中金有色|伦铝大涨，沪铝跟涨势在必行！电解铝板块预期差巨大！

一、俄乌战争带来较为持续的供应冲击，欧美经济仍在复苏中，导致伦铝连创历史新高

一是通过油气价格暴涨传导，导致欧洲电解铝减产风险上升。俄罗斯占欧洲天然气消费的1/3，而西欧电解铝大部分是通过天然气和煤炭发电。俄乌战争将导致欧洲油气甚至煤炭价格大涨，推升电解铝成本，提升减产风险。我们的测算表明，目前西欧电解铝产能326万吨，目前已经宣布减产产能155万吨，实际已落实减产80万吨，占全球比例1.1%，未来不排除还有减产面扩大的风险。

二是通过Swift制裁传导，导致俄罗斯铝产品出口受到阻滞。俄罗斯2019年原铝、铝合金出口量分别为190万吨、84万吨，占全球总贸易量的17.4%和6.9%，分别占全球铝消费量的3%和1.3%，总占比在4%以上。目前不光是战争导致实物贸易的运输出现阻滞，可能更令人头疼的是，据Bloomberg News报道，对俄罗斯的Swift制裁导致相关的多个国家正常的铝产品贸易融资开始出现暂停现象。

三是欧美经济仍在复苏。3月1日公布的美国制造业PMI58.6，相较于上个月的57.6有所增长，且好于58的预期；欧元区制造业PMI58.2，与上个月58.4基本持平。

四是从目前俄乌战争的推进和谈判情况看，短期看不到冲突结束的迹象，这使得供应冲击较为持续。

二、国内沪铝当前虽逡巡不前，但跟涨势在必行
一是国内稳增长势在必行。这不是需求好不好的问题，是需求必须要好起来的问题，是需求不好起来政策就不会撤火的问题。

二是目前国内社会库存虽然有些累库，但这是季节性规律，一般1-3月都会累库。而且相比往年，当前的库存水平明显更低。随着春季旺季来临，下游补库需求起来，可以预见库存去库即将到来。

三是虽然去年Q4限电限产了270万吨电解铝，目前有复产压力，但据我们跟踪，目前只复产了120万吨，供应压力不大。同时，又出现了广西百色疫情导致42万吨产能关停。国内复产的供应压力并不是当前的主要矛盾，落实到累库的结果上看也是弱于往年的累库绝对水平。

四是由于电解铝出口设置了15%的关税，导致沪铝和伦铝出现巨大的价差，但沪铝依然逡巡不前。但我们相信，沪伦价差扩大终究会刺激国内铝材出口来进行套利，这首先会利好国内出口铝材占比高的铝加工公司，然后又会通过带动沪铝跟涨利好电解铝公司。

三、国内电解铝公司其实吨铝利润早就接近去年前高，股票还在地板上
从2021年10月底以来，电解铝三大成本项煤炭（电力）、氧化铝、阳极开始一次回落，煤炭回落60%、氧化铝回落15%、阳极回落5%，考虑到本轮发改委坚定压制煤价，使得当前铝价涨速高于成本上涨，吨铝利润已接近5000元，基本接近去年9月份的水平。但是股票囿于吨铝利润可见性差（最终要等上市公司利润兑现），以及沪铝一直不跟涨伦铝，表现的非常犹豫。

我们认为，当前电解铝板块存在以下预期差，1）俄乌战争对铝供应冲击的持续性、程度；2）对稳增长的疑虑；3）对国内复产压力的担心；4）被去年Q4电解铝板块大幅下跌的心有余悸（煤炭价格吃掉铝利润，但是这种极端情况已不大会发生）。

因此，当前铝板块有大机会！选股条件有三条，一是成本侧，自备电比例高、氧化铝自给率高，吨铝利润走阔空间大；二是铝加工产品出口比例高，能够享受LME高铝价，并拉动铝材出口量；三是产能有成长性。建议关注云铝、神火、天山、南铝（出口占一半）、中铝等！

最后一句话：所谓的俄乌战争冲击只是一个催化剂，从更深层次的角度看，电解铝的供应本质是旧能源，需求本质（至少是增量）是新能源，电解铝涨价的本质是新旧能源交替的摩擦，电解铝公司的价值就是在于旧能源增长有掣肘而且供应脆弱，但他还在帮助人类满足新能源起来的需求。