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    上周台积电的二季报显示增速不及预期，但是我们没有改变观点：核心就是库存周期在三季度开始见底，但是见底可能会持续2-3个季度，需求什么时候后续有待观察。台积电的季报基本也是这个趋势，从三季度开始设计公司的库存陆续回到健康的状态，完全正常可能在四季度末。需求下半年没有明显的反弹，主要还是关注明年。代工厂的订单周期一般半年左右，今年还是消化存量订单为主，明年会有新的订单进来，库存恢复到正常。

分两个角度：

1.终端需求时间顺序见底依次是消费电子、工业包括风光储、然后是汽车。服务器和ai跟周期相关性弱一些，起到加速周期见底的作用。

首先，消费电子去年下半年松动，今年5-6月到了完全没有库存的状态，三季度渠道商消费相关的比如存储和模拟基本库存回到安全的水位，消费电子到三季度以后终端到原厂库存相对均衡的状态，但是大的行业里面占比最多没有看到很明显的反弹迹象，需求来说台积电对需求预期下调的主要原因是消费电子看不到起量，长期来看还是需要一些爆点的出现，19-20年是5g带动，16-17年是智能手机。这一轮更多看大趋势，ai相关的内容智能音箱和移动设备和ai结合起来的点，真正应用和普及会是增长动力，但是短期看三四季度-明年一季度没有明显的点出来。但是这部分早周期品种供需到3-4季度恢复正常，可以优先关注的板块。

其次，工业风电光伏储能。去年下半年海外需求拉了一波，海外周期相比国内滞后一个季度，国内市场去年下半年尤其四季度比较弱，今年一季度开始海外市场开始走弱。工业的去库存去年下半年背了很多库存，国内需求不好没有及时清掉，去库存持续到年底，明年看是否需求起来。光伏跟政策相关，能维持几十个点增长，今年也没有很超预期，在预期范围内，主要是渠道库存备货比较多，周期见底四季度末或者明年初，因为需求还在维持自然增长，供需不会消费电子波动那么剧烈。

再次，新能源车。现在看用量小众、特殊料号供不应求，偏高端的MCU、包括高压、高功率的igbt供不应求，当然还是海外供应商为主，他们也没有多少扩产。供需到现在维持相对景气的状态。上半年新能源车增速略微弱一些，导致渠道库存、tier1厂商有一些库存压力，调研显示对下半年的市场还是偏乐观的，还是正常节奏自提货，下半年进入旺季之后库存回到正常状态。汽车电子还是景气度的高点，下半年到明天维持高景气度，汽车电子供需还是比较平稳。但是如果上半年下滑，还是用旺季的思维备货，明年可能会出现松动，因为供给一直在增长，周期还需要延续一段时间，更晚一点。这部分是平滑的过度还是下跌、去库存恢复还需要观察。

最后，Ai服务器。这块年初市场比较悲观，全年预期出货量增长1-2%，但是二季度ai出来之后服务器的预期6月份厂商和云计算厂商上调到了5%的全年出货量。上半年服务器去库存为主，增速下滑，如果全年5%增长的话，下半年是加速去库存的趋势。存储厂商了解到6月份为三季度备货，库存已经恢复到库存平衡，预期下半年是旺季。在大的行业占比不多，只有10%多，但是设计的元器件分支比较多，会加速芯片的去库存节奏。虽然台积电指引不及预期，但是库存周期三四季度逐步触底可以这么展望。

另一方面：产品品类来看

时间顺序调研反馈，先见底的还是存储，消费电子强相关，没有长协订单，对周期最敏感；其次是模拟芯片，消费电子为主，代理商的销售模式，反应比较迅速；再次是代工，上游的环节品类丰富，周期中间位置；其次是MCU，单纯从消费电子早周期，但是也有自身特点；最后是功率器件，跟周期敏感度比较弱，消费电子占比比较少，大头是新能源车和风电光伏，景气度高位，边际偏松动，价格上下半年有一些降价，单纯需求还没有到明显走弱的状态，维持正增长。

 

