泸州老窖(000568)
国窖1573和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略。公司拥有国窖1573和泸州老窖双品牌，全价格带布局国窖1573/特曲/窖龄/头曲/二曲五大系列，构建多个增长引擎。品牌专营模式服务大单品战略，绑定全国性大商、区域经销商以及终端核心门店，实现对渠道的强把控。品牌专营模式决定相对较高的销售费用率，我们预期随着公司持续加强费用率的有效性管控和规模效应销，销售费用率将稳健下行。
高度国窖1573控量挺价是关键，低度国窖1573受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长。高度国窖在千元价位带市占率位列第二(约13%)，依靠品牌力和一系列控盘分利的渠道政策，实现出厂价和批价紧跟五粮液普五。我们预期高度国窖量价齐升，至2025年CAGR为20.5%。低度国窖在500-800元白酒价位段市占率位列第一(约21%)，受益于价位段扩容和良好的竞争格局高速增长，我们预期低度国窖量价齐升，至2025年CAGR为24.3%。我们预期高档酒(国窖1573及以上)至2025年收入体量超300亿。
中档酒特曲60量价齐升，特曲老字号控量提价，窖龄系列年份升级。我们预期中档酒至2025年收入体量超100亿元，收入CAGR为25.1%，快于高档酒增速和公司整体增速。其中特曲老字号高低度目标价格为300元以上，以价格驱动为主；受益于川渝地区以外的渠道扩展和流通渠道的开放，特曲60版将保持较快的成长速度，量价齐升。窖龄系列酒增速稍慢，窖龄90年产品收入占比将持续提升(目前窖龄60年占比一半)。
泸州老窖优质酒产能储备支持十四五业绩放量。泸州老窖窖池过万，自2012年起也在积极新建窖池。根据窖池数量和不同窖龄窖池的优质酒出酒率，我们测算至2025年合计产能约为23.4万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配，其中高档酒的产能在2.2万吨，中高档酒合计产能约在7万吨，可以支持泸州老窖高档酒和中档酒的持续扩容和放量。
投资建议与盈利预测。我们预期泸州老窖2022-2024年收入分别为254/309/371亿元，同比增长23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024年净利润分别为104/125/151亿元，同比增长0.5%/20.1%/21.4%。我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下降幅度较小，行业将在1Q23触底，2Q23后白酒消费将跟随宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复。我们看好泸州老窖全价格多个大单品构建增速引擎和强渠道力，将贡献高端白酒中最高的收入和利润增速。因此，我们首次覆盖泸州老窖给予“优于大市”评级，目标价273元，基于2023年32XPE估值。
风险提示。疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。
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研究员：海通国际 寇媛媛,闻宏伟