摘要

1、漫长季节的迷茫期，市场“预期崩溃”式交易全面扩散

本周（2023年5月22日至2023年5月26日，下同）市场整体表现不佳，主要宽基指数中纷纷下跌，其中与宏观经济相关性更高的沪深300与上证50跌幅排名靠前。从行业视角来看，防御属性较强的电力、医药与受海外科技行情共振的电子、通信板块表现排名相对靠前，微微收涨；相较之下，同样是与中国宏观经济相关性较高的金融与周期板块表现则相对靠后。值得关注的是北上配置资金在周二出现了2019年来首次对所有行业无差别的卖出行为，全周共卖出87.23亿元（四个交易日），演绎节奏上已然接近甚至超过2022年3月的底部时点。当前交易上可能接近市场情绪的底部。随着市场在中特估与TMT持续回调带动下进一步下跌，当前已有近40%的个股估值PE（TTM）已然低于2022年10月底这一长期问题的短期锚定点附近，风险溢价高于了当时（当前十年期国债收益率同样已经回落至2022年10月附近）。一定程度上，2022年10月是投资者意识到长期问题的变化的开始，也是将长期问题短期化定价的一个极致点。

2、当长期问题一直都存在，没有长期趋势的环境里“逆向思维”更重要

在没有明确经济周期信号和产业周期也被经济周期压制的漫长季节里，投资者总是在期待新的周期开始和希望后的失望情绪中反复消磨。反人性的投资或许才是当下生存的关键。我们以上一轮的悲观点2022年10月为例，很多投资者在2022年10月市场最悲观的时刻选择了离开，大多数却注定会在2023年1、2月开始对经济和个股的乐观情绪中（大量个股的盈利预测上调）选择回归。当下投资者的悲观情绪已经实现了多资产、多行业范围的全面扩散，股票自下而上看也很悲观（盈利预测5月以来下调程度接近1-2月上调程度）。事实上，在一个向上动能尚不明晰，但下行有底的箱体里，每一个基本面数据的向下都是向周期底部的一次确认，市场也容易在这个寻底的过程中短期内定价过度。我们从最新的工业企业经营状况中可以看到，4月份营收与利润增速数据均出现了短期边际企稳的信号，产销率看主动去库周期似乎正在接近尾声。我们曾在2月人声鼎沸时保持冷静，自然也会在当下悲观情绪之中保持积极。在过去的悲观预期下，最适应漫长季节的红利资产也进行了充分调整，在经济阶段底部确认后，“中特估”行情将重新蓄势待发。

3、产业结构中的预期修正也在孕育

值得一提的是，过去以新能源为代表的基金重仓股表现不佳，大量投资者对其产业趋势的担忧而选择远离去寻找新的方向，基金重仓股继续跑输基金中位数。事实上，资本市场表现往往领先于产业层面企业家的判断，如果说2020年3月为本轮新能源历史级行情的起点，而产业层面经营者确定产业趋势并大幅增加资本开支的时间却是在2021年。在产业层面确定了中期视角产业趋势的向下，资本市场上或许早已提前计入大量悲观预期的定价。我们可以看到，在2018年9月，产业内企业家同样传出中期悲观的声音（“活下去”），表现低迷许久的板块迎来最后的短暂调整，随后开启股价的企稳反弹。从这个意义上看，优秀企业家对于产业的判断从长期看正确，从中短期恰好是市场情绪底部的标志。今年强势板块中以AI作为主驱动的TMT板块前期调整较大且换手充分，短期或将企稳反弹。我们短期同样将4月最后一个周以来对其的谨慎态度进行调整，回到2月春季策略《料峭春风》中的整体积极态度。但值得关注的是，后面企稳分化过程中可以参考经典的“PE泡沫”的演化特征：在模糊期，市场往往进行多方向的押注，导致所有概念标的快速上涨至泡沫化，随着产业兑现路径的逐渐明晰，投资路线与节奏也将逐渐向产业趋势回归，聚焦成为关键。

4、“漫长的季节”里的“艳阳天”

