华润啤酒：业绩超预期，看好喜力加速放量，金沙积蓄势能

[红包]公司公告，22年实现营业收入352.63亿元，同比+5.6%（H2同比+3.6%）,归母净利43.44亿元，加回一次性费用的核心利润为45.2亿元（同比+26%）；不计特别项目的核心ebit同比+17%（H2同比+22%）。

[玫瑰]收入符合预期，H2高端化加速。
1）量：22年1109.6万千升，同比+0.4%；H2量同比+1.7%，7-8月在高温、限电下实现双位数增长，Q4受疫情拖累。22年份额略降，系广东主动调整+2个市场涨价中量有衰减。
2）价：22年吨价3178元，同比+5.2%，H2同比+1.8%，系疫情承压+消费分层低档放量、货折影响。
3）结构：次高及以上22年销量210.02万吨，同比+12.6%（占比提升2.1pct至19%）；H2同比+16%。喜力22年30%多增长，SuperX、纯生个位数增长，马尔斯绿增速10-20%，黑狮白啤、老雪高两位数增长，勇闯有下滑。

[玫瑰]利润好于预期，主因税收优化+土地收益。22年不计特殊项的ebit率同比+1.6pct，其中：
1）毛利率22年同比-0.7pct，H2同比-1.8pct。吨成本22年同比+6.5%，H2同比+4.7%，环比增幅收窄。
2）销售费率22年同比-1.1pct（费用额持平），H2同比-0.3pct，费效比增强。
3）管理费率：22年同比-1.4pct，H2同比-0.6pct。剔除关厂后一次性费用（22年关厂2家，费用2.35亿元，21年3.87亿元），22年同比-0.9pct，前期人员、组织架构优化效果体现。
4）所得税率：22年同比-4.8pct至21.3%，主要系22H2一笔预提税费无需支付。
5）其他收入及收益：22年21.83亿，21年17.88亿（剔除补偿款17.55亿），新增出售自用土地权益2亿。

[玫瑰]现饮恢复喜力或超预期，白酒业务积蓄势能。1-2月量增中个位数，次高及以上增速预计在15-20%，一季度开门红可期，福建、浙江高双位数增长，广东已逆势双位数增长。23年现饮恢复，喜力增长有望加速（预计30%以上，通过全国大范围覆盖+沿海渗透+广东发力），全麦纯生推出，次高及以上增速将在20%多（占比提至23-25%）。中长期，高端占比加快迈向30-35%，喜力、纯生、SuperX百万吨奠定基础。华润酒业未来3-4年内收入有望做到100亿（金沙、景芝、金种子），金沙推进组织、品牌、产品、渠道重塑，摘要升级版将上市，4-5月开启商务宴请创新实践。

[礼物]暂不考虑白酒业务，预计23-25年收入增速为10%/8%/7%, 利润增速为25%/23%/21%，利润为54/67/81亿元，对应PE为33/27/22X。若给予金沙估值150亿人民币，对应啤酒业务估值为30/24/20X。