整体情况：费城指数跟国内比较走的更强，之前走势是一致的，A股指数甚至更好，二季度开始ai美股反弹，A股还是底部状态。美股公司的基本面也没有明显拉动，反映的是预期。美股提前起来，对于下半年和明年对A股也是乐观的指引，理论上二者应该是一致的。基本面好转应该跟随才对，可以大概说明现在时点上是配置的位置和时点，不同板块节奏差异比较大。

全球半导体订单的规模，已经是过去20年的底部，除了2008年的金融危机有缺口，很少出现20%的下跌。环比来看已经逐步复苏的状态，见底的一个信号。

海内外公司背离比较明显。

台积电三季度库存周期见底，一季度的角度看对下半年ai还是偏乐观，乐观会带来跌幅企稳，ai的带动还是很有限，放缓下跌，不能把板块完全拉起来，最终还是看消费电子。

资本开支来看高位，存储的美光和海力士明显减产，台积电和英特尔依旧处在高位。二季度台积电开支下来一点还是处于高位。英伟达投入20年开始明显增长，还没有放缓，对后面预期还是乐观。代工厂环节调研情况海外订单6个月左右，12月以前没有新的订单进来，需求反弹要到明年一季度，今年下半年消化存量订单为主，主要是长协订单。结构变化海外景气的是14nm，国内拿到最先进的，有些chiplet方式，华为14nm拼接更先进的制程，现在需求不好，但是投片维持高景气度，70%稼动率。国内代工厂刚好相反，最好的是40-55nm，中芯80%稼动率。国内设计公司都倒向了国内代工厂，海外40%，国内80%稼动率。28nm国内还有一些差距，二季度台积电28nm继续建厂，28nm海外为主。先进制程10nm以下不考虑ai上半年稼动率可能50%不到，大头手机应用并没有起来。ai虽然供不应求，英伟达产能瓶颈在后道cowos封装，前道虽然空余也没有办法释放训练卡芯片产能出来。另外8寸今年都是去库存过程，除了功率器件相对景气。整体看代工没有新的订单进来，周期在中间位置，起来到明年一季度，周期全部是底部状态。具体看台积电6月收入环比恢复，5月ai的订单拉了一波，上一轮周期16-19年，20年到现在两轮周期的低点。台积电每一次需求回升都伴随更先进制程的放量，15年是16.20nm、19年是7nm，往后是5nm，今年下半年3nm开始出货，量产要到明天去。跟现在周期到底部的状态，预测明年随着3nm的放量，周期可以看到反转，新的一轮半导体起量。3nm起量要到明年一季度，代工厂在明年一季度之后见底回升。手机很明显在持续下滑，高性能运算是主要的增长点，靠手机拉动比较难，跟ai的结合会是机会。联电趋势下滑。

封测这块整个产业周期比代工厂稍微早一点，见底在今年的四季度。各家下调价格，加速去库存的话，整体可能继续去库存，四季度可能是底部，国内企业chiplet的拉动稍微好一点。整体毛利率收入增速走弱。

设备：全年指引比较好，阿斯麦下半年增长。周期更长，8年是设备厂的周期，见底会更晚一些，磨底的时间更长。今年海外的投入还是维持在高位，国内也一样，受益于国产替代。

MCU和模拟：MCU整个产业周期见底在代工之后，在明年的一季度底部出现，从产品结构来看消费电子明显松动、高端的领域汽车和光伏的高端MCU还是相对比较紧张的。Ti甚至下半年行业旺季还会涨价，海外高景气度没有松动。国内消费的mcu库存可能2个半月-3个月左右.但是模拟合理库存也就1个月-2个月可以接受，品类比较多，差异化比较大。MCU比较标准化，合理库存水位半个月-1个月，去库存时点延续到年底以后，模拟在三季度就差不多，渠道商库存就会见底。MCU很多小厂在投，后面的竞争压力和格局也会出清，反转相对会晚一些。模拟6月份开始渠道商反馈终端客户多多少少开始为下半年备货了。模拟芯片汽车的应用ti这边去年四季度价格松动，这个角度看模拟芯片更快看到需求见底，今年三季度渠道商取得差不多，原厂稼动率也不高，三季度之后可以看到供需的平衡。Ti去年就说开始扩产，建设2个工厂，一部分是高端的汽车电子，去年四季度投入市场缓解不平衡，另一部分消费类，跟国内消费厂商抢份额，能抢走份额未必，还有政治因素、客户关系、售后服务等，对国内厂商的利润率、定价方面会产生压力。短期内模拟价格企稳，消费电子需求起来，ti降价价格战的还是要观察。消费电子市场反弹之前ti不会大量释放产能，没有意义。MCU现在价格消费类跌了50%，下半年价格逐步企稳，库存逐步出清的过程。