红利资产仍是最好的长期品种，中特估行情将继续演绎：资源类企业（油、煤炭），交通运输（港口、公路、油运），银行（四大行）。有色金属（铜、铝）也将因经济的短期企稳迎来机遇。在中长期的产业格局困境与现实过度的悲观预期之间定价错配过度后，机构重仓股有望迎来阶段性的企稳反弹，主要涉及行业（新能源、电子、医药、部分消费）。人工智能主题将进入产业聚焦阶段，供给端品种更具确定性。

报告正文

1、悲观预期全面扩散，市场接近情绪的阶段性底部

本周（2023年5月22日至2023年5月26日，下同）市场整体表现不佳，上证指数下跌2.16%，主要宽基指数中纷纷下跌，其中与宏观经济相关性更高的沪深300与上证50跌幅排名靠前，分别下跌2.37%与2.7%，风格上则是小盘股表现相对更具韧性；而从行业视角来看，防御属性较强的电力、医药与受海外科技行情共振的电子、通信板块表现排名相对靠前，微微收涨；相较之下，同样是与中国宏观经济相关性较高的金融与周期板块表现则相对靠后。

而从交易视角来看，本周二受风险事件影响更是出现了北上配置资金对所有行业无差别的卖出行为，全周共卖出87.23亿元（四个交易日），相较之下受美国债务上限谈判悬而未决的避险情绪驱动影响，北上交易资金在上周便已净流出95.41亿元（而配置盘则净流入69.44亿元），本周继续流出78.82亿元。我们发现，当前北上资金的演绎节奏与2022年3月较为类似，彼时同样因美联储加息预期影响，北上交易资金率先卖出，随后受中概股退市风波影响，北上配置盘进行恐慌性抛售。而随着风波的解除，北上资金重新恢复了正常的交易模式。因此未来随着风险事件的消化，恐慌情绪有望得到边际缓解，当前交易上可能正在接近市场情绪的底部。

如果剔除资源+重资产组合与TMT，市场其实自2023年2月便已经回落，彼时收益已经为负，大量有关于中国经济没有复苏与低通胀率的预期已然交易充分。而截至当前，随着市场在中特估与TMT持续回调带动下进一步下跌，当前已有近40%的个股估值PE（TTM）已然低于2022年10月底这一长期问题的短期锚定点附近，风险溢价高于了当时（当前十年期国债收益率同样已经回落至2022年10月附近）。一定程度上，2022年10月是投资者意识到长期问题的变化的开始，也是将长期问题短期化定价的一个极致点。考虑到当下尽管尚未出现解决的信号，但是同样没有相较当时更为严重，甚至出现短期企稳的信号，这似乎表明着当前投资者对中国经济的悲观预期似乎也已达阶段性顶点。

2、没有长期趋势的环境里“逆向思维”更重要

在没有明确经济周期信号和产业周期也被经济周期压制的漫长季节里，投资者总是在期待新的周期开始和希望后的失望情绪中反复消磨。反人性的投资或许才是当下生存的关键。我们以上一轮的悲观点2022年10月为例，很多投资者在2022年10月市场最悲观的时刻选择了离开，大多数却注定会在2023年1、2月开始对经济和个股的乐观情绪中（大量个股的盈利预测上调）选择回归。当下投资者的悲观情绪已经实现了多资产、多行业范围的全面扩散，股票自下而上看也很悲观（盈利预测5月以来下调程度接近1-2月上调程度）。

在一个向上动能尚不明晰，但下行有底的箱体里，每一个基本面数据的向下都是向周期底部的一次确认，市场也容易在这个寻底的过程中短期内定价过度，体现在中国相关的资产在此前已经历了显著的持续性下跌。而我们从最新的工业企业经营状况中可以看到，4月份营收与利润增速数据均出现了短期边际企稳的信号，产销率主动去库周期似乎正在接近尾声，无论这是否为真实周期底部确认的信号，这终将会对当前市场过于悲观的经济预期进行一定修正。我们曾在2月人生鼎沸时保持冷静，自然也会在当下悲观情绪之中保持积极。在过去的悲观预期下，最适应漫长季节的红利资产也进行了充分调整，在经济阶段底部确认后，“中特估”行情将重新蓄势待发。

