事件：3月24日晚，用友网络发布2022年年度报告。报告期内公司实现营收92.62亿元，同比增长3.7%；归母净利润2.19亿元，同比减少69%；扣非归母净利润1.46亿元，同比减少63.9%。其中Q4实现收入36.66亿元，同比下降8.32%；归母净利润7.59亿元，同比增长30.62%；扣非归母净利润6.86亿元，同比增长17.79%。我们前期预测营收为94.32亿元，业绩略低于预期。

　　业务结构升级成效显著

　　2022年公司云服务业务实现营收63.5亿元，同比增长19.4%，占公司云与软件收入的69.0%，已成为公司主要收入来源并继续扩大占比。订阅相关指标实现明显增长，其中合同负债（包含短期合同负债及长期合同负债）24.6亿元，同比增长14.4%；云合同负债实现19.2亿元，同比增长21.5%；订阅合同负债实现13.2亿元，同比增长55.8%；公司云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。云服务业务累计付费客户数为57.15万家，同比增长30.4%。

　　逆势扩张为国产化替代打下坚实基础报告期内公司逆势扩张，积极引进高端人才，较2021年末增加4385人，重点增加研发、咨询顾问和销售人员。研发投入29.3亿元，同比增长24.5%，占营收比重约31.6%。全年公司新增一级央企签约16家，面向一级央企累计签约27家。信创国产化替代项目数量大幅增加，为后续央国企信创国产化替换打开了良好的局面。

　　盈利预测、估值与评级由于部分行业需求放缓，我们预计公司2023-25年营收分别为101.14/111.84/125.82亿元（23-24年原值为104.30/119.10亿元），3年CAGR约为10.75%，归母净利润分别为3.37/5.41/7.65亿元（23-24年原值为10.38/11.98亿元），3年CAGR约为51.67%，EPS分别为0.10/0.16/0.22元/股，对应PS为8.82x/7.98x/7.09x。鉴于公司国产ERP龙头地位，结合可比公司估值，给予23年11xPS，目标市值1113亿，目标价32.40元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行、疫情反复、业务转型不达预期、市场竞争加剧等风险，估值体系差异风险。