手机出货量国内企稳了，5月份信通院数据20%增长，可能基数比较低，也是相对偏乐观的信号，需求维持低位的量，没有继续下跌。全球市场海外比较弱，下跌并没有企稳，全年可能下降2-3%，下半年国内手机市场应该可以看到复苏。下半年本身是旺季，库存清空差不多了。高通和联发科下跌比较明显，去年海外亚非拉国家有需求，今年一季度包括4g都是过剩的状态，二季度6月以后库存趋近于平衡，还是多少有库存压力，射频的情况也类似。模拟芯片ti明显下滑，adi主要车规为主，包括工业应用，整体略有增长，价格上海外没有跌价，毛利率维持；MCU这块ti比较平稳增长，毛利率高位，汽车的应用比较景气，但是瑞昱消费的MCU已经明显下跌。Soc也类似，恒玄比较特殊，可穿戴有拉动，更多是备货为主。兆易MCU比较特殊，工业切换，中颖电子下滑比较明显。模拟芯片跌的比较明显，量价齐跌。纳芯微车规和工业为主，今年车规占到25%，比较高的增长，毛利率其实相对偏低，汽车基本不赚钱，圣邦和思瑞浦50-60%毛利率，所以往后模拟芯片需求复苏ti加入抢份额，车规的需求更稳定，毛利率本身比较低，继续降的空间比较小，消费电子如果继续下降50-60%的毛利率是比较难维持的。文彦科技是台湾的消费电子代理商，品种比较多是消费类产品的代表，月度数据也是开始恢复的。今年环比规模同比增速都是向好的趋势。对下半年底部的判断更加有信心。

功率器件：周期最末尾的位置，对周期波动最不敏感的，放在周期里面意义不大。看供给结构更有意义，海外大厂安森美、英飞凌等看到低压的750v的igbt和中低压mos出现松动，直接是国内企业进来抢份额，根本还是汽车增速、光伏增速不及预期，逐步出现供给过剩的额状态。长协订单为主，今年海外产商业绩还是能维持，之前的订单陆续交付。但是明年新增的订单很少，周期更晚的原因，最末端的板块也出现边际变化，说明接近尾声的位置了，起到验证周期的作用。国内扩产下半年功率器件有降价的压力，中低压的mos和igbt的单管，业绩相对高的增速，毛利率有些松动。

台湾的二级管和mos有关数据，跟消费市场相关，消费电子的需求，上半年到6月份都是环比改善的趋势，消费确实触底陆续备库存的迹象出现，往后供需平衡可以展望。英飞凌和st除了传统的还有sic拉动，安森美车规为主，国内扩产压力大一些。产品的角度安森美模拟芯片明显负增长，功率器件略有正增长的趋势。英飞凌汽车相关的都是高增长，消费类相关、工业类明显松动。国内扬杰科技和捷捷微电消费电子为主，压力大一些，斯达是汽车和光伏，毛利率和净利率下半年压力大一些。士兰微和华润微产品品质上跟前面两家有一些差距，作为idm龙头产品力上如果进一步突破，成本优势比较明显，毛利率相对稳定，受益于idm，下一轮周期成本优势都会体现出来。时代电气是高功率igbt的应用，受益于国产替代，国内的高功率逐步替代海外的需求。

Sic终端器件角度国内厂商竞争力还是弱一些，英飞凌和安森美未来25年车的渗透率从10-40%，基本就是每年翻倍的增长，原厂的扩产每年也就30-50%，25年以前是供不应求的，另一方面海外的大厂，车企等陆续签了一些协议，目的缺货的时候保持供给稳定，25年之后如果过剩也要保证供应商的稳定，国内企业很难复制igbt的成功路径，国内的企业需要从上游寻找突破点。当中衬底环节制约比较核心的因素，wolf的净利率也是负的，良率突破也不理想。5月份英飞凌和天岳签订了供货协议，十几个点的份额给到天岳这边，良率有差距但是至少说明国内性能上没有问题，未来衬底是突破点。晶圆代工各家都在扩产，华虹和积塔等产能陆续验证，外延片已经成熟了，瀚天天成和东莞天域为主，安森美三分之一的份额交给这两家企业代工。上游衬底、代工、外延打通之后器件突破可能更大一些。Sic未来27年6倍的增长。