3、产业结构中的预期修正也在孕育

在过去的一年多时间里，以新能源为代表的基金重仓股持续跑输，大量投资者对其产业趋势的担忧而选择远离并去寻找新的方向，当前基金重仓股指数成分股中，已有50%的个股估值PE（TTM）低于2022年10月底。事实上，市场表现往往领先于产业层面企业家的判断，如果说2020年3月为本轮新能源历史级行情的起点，而产业层面经营者确定产业趋势并大幅增加资本开支的时间却是在2021年。因此在当下产业层面确定了中期视角产业趋势的向下，资本市场上或许早已提前进行了大量悲观预期的定价。我们可以看到，在2018年9月房地产行业仍然欣欣向荣，股价却持续多月下跌之际，同样是产业内龙头企业万科董事局主席郁亮却喊出了”活下去“的口号，彼时在市场中同样引起板块大幅调整，而在10月中旬，地产板块见底后却迎来新一轮的企稳向上周期，而万科、保利等龙头企业股价也同样持续上涨至2021年3月才真正见顶，且收益大幅领先于板块整体。从这个意义上看，优秀企业家对于产业的判断从长期看正确，从中短期恰好是市场情绪底部的标志。

而对于2023年以AI为主要驱动的TMT板块而言，我们在报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》中总结道，本轮AI行情的开始是开始于中美科技产业的映射，那么在海外产业趋势尚未证伪之际，行情便不会轻言结束。尽管在过去的一段时间里，AI产业链出现了全面回调，然而在海外AI产业上的阶段性路标得到兑现后（英伟达披露的最新一期业绩大超市场预期），AI板块经历了较大调整且充分换手，短期或将企稳反弹。

然而需要指出的是，产业链整体的企稳并不意味着过去全面上涨行情的回归， 我们测算了2023年以来通信与计算机板块相较于沪深300涨跌幅大于0的个股数占比变化与整体相较于大盘的走势比较，可以发现自2023年以来，无论计算机或是通信，均表现出“市场多方向押注，板块普涨——部分个股大幅上涨带动指数走向泡沫化——板块整体回调——产业趋势确定性较高的个股率先反弹，而同样也有个股持续跑输，板块整体在回调中逐渐企稳“的演绎路径。以计算机板块为例，板块在2月初与3月初连续两次演绎全面行情后，行业指数在3月份下旬至4月中旬依然可以取得超额收益，而行业内部个股表现已经出现分化，超额收益个股占比中枢持续下降；而5月以来，产业趋势确定性较强的个股率先反弹，而同样也有大量个股持续跑输，板块整体在回调中逐渐企稳。

因此对于AI而言，未来市场表现从过去的广谱性上涨转而分化是大概率事件，在产业趋势尚未明朗之际，市场往往进行多方向的押注，导致各个相关赛道快速上涨至泡沫化，而随着产业兑现路径的逐渐明晰，投资路线与节奏也将逐渐向产业趋势回归。

4、“漫长的季节”里的“艳阳天”

红利相关资产依然是我们的首要推荐：资源类企业（油、煤炭），交通运输（港口、公路、油运），银行（四大行）。短期内宏观经济的企稳回升有助于投资者预期的修正，同样有色金属（铜、铝）也将因此迎来机遇。而中长期视角来看，在漫长的经济动能等待期，高分红资产是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，日本股市创新高或许反映了这种能力能够达成的回报，而在中国投资者经历了缺乏加杠杆部门所带来的漫长季节里的配置迷茫后，也有望逐渐意识到红利资产的价值，并对其进行重新定价。

此外，在中长期的产业格局困境与现实过度的悲观预期之间定价错配过度后，机构重仓股有望迎来阶段性的企稳反弹，主要涉及行业为新能源、电子、医药、部分消费。而对于人工智能而言，主题将进入产业聚焦阶段，供给端品种更具确定性。