策略——中特估：大象起舞，渐入佳境

　　（一）国企改革风云再起

　　近期，重要会议和文件频频就国企改革发声，中特估概念板块热度高企。

　　中特估值体系下，国企市场价值将逐步与内在价值匹配。内在价值则更加接近2013年以来本轮国企改革周期的最终目的，也是支撑后续国企估值的基础，即推动国有企业高质量发展，加快建设世界一流企业。

　　因此下文将主要从基本面和业绩考核指标视角切入，对中特估体系进行解读。

　　（二）本轮国企改革背景

　　1.国有企业概况

　　国有企业是国民经济的重要载体和顶梁柱。

　　上市央国企较民企具备明显的规模优势。

　　国有企业在关系国计民生的重要产业中占据重要地位。综合而言，国企在能源、基础设施、国防等关系国计民生的重要产业占据重要地位，保证了我国的产业安全。

　　2.国企改革沿革

　　国企改革约10年为一周期进行推进。

　　十八届三中全会以来，本轮国企改革沿“设计-试点-实施”的路径拾级而上循序渐进。

　　新的国企改革行动正在酝酿中，近期政策文件不断。

　　3.补充财政收入

　　国企是支撑财政收入增长的重要项目。对比广义财政增速可以看出，国有资本经营收入具有逆周期调节的作用，在一般财政收入和政府性基金收入下滑时将成为今后财政收入增长的重要项目。

　　从ROE来看，国企较民企整体占优，但21年H2以来呈下滑趋势，亟待新一轮国企改革行动提振。

　　（三）改革下国企基本面

　　在央企高质量发展进程中，考核指标体系对央国企发展起到了重要的指引作用。

　　当下，ROE指标进入指标体系叠加国企改革新行动蓄势待发，后续我们认为可以期待国企ROE的改善，从而形成对中特估行情延续的支撑。

　　1.国企行情复盘

　　国企改革背景下，基本面改善是支撑国企板块股市表现的主要驱动之一。后两轮央企市场表现改善均处在央企净利润增速进入上升通道的阶段。

　　而进一步观察，国企净利润增速开始改善的阶段都对应着国企改革新阶段的开始。具体来看：

　　（1）2016H2-2017Q3时期对应着2016年起国企改革混改试点阶段逐步铺开，叠加供给侧改革，国企基本面得到明显修复。

　　（2）2020H2-2021Q3时期的基本面数据则显示，国企改革三年行动的展开使得国企在第一波疫情冲击后表现出更高的修复弹性。

　　2.考核指标演变

　　在央企高质量发展进程中，考核指标体系对央国企发展起到了重要的指引作用。

　　国资委逐步形成了较为成熟的年度经营目标考核体系。而2023年配合国企市值管理的要求，国资委将经营指标考核体系由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，ROE进入考核指标体系中。

　　（1）用净资产收益率（ROE）替换净利润指标。

　　（2）用营业现金比率替换营业收入利润率指标。

　　从其他新晋指标看，即营业收入利润率和研发经费投入强度，2020年进入央企年度考核指标体系后均表现出色。因此我们提示重视本次新晋指标，其中ROE指标更贴近提升股东回报率的要求，可以重点关注。

　　综上所述，ROE指标进入指标体系叠加国企改革新行动蓄势待发，后续我们认为可以期待央企ROE的改善，从而形成对中特股行情延续的支撑。

　　ROE进入央企考核指标体系后的改善是本次国企改革可关注的重点，因此我们对ROE进行拆解：

　　从上述公式可以看到，提升ROE主要的四条路经：即提高分红率、提升净利润率、改善资产周转率和加杠杆。考虑到截至2022底，根据财政部统计，全国国企资产负债率已经达64.4%的相对高位，后续加杠杆的空间有限，因此予以剔除。而前三条路径分别对应着本轮国企改革的三大要求，即利润合理分配、提高核心竞争力和盘活存量资产。

　　1.利润合理分配

　　2022年利润分配方案/预案陆续披露，我们对央企的现金分红情况进行梳理。

　　2.提高核心竞争

　　2022年12月，中央经济工作会议明确指出，要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。我们认为，为实现这一长期目标，可以通过股权激励、科技创新等方式实现。

　　3.盘活存量资产

　　自2020以来，国资委推动央企开启剥离“两非”、处置“两资”的工作，其中“两非”指非主业、非优势业务，“两资”指无效资产、低效资产。

　　专业化整合是当下国企改革的重点行动，根据国资委主任署名文章，2023年将在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。