煤价高位回落叠加电价上浮明显，22年超六成火电运营商业绩同比正增长。截至5月18日，24家火电公司中有62.5%的公司22年业绩同比增速为正，其中10家公司扭亏为盈。主要系22年煤价高位回落叠加市场化电价上浮明显，疏导了高企的燃料成本。23年在稳电价预期下更关注煤价下行带来的业绩修复弹性。对比近10年估值发现，广州发展、江苏国信的PB（LF）及通宝能源、内蒙华电、深圳能源、广州发展的PE（TTM）在同行和历史水平上均处低位。

　　受益于长协煤履约率提升和市场煤价下跌，沿海电厂具有业绩修复弹性优势。广东燃煤基准价最高，23年广东年度双边协商交易均价较燃煤基准价上浮19.6%，接近成交上限。此外广东设立一次能源传导机制，进一步疏导高企的成本。23年煤价中枢下降叠加长协履约率提升，预计广东电厂盈利修复弹性较强。此外东部沿海地区燃煤基准价均值较高，沿海电厂由于进口煤占比高，长协煤履约情况较差，导致22年盈利承压，预计随着燃料成本下行及长协煤兑现，东部沿海电厂具有一定业绩修复弹性优势。

　　若标煤价格等幅下降，华电江苏赣能或业绩弹性释放较大。通过梳理供电煤耗和发电量，测算标煤采购量，假设入炉标煤价格下降15元/吨，业绩弹性较大的公司分别是华电国际、江苏国信、赣能股份、华银电力和大唐发电。23年煤电企业长协覆盖率有望提升，煤价下降利于火电释放业绩弹性。

　　电企煤企积极推进一体化，平滑收益波动。火电企业参股煤矿、推动煤电联营或一体化项目，有助于平滑收益波动。煤价上涨时相对非煤电联营企业的业绩波动性会更小。

　　标的对比分析：1）业绩规模：22年归母净利润前五为国电电力、深圳能源、内蒙华电、广州发展、申能股份；业绩增速：22年归母净利润增速前五为广州发展、长源电力、通宝能源、国电电力和内蒙华电。2）估值：广州发展、江苏国信的PB（LF）和通宝能源、内蒙华电、深圳能源、广州发展的PE（TTM）在同行和历史水平上均处于较低水平。3）煤电装机规模：前五为华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、浙能电力。火（煤）电机组布局：广东前五为穗恒运A，宝新能源，广州发展，粤电力A，深圳能源；东部沿海占比超60%的为穗恒运A，建投能源，宝新能源，广州发展，粤电力A，浙能电力，深圳能源，上海电力，江苏国信，申能股份，华能国际。4）火电供电煤耗：处于较低水平的前五为申能股份、华电国际、华能国际、大唐发电、长源电力；火电发电量：前五为华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、浙能电力。标煤价格等幅下跌带来的业绩弹性（标煤价下跌降本与归母净利润比值）：前五为华电国际、江苏国信、赣能股份、华银电力、大唐发电。5）煤电联营/一体化/参股煤矿：一线标的有华电国际，国电电力、内蒙华电，此外晋控电力、豫能控股、浙能电力等也提出煤电联营/一体化战略。

　　投资建议：综合来看，建议关注华能国际、申能股份、粤电力A、宝新能源、浙能电力、上海电力、广州发展、大唐发电、华电国际。