考察过，对我们的研发能力以及交付能力都是非常认可的。”

         “问：回转电机和清扫机器人电机核心壁垒？答：最核心的壁垒还是品质，应用场景比较偏僻，维护成本比较高，但和公司原有业务的应用场景比较吻合，公司原来的电机就是用在一个对可靠性要求特别高的一个场合。”

      所以，可以认为，江南奕帆在国内维持一个较好的市占率是很有可能的，并且容易到国外市场逐渐提升市占率。按此测算，随着光伏这两个板块渗透率逐渐增加，江南奕帆在业务布局上有先发优势，电机业务量和净利润将会有非常大、非常大的增幅。就算光伏清洗机器人和跟踪支架渗透率提升速度不是很快，但这个大趋势是不可避免的，10倍甚至20倍的利润空间对于江南奕帆完全是有潜力的！

      目前，光伏主产业链上的公司、辅材和支架（增收不增利的中信博）等一众光伏票都从底部反弹了40%-50%，而体量更小、相对潜力更大、手握清洗机器人和跟踪支架两个优秀细分赛道的江南奕帆才反弹13%，最重要的原因就是之前没人真正的从公司已公开信息中挖掘、梳理清楚这清洗机器人电机和跟踪支架电机这细分赛道的逻辑和市场空间，这俩细分领域行业蛋糕增长潜力这么大，却没人算清楚，致使遗珠蒙尘！