观点：全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，叠加未来数年油轮供给刚性凸显，油运业仍具“超级牛市”期权。景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，增持。

1、油运业仍具“超级牛市”期权。22年我们提出油运将同时具备“需求意外”与“供给瓶颈”两个难得条件，有望孕育首次油运“超级牛市”，且高景气持续有望超预期。过去一年大逻辑初步演绎，未来两年供需将继续向好。衰退风险确增加不确定性，但仍具超级牛市期权。报告再次深度梳理供需，客观研讨风险。

2、需求意外：全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，油运需求超预期增长。
长期以来，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。22年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧“舍近求远”，油运需求自22下半年加速增长。23年贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构且空间巨大，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。提示，逆全球化下，重构的持续性将预期。衰退风险确增加不确定性，中国与欧洲后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。

3、供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。
1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的4%，其中VLCC仅1%，已降至二十年最低点。
2）新增运力：未来数年船台趋紧，新订单已排至2026年后交付。同时，船价高企，油轮船东投资回收周期预期缩短，且环保船型选型困难，共同约束船东规模下单意愿。
3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，航运环保新政执行，且各国监管趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低有效运力向上弹性。

4、油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，维持“增持”评级。
当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。超级牛市期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

5、风险提示。经济衰退风险、地缘形势变化、环保新政执行风险等。