存储：早周期的品种，美光的二季报略超预期，毛利率因为裁员因素整体成本下降，需求来看二季度跌幅收窄，加速了渠道去库存，ai加快了需求见底的节奏。存储还是相对偏乐观的，三季度之后工序平衡，需求触底。一季度加速触底，二季度跌幅收窄，三季度供需企稳。价格一季度dram下跌20%，二季度10%以内，nand跌幅小一些一季度不到10%，二季度几个点。Dram三季度看到价格企稳，四季度略有反弹，nand还有几个点的下跌，四季度企稳，略有滞后。出货量上半年没有明显的增长，一季度下滑，二季度持平，全年预期手机单机容量提升预计出货量10-20%增长，服务器10%增长，下半年行业旺季，出货量超过10%的增速，原厂去年四季度减产，供给上明显收缩，四季度反弹是可以展望的，已经看到了见底的信号。

台湾的几家公司，旺宏nor为主相对偏弱，华邦和南亚看到企稳的趋势。历成是封测厂，相对滞后一些还在底部。美光毛利率反弹。dram先企稳，跟行业格局有关，dram就三家，受益服务器需求拉升。Nand产商比较多，技术迭代128到176层，成本就有下降，企稳更晚一点。三星和西部数据基本都是过去十年更低的区间。

接口芯片三季度可能超预期，二季度环比略差，上半年去库存过程。6月份之后服务器需求增长，ddr5的渗透率之前预期十几个点，提高到25%，并且存储厂商订单ddr5的订单已经占到30%，三季度开始逐步放量，价格是ddr4的两倍，三季度量价齐升的局面，三季度可以看到明显改善，可以展望。

数据中心：因为ai加大了capex投入。服务器上半年是下跌的，下半年逐步看到反转。广达电脑oem厂商月度跌幅已经企稳了。各家云计算厂商下滑但还是高位，国内政策原因去年开始比较弱，今年不会太好，重点还是海外。谷歌、苹果、Meta等还是走高的趋势，起到加速去库存的作用。长期来看未来需求增长起到带动作用。云服务的收入还是放缓的，to c的应用，与宏观有关。对于上游关系不是太大。

问答环节：

1.复苏节奏？

现在不太好预测时间点，之前提到是库存见底的数据。复苏的话下半年消费电子看不到复苏，底部磨底的过程；汽车和工业比上半年略好一些。明年消费电子客户备货节奏，四季度到明年三月份新的需求。悲观点看整个需求低迷，12月底旺季还是起不来对明年的备货也会打折扣，复苏就更加推迟。工业和政策相关度更高，国内投资力度，国际环境的影响，预期20%的增长每年，节奏更多请教光伏的研究员。汽车这块并没有砍单，但是也没有订单进来。看下半年的旺季怎么样，不旺的话把超额库存清理掉。如果回到比较好的状态，明年新的订单进来，可能还是高位上。大的方向是消费、工业和汽车，看库存更清晰一些。

2.需求的恢复，对应供应的变化。需求恢复情况下哪个环节盈利能力弹性最大？

消费类相关，中间渠道上经销为主没有长协订单的板块，存储、模拟和MCU，终端市场更加敏感，恢复的过程中就会有经销商炒作涨价，传导到原厂。模拟的稼动率50%，收缩产能也很容易。但是总的收入反转要分情况讨论。原厂会刻意控制量的水平，渠道商会卡供给，适当的涨价。供给不足更多的去备货。消费电子的敏感性更强，价格起来原厂再释放产能。

国内公司通过价格抢份额，海外公司保证利润率，签订的都是长协的订单，宁愿不卖也不愿意低价。国内订单的周期很短，降价的空间也更大。模拟、存储海外产品性能更优一些，品牌力、另外价值量不高，不会几毛钱价差就用国产品牌，价差维持在10%-30%才愿意选择国产品牌。所以降价幅度大。

