核心观点：

近期我们对特高压直流产业链及相关标的进行了深度研究和梳理，以回应市场关心的以下问题：

1、为什么主推特高压直流而非交流？

目前已明确特高压项目为9直5交，交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿），未来3年特高压直流总投资额远超交流。同时，交流更多增量体现在特高压配套网架，业绩已部分兑现，未来可见度和预期差不如直流。

2、特高压核心设备价值量和竞争格局如何？

我们将重点关注价值量高、壁垒高、格局优的设备环节。直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等，交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗器等。我们对设备价值量和市占率都进行了详细统计，可见特高压数据库。

3、目前时点，如何看后续特高压直流数量及核准开工节奏？

往后看，特高压线路数量和核准时间就是计算各公司业绩的最大变量，对应的是业绩兑现强度和兑现时间。我们预计23/24年将核准直流线路5/4条，主要时间节点为两会后，也有说法是两会前会开1条献礼，建议提前布局。根据大基地外送通道缺口，我们预计未来还有新增线路披露，25年有望核准4条。这一猜想也在部分省份的十四五规划和地方两会工作报告中得到验证。

4、特高压直流推进难点和各参与方积极度？

电网公司、送端省份、受端省份均较积极。沿途省份由于直流通道占用沿途600-800米宽土地，无法享受直接利益，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，都有外来用电需求，所以十四五目前已确定的线路落点主要设置在沿途省份，以平衡利益，如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。

5、历轮特高压行情回顾，这次有什么不同？

通过梳理对比18年以来的3轮特高压行情，我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资，主要有以下3点不同：

1）线路数量增加，进展更明确：22年1月国网提出十四五规划直流数量14条；22年3月第二批风光大基地项目清单引发，对应10条新建跨省外送通道；22年8月国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”；23年1月，多条线路通过环评；

2）迫切性更高：23年光伏成本下降，大基地提速，25年为第二批大基地并网期限，外送通道需求更具迫切性和确定性；

3）业绩可见度更高，价值明显低估：可根据十四五规划节点和大基地建设进展，做出更明确的数量预测，24年业绩高增，估值明显偏低。

6、特高压究竟是周期股还是价值股？如何给估值？

我们认为直流设备标的应该被看作价值股而非周期股，主要原因在确定性、持续性、成长性三方面。

确定性：从行业看，在确定了大基地发展模式后，大基地消纳，火改、储能仅解决时间错配，空间错配只能依靠特高压，具备确定性；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备确定性

持续性：不论是根据已有规划，还是按每年大基地装机增量100GW，外送比例50%，12GW风光对应1条直流外送通道测算，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性

成长性：短期看23年核准提速，长期看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性

如何估值？从绝对估值角度考虑更合理。直流核准数量有望从16-22年年均仅1条提升至23年后年均3-4条量级，对应的核心设备商直流业务利润将在24年大幅提升，从绝对估值的角度看，公司直流业务估值可同样提升3-4倍。业绩跨越式增长带来的低估值以及久期长，也是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。

7、直流产业链标的弹性如何，投资建议？

强Call特高压直流产业链，主推许继电气、派瑞股份、高澜股份、大连电瓷。我们根据直流产业链公司特高压业绩弹性，结合总体业绩增速及估值，测算出当前时点（2月13日）对应股价弹性为许继电气（42.5%）>派瑞股份（33.5%）>高澜股份（24.2%）>大连电瓷（23.4%）