公司三季报情况：Q3实现收入11.02亿元，同比增长47.76%，单季度实现净利润2.07亿元，扣非后为2.05亿元，同比增长404.7%；1-3季度实现收入26.96亿元，同比增长37.24%，实现净利润5.18亿元，扣非后为5.16亿元，同比增长453.92%。收入及利润大幅增长主要原因为：（1）日化材料卡波姆销量及单价大幅提升，带动销售额和利润大幅增长；（2）电解液销量也有较大幅度增长。此外根据公司预测，2020年累计净利润预计数约为6.5-7.5亿元，同比增长3883%-4496%。此外，公司单季度综合毛利率和净利率分别达37.56%和18.37%，环比有所下滑，但整体仍处于历史较高水平。

公司Q3单季度利润为2.07亿元，环比Q2的2.7亿元减少近6300万元，我们认为单季度业绩环比下滑的原因主要为卡波姆降价（减值Q3环比增加约600万元，影响较小），Q2时卡波姆均价约为21.3万元，而下半年以来卡波姆价格一路下滑，Q3均价约为15万元，平均下滑幅度超过6万元，按单季满产1250吨测算，单季度净利润减少近7800万元。展望四季度，目前卡波姆价格依旧保持下滑趋势，但价格仍维持在10-13万元/吨，而在临近冬季海外疫情再次反弹情况下，不排除卡波姆需求和价格再次回暖。综合而言，我们判断Q4卡波姆降价后利润仍将收窄，但降幅将小于Q3，同时在Q4六氟和电解液量利齐升下，卡波姆对业绩的影响也将减弱，而到2021年，在正常情况下卡波姆的利润占比将不足30%，成为影响公司业绩的次要因素。

（1）六氟涨价始于9月初，而电解液涨价更是有所滞后，此外考虑7、8月DMC涨价而电解液没有传导，因此整体产业链涨价的利好对公司三季度业绩的影响仍未体现；（2）目前六氟价格已经从底部的6.7万/吨涨至约9万/吨，电解液价格也普遍收获6000元以上涨幅，电解液吨净利显著增厚，对公司而言我们判断其吨净利已经从Q3的约4000元/吨上涨至6000-7000元/吨（溶剂涨价将扣减部分利润）；（3）目前六氟仍处于供需紧张状态，涨价趋势并未结束，电解液吨利润仍有增厚空间，此外叠加年底电解液排产旺盛，Q4电解液盈利将十分可观。

1、电解液行业国产化加速、壁垒提高：（1）自负极材料之后，电解液是目前第二个积极出海的锂电材料，考虑到日韩企业的退出、电解液的成本占比，以及中国完善的产业链，未来全球电解液供应必将集中于中国企业，目前出口已在持续增长；（2）六氟、溶剂涨价带动全产业链景气，电解液价格持续上涨，叠加客户结构改善、海外出口，电解液吨盈利显著增厚；（3）市场普遍认为电解液壁垒较低，但随着配方的复杂化和添加剂使用的多样化，其技术难度/壁垒将不断上行，且只有主流企业有实力开发添加剂技术，市场对电解液行业有望收获新认知。

2、在现有电解液体系下，天赐是唯一能将电解液成本做到最极致的公司，其核心竞争优势在于凭借液体六氟带来的配制电解液的高效率。（1）公司布局电解液纵向一体化产业链，目前电解液/六氟/氢氟酸/碳酸锂都处于价格底部，公司经历价格下行周期后一体化带来的成本优势将逐步体现；（2）一方面，自制六氟磷酸锂是公司成本领先于其他电解液企业的核心，目前对应到电解液上天赐拥有单吨至少5000元的成本优势，主要竞争对手自制溶剂也无法弥补；（3）另一方面，公司独特的液体六氟在配制电解液方面更具效率，这一点带来了天赐在产能、投资、费用摊薄、安全等多方面的竞争力；（4）由于战略选择差异，我们判断固体六氟企业不会涉足液体六氟，而目前主要电解液竞争对手均未布局六氟环节，天赐依靠液体六氟反而在上下游产业链中具备了独特的竞争优势，长期看其在电解液行业中竞争优势最强。

3、未来电解液体系将更加注重新型锂盐的运用，天赐迎头赶上，长期看在主要的新型锂盐（LiFSI）上也将具备成本优势。（1）未来电解液配方将不断复杂化，技术门槛有所提升，大家对电解液的壁垒会有新的认知，同时也只有头部企业才有能力参与其中，理应享受技术溢价；（2）天赐在新型锂盐、添加剂等领域迎头赶上，2019年来LiFSI、二氟磷酸锂、DTD陆续放量，自给率不断提升，也带动电解液附加值不断提升，尤其进入LG-特斯拉产业链充分说明了其在技术端的进步；（3）目前多数电解液、六氟企业均有布局LiFSI且工艺路线基本一致，天赐储备有核心的“硫酰氟”工艺路线，反应路径更短、原材料也为其他项目副产，有望获得更低的成本，进而在未来的LiFSI竞争（类似于过去的六氟）获得领先优势，奠定在电解液现有和未来体系中绝对的优势地位。

2021年：10-11亿利润，对应约398亿市值

（1）电解液：12万吨x6500元=7.8亿 ，40倍对应312亿市值

（2）卡波姆：5000吨x4万=2亿， 20倍对应40亿市值

（3）日化：1.2亿，有消费属性，给予30倍对应36亿市值

（4）正极材料：预计略亏，单独给予10亿市值

长期来看，到2025年全球电解液需求量有望达到100万吨（对应1000Gwh）以上，整体利润规模达到40-50亿元，而电解液行业相比正极（格局分散且电池厂不希望集中）、负极（格局稳定但不好）更容易凭借成本趋于集中，我们认为公司依靠成本优势、技术进步有望占据50%以上份额，利润规模达20-25亿元，单靠电解液一块合理市值就在400亿元以上，长期凭借日化主业、部分正极材料，以及锂电池的持续渗透，市值具备翻倍以上空间，达到400-500亿市值。