投资要点

箭牌家居是国货卫浴龙头，敏锐把握智能卫浴高增风口，是近年卫浴行业弯道超车的国货代表。中长期看，公司智能马桶技术比肩海外，零售网点密度最大，多渠道运营能力最强，我们看好公司龙头稳固，市占提升。随智能马桶渗透+配套销售，终端开店提店效+家装电商放量，生产效率提升，我们看好公司业绩稳步兑现。

国货卫浴龙头

箭牌家居始创于1994年，国内卫浴龙头。2022年实现营业收入75.13亿元，18-22年复合增速3%，实现归母净利润5.93亿元，18-22年复合增速32%。公司主营卫生陶瓷、龙头五金等品类，持续延伸瓷砖、定制橱衣柜等，智能产品起量快，收入占比达25%。近年得益于智能产品渗透及生产效率优化，利润率抬升。

卫浴行业：智能风起，国货崛起，龙头集中

卫浴行业2000亿市场，主品类卫生陶瓷500亿，近年行业有三大产业趋势变化：

1.智能卫浴快增，渗透率低位空间大。智能马桶超230亿市场，17-22年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。

2.国货持续崛起，智能马桶已破局。卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。

3.龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为CR3长期看到至少50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场CR3可达60-90%。

卫浴行业处于三大变局中，中长期竞争中产品和渠道是拉开差距的关键，箭牌家居产品精进研发，多渠道运营行业领先，是最具竞争力的国货卫浴公司之一。

产品端：智能技术比肩海外，渗透加速盈利释放

智能卫浴高增正处于风口，公司持续增长动力来自智能产品渗透率+配套率提升，产品结构优化带动利润逐步释放，我们看好其通过四大路径的持续兑现：

1.智能技术排头兵，三大品牌全覆盖。1）智能产品技术优，高性价比：公司通过持续研发投入，目前智能马桶、花洒五金的核心技术已比肩外资，定价具备性价比优势。2）三大品牌多价位多客群覆盖：拥有箭牌/法恩莎/安华三大品牌，覆盖不同客群，智能马桶价格带跨度从2千-1万，一方面推高性价比轻智能马桶，降低用户尝新门槛，一方面推过万元高端功能马桶，提升用户体验。3）智能战略图景远大：未来将持续进行智能品类延伸，与华为等合作打造全卫智能空间。

2.卫浴空间配套销售，客单价持续提升。公司推行以智能马桶为核心的套餐销售，近年配套率持续提升并带动客单价提升，据测算，20-22年花洒/面盆龙头/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客单价年增长4%，22年出厂端客单价超2000元。未来随卫浴空间延伸到全屋定制，天花板突破空间更大。

3.渠道支持完备，助力智能渗透&配套销售落地。具体措施包括门店重装、匹配设计师、终端让价补贴激励、设置智能产品提货比例等考核、安装售后服务支持。成效初显，智能马桶在零售/电商/家装/工程渠道收入占比分别为24.5%/18%/23.2%/6.7%

4.产能充足，生产效率逐步提升。公司在全国共设立十大生产基地（2个在建），遍布华南、华北和华中区域，四会及乐从项目将于26-27年投产，自产率将持续提升，盈利弹性随之释放，生产自动化率也在提升。

渠道端：渠道密布行业领先，电商家装快速崛起

近年家居渠道出现两大重要变化：工程渠道萎缩，零售运营成为胜负手；终端流量分散化。公司优势明显，零售网点最广，电商家装最先起量，经销管理扁平化精细化，是支撑公司稳居龙头的底盘。未来随零售门店加速下沉以及新渠道持续放量，市占率有望进一步提升。

1.零售：1）经销网点数第一：2022年公司经销网点数13378个；2）门店业态多样：包括专卖店/社区店/乡镇店/商超异业店等，整合分散流量，未来增长空间来自专卖店重装提单店及下沉市场拓店；3）经销管理扁平化精细化：基本以地级市为单位设置一级经销商，实行一城一商制，形成体系化的招商、考核、激励、补贴、培训机制。4）经销商实力强：22年平均提货334万元，头部经销商过亿元，盈利较优（毛利率约40-50%），忠诚度高（有不少合作10年以上的老商）。

2.家装：专供产品理顺，开店合作加速。1）渠道铺设：目前已合作家装公司4604家，终端为店中店模式，目前已有家装店3052个（+383），未来在头部装企合作深度以及家装店新增上有很大空间。2）产品设计：目前已进行专供套餐设计和重新理顺，定价具备性价比，选择方案增加，且可升级为智能产品套餐，效益逐步释放。

3.电商：1）运营领先：早在2010年成立天猫旗舰店，2018年成立自营团队，直营收入占比持续提升，电商体量和运营能力居行业前二。2）爆款策略：电商渠道主打性价比，爆款策略见成效，23Q1销售最好的智能马桶单品为到手价仅1799元的AKE1131；3）管理规范：公司实现线上线下产品区隔，以防乱价，同时线上线下可互相导流。

4.工程：客户结构优化，资金周转较好。外资在工程渠道有领先优势，近年箭牌凭性价比和好产品破局，地产企业酒店等项目认可度提升。采取先款后货模式，多元化客户结构，择优客户，资金周转较好，风险管控得当。

盈利预测及估值

公司处于智能卫浴高景气赛道，看好中长期依靠过硬产品和领先渠道铺设稳居卫浴龙头，且市占率持续提升，当下通过加大下沉市场开店渗透和家装电商新渠道铺设，持续带来业绩放量。

我们预计2023-2025年公司实现营业收入86.5/99.61/115.51亿元，同比增长15%/15%/16%，实现净利润7.12/8.55/10.11亿元，同比增长20%/20%/18%，对应当前市值PE为24.9/20.7/17.5，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧；地产波动风险；开店不及预期；智能渗透率提升不及预期；原材料波动风险；行业规模测算偏差。