3.涨价的原因？

拿货、交期更短，有急单的话那海外产品更慢1-2个月，国内一个星期更快。圣邦的模拟比ti便宜30%，涨价的时候便宜20%也是愿意拿。大的前提是需求的反弹，缓慢的复苏价格很难涨起来。

4.兆易怎么看？Mcu出货量多少？

兆易往后看他车规和工业的切换，传统消费处于底部，MCU的恢复更晚一些，还是看明年的业绩，工业的份额能有多少切换，以及存储nor在三季度见底，四季度需求反弹，可以预期nor的情况。

5.模拟、MCU和利基型存储需求好的话可以涨价，毛利率改善。但是这几个细分相对格局最差的领域，尤其是模拟和MCU，需求真如果的恢复，竞争这么激烈进一步降价抢份额？模拟已经20家上市的。

看供需量的变化，模拟这边车规和工业竞争格局更稳定，消费类的应用ti杀进来对价格造成扰动，MCU不太一样。模拟是海外龙头的降维打击，MCU更多是初创公司、一级市场的小公司进来。需求好的情况下小客户拿不到货的情况会考虑，对兆易和中颖的影响微乎其微，价格没有办法跟大厂拼。烧钱的方式抢份额，是持续不了的。包括存储还是龙头有优势。模拟ti杀进来对国内的价格压力比较大，还是观望ti的动向。

6.工业、家电的MCU更好一些，MCU产品壁垒到底在哪？Arm和结构都有授权。

壁垒是比较低，所以初创公司更多一些。客户的验证上MCU满足长期的稳定性，硬件架构没有问题，但是软件开发、应用匹配度都是长期经验的积累。成本上量大才有优势，MCU龙头不太担心，龙头的拼价格战的底气更高一些，成本有更大的优势在。产品能用投片就可以，但是验证、制程、投片成本不一样。

7.软件是模仿st这种，兆易是模仿，单价不高没有动力去换，而不是说没有能力换？产品有多好而不去换？

定性的角度使用下来还是会有差别，小故障、程序错乱、品质、寿命时间长度这些角度还是有差别。先发优势也有，更多是因为兆易本身规模大，产能充足，全套的采购而不是一家买一点，哪怕价格低一点，但是客户的供应链成本管理反而更大，并不一定省成本。

8.功率海外龙头全年供需平衡的状态，讨论欧洲厂商的扩产，上一轮国内厂商抢得是日本的份额，今年日本也在做资本开支，是否影响未来的格局和价格？

瑞萨和东芝资本开支在sic的投入，以及偏高压的1200v的igbt，常规料号跟国内相比常规的没有竞争力了。日本产商供应日企为主，日企里面用国产品牌的不多，是投产的原因。欧洲的厂商前两年长协订单比较多，今年安森美和英飞凌压力也比较大，没有新增订单进来，都被国内企业抢过来了。高端产品可以维持竞争力，但是常规的就不行了。国内厂商都已经突破了750的igbt、650的mos，去年抢占日本厂商的份额，今年抢欧美的份额。今年需求上不会有太大的松动，消费有压力，等明年大家都扩出来，车的增速跟不上的话可能价格战。

9.谁扩的比较多？士兰微上车的没多少，比亚迪的厂没有拉起来？

比亚迪、斯达、新洁能在扩产，扬杰科技、捷捷微电也在往这边扩，但是份额不大。时代电气这边高压领域在扩产。斯达单管扩的比较多，新洁能也在往单管切。Igbt单管最先松动，mos各家产能比较多，过剩，新洁能mos为主。

10.高压的mos东微半导如何？扩产多吗？

高压的还好，国内关注少一点，海外订单比较充足，处于满产的状态。高压mos两个问题，本身产品技术含量比较高，大部分厂商扩产不容易，成本高。龙头厂商扩产高压mos不如扩后两者，很容易被igbt和sic取代。东微做高压的mos，因为去年高压mos缺货的情况下技术突破把产能释放出来，长期来看还是igbt和sic为主。

11.    Nor长期需求是否被slc nand替代？

确实不好说，成本如果做到plc差不多的水平，取代是大的趋势，目前看成本上的挺多的，高端才用slc nand。个人消费的移动硬盘不考虑稳定性，比如十年不坏，实际上并不经济。

12.nor的容量上到2g以后成本大幅上升，slc nand更加划算，nor存储的东西按理说容量都应该增加，逻辑上有可能被替代？

没有特别分析过，最终还是取决于成本。2g的nor和slc成本持平的话有可能。Nor现在存储小的开机指令，大容量的并不多。除非新的应用点出来，传统的没有的大的容量增长趋势。控制信号和数据是比较有限的，不太需要太大的。

13.soc怎么看，格局还不错？

跟MCU类似，复苏节奏是模拟之后，晶圆代工之前，格局比MCU好一些，消费电子触底节奏更早。soc消费电子为主，还是看需求。

14.封测？国内能接到台积电外溢的cowos订单吗？

在代工之前。代工价格松动订单在交付，后续订单会下滑。技术上没有深入了解，市场环境海外的设计公司很难给到大陆的封测厂，国内的有机会。

15.消费电子电视、pc有回暖，持续性如何？

回暖是库存清空之后，暑假的旺季提前备货。反弹是否延续不一定，去年基数比较低，现在正好是旺季的节点。同环比都有提升，消费电子没有明显的先后顺序。上半年可穿戴有复苏，库存因素以及ai结合的概念，本身价值量比较低，经济下行也愿意花钱购买。6月份是暑期的旺季，库存也比较低。下半年消费电子短期看智能化、智能家居，比如扫地机器人也可以跟ai结合，可能会是一个爆点。手机这块没有明显复苏迹象，跟去年持平可能略差一点的状态。

16.电视？

Tv出货量今年不景气，结构性的变化。库存底去年清理差不多了，下半年备货的节点，面板有需求增长，今年上半年价格也在复苏，价格涨幅可能会放缓，不太可能每个月环比几美金的增长。上半年备货，下半年出货的过程。大尺寸格局更集中，小尺寸能做的比较多，比较分散。大尺寸厂商利润率亏损更加严重，涨价的诉求更大。

17.ddr5渗透率超预期的上升，内存接口芯片服务器的变化叠加ddr5的增加，服务器的库存和需求三四季度毛利率变化的情况？

很难数字上估计能有多大的增长。库存oem还有4-5个月的库存，6月份恢复到2个月左右，下半年三季度开始回到正常节奏，存储厂商这边已经看到开始备货，客户开始下三季度的订单了。

Ddr5的渗透率6月份在服务器的渗透率15%左右，全年预计25%。下半年渗透率超过30%以上才行。接口芯片也得到了验证，存储厂商给的订单，三季度订单30%是ddr5，具体增长不好说，更多是短期订单为主，现在陆续开始下单了。

毛利率上半年比较差，下半年算一下。上半年60%，下半年ddr4接近底部的价格,2点几美金一颗，澜起科技50%毛利率是ddr4的水平。Ddr5的大约6美金出头，三季度放量出货5.5美金，基本是翻倍还多，成本没有多少差别。30%可以算下，价格翻倍，成本贵10%，可以计算毛利率情况。库存1-2个月的存库比较合理。

18.服务器下半年需求？

数据中心给的增长5%，上半年是下滑的，下半年要维持10%的增长。去年下半年比较弱。

19.怎么看未来一两年服务器的增长情况，ai增长多，普通受影响？

总量可能变化不大，ai服务器说白了跟传统的一个东西，pci插槽加上一个训练卡上去，内存也需要更多。本身服务器不会有大的变化。

ai服务器对接口芯片的需求量提升，全部是ddr5的，没有ddr4，单颗的价值量提升，ddr4需要9-10颗接口芯片，ddr5需要11-12颗。性能更好的需要进一步额外的增加插槽，有一些肯定是额外采购的。

20.三季度功率降价的情况，国际厂商还是国内的？

主要是国内的，本身扩产比较多，下半年互相抢订单的情况。单管已经降价了，一季度末对二季度有降价，二季度没有。下半年预在三季度还会有一波降价。主要是igbt单管，模块不太会降价，以及mos产品。

最后插入一张图来看整个半导体细分复苏节奏