会议要点

1. AI布局与成长性探究

果麦文化与短剧和AI概念紧密相关，市场应给予关注。

公司AI文字校对模型对出版行业痛点有解决效果，有千万级投入研发，商业模式为B2B，容易产生业绩。

公司预计明年AI业务能为公司带来新的增长空间，存量业绩预计1.1亿，AI应用能大幅提升估值，若达2亿利润体量，股价有50%以上上涨空间。

2. 业务与股权结构解析

果麦文化作为民营图书出版公司，积极拥抱新媒体，形成了互联网产品矩阵，并与知名作家建立合作。

截至2023年年终，果麦文化获得接近8000万的互联网用户数，并利用数据反馈进行产品研发。

公司股权结构中存在与大型出版商和知名作家的紧密合作关系，这对公司新作品的抢占和长期健康发展有利。

3. 多元化战略展望

图书销售渠道：短视频电商占比由2022年上半年的16%提升至2023年上半年的近25%，果麦文化在抖音、微信视频号、小红书等渠道拥有粉丝优势，预期在行业改革趋势下业绩增速将超过图书零售市场平均水平。

动漫市场拓展：推出新漫画和AI漫画大模型，助力专业漫画家提高效率，促进内部降本增效及外部创收，丰富IP和作家资源将推动漫画市场持续改变。

文字校对市场：国内图书出版行业文字校对市场规模估计在20~30亿之间，是行业需求旺盛的领域，公司有望通过多元化拓展该领域业务实现后续增长。

4. 销售模式与业务布局

公司主营业务结构：图书业务占比接近95%，其中图书经销占比77%，互联网运营销售占比约18%。公版图书收入占比27%，版权图书超70%，通过果卖经典产品线和与知名作家合作销售。

互联网业务增长：用户规模从2021年的6300万增至8000万粉丝。CBC模式通过粉丝矩阵和互联网产品运营矩阵，有效促销电商平台图书及处理滞销产品。

图书出版市场地位强势：在公版和版权图书领域，以及历史、古典文学等品类中，多数能排在行业前五，部分领域市场份额首位或第二。

5. AI产品更新与市场前景

公司在AI教育产品方面取得突破，新版本更新超出市场预期，有望提升股价。

AI校对工具市场竞争激烈，但存在优化空间，市场上AI校对软件尚未完全满足出版行业需求。

公司拥有数据及渠道优势，且积极拥抱AI技术，预期在未来2-3年内AI业务或将显著贡献收入增长。

6. 未来业绩增长预期

主营业务稳健：果麦文化主营图书出版发行业务运营稳健，自营渠道毛利率较高，毛利率呈逐渐提高趋势。

营收和净利润预期：2023-2025年预计营收分别为5.5、6.6及7.8亿元，同比增速分别达20.2%、19.1%和18.4%；预计净利润分别约8000万、1亿及1.3亿，同比增速分别为96.4%、32%和22%。

AI业务发展潜力：预见AI技术应用于图书出版及相关领域，未来具有扩展到泛文字市场及动画漫画领域的巨大市场潜力和成长空间。明年下半年开始商业化运作，预计为公司未来贡献显著收入和净利润增长。

会议实录

1. AI布局与成长性探究

感谢您的理解和支持。

今晚，我和我们团队的分析师白云汉老师将为大家介绍我们昨天发布的关于广州文化的深度报告，分享其核心逻辑和思路。上周一，我们已经与市场进行了一次公开交流，期间提到了两个当前市场极为关注的传媒概念：一是最近大热的短剧模式，二是我认为在12月份有极大机会获得成功的AI。这两个领域目前与果麦文化有着明确的联系。

在当前市场情绪和环境下，广州文化或许是我们挑选出的一个不错的标的。希望大家能够密切关注。此次路演，我将简要介绍内容要点，之后将时间留给白云汉老师，深入展示我们的研究报告。

首先要提到的是，果麦其实与app有着紧密的联系。今年上半年，果麦正式宣布其AI文字校对模型的投入，计划斥资千万级别进行研发。这款专业的模型产品很快将与市场见面。果麦文化主要服务于出版社，提供图书文字校对工作，这一服务是应监管要求、每个图书出版必须进行的步骤。

推出AI文字校对产品，就是针对此需求，此举不仅解决了行业痛点，节省人力成本，也保证符合监管部门对出版准确度的要求。这正体现了其toB商业模式的利好，容易预见业绩产生。尽管toC的AI应用需要关注其上线后的数据表现和投入成本，但toB模式则相对简单，产品质量过关，客户支付意愿强，业绩落地将更为明确。

值得一提的是，果麦的AI文字校对模型计划明年商业化，预计将为公司带来新的AI业务增长空间。我们非常看好果麦的前景，并建议各位投资者重点关注。白云汉老师接下来将详解市场规模的计算方法，竞品分析，以及30亿市场规模之外，我们是否能预见到更广义的出版市场的潜在空间。

除此之外，因果麦在AI应用领域的潜力而言，其估值和想象空间可能会得到显著提升。根据我们的深度报告，出版类公司的估值普遍较低，但若转型为AI应用类公司，则估值上升至70倍以上是有可能的。公司明年业绩预计达到1.1亿，如果能进一步实现至2亿的利润，那么即使按照AI应用类公司估值的一半来计算，依然意味着公司股价有超过50%的上涨空间。我认为这是一个非常值得大家关注的机会。

我已经概述了核心思路和逻辑，下面将时间交给白云汉老师带来更多细节分析。之后我会进行补充。谢谢您，冯总。

2. 业务与股权结构解析

各位投资者晚上好，我是信达传媒团队的白云汉。今天晚上我主要向大家汇报关于果麦文化的首次覆盖报告观点，以及近期更新的AI大模型上的一些观点。果麦文化成立于2012年，这家民营图书出版公司与我们传统意义上国企背景的图书出版商有所不同。它在早期便积极拥抱新媒体平台，如微博、抖音、微信公众号、小红书等。

公司建立了自己的互联网产品矩阵，同时与市场上一些较为知名的作家签订了合作协议。这些作家本身带有IP效应，他们的粉丝群体对公司的账号也有一定的导流作用。易中天、韩寒、张浩辰、冯唐等都是公司合作的知名作家。

截至2023年年底，公司的互联网用户数达到了近8000万。公司通过互联网用户的数据反馈，不断反向迭代图书产品的研发。果麦文化在2012年成立，并在2021年8月30日首次公开发行股票上市。从公司的股权结构中我们可以看出，在上市初期，包括博纳影业和浙江传媒在内的一些股东，以及国内十大出版社集团下的出版社，都与公司有紧密的合作。这种股权绑定关系有助于公司在作家有新书发布时获取优先资源，有助于公司长期稳健的健康发展。

我们来看公司的主营业务，放在整体图书出版市场的背景下。2019年之前，随着少儿图书、社科、文艺等类型图书规模的增加，全国图书零售市场的增长率可以保持在10%到15%之间。但是2019年之后，受到国内疫情影响及人均收入下滑等因素，我国图书零售增速逐渐呈现下滑趋势。

实际上，我们可以看到整个图书发行市场可以分为线上和线下两部分。线下的图书市场份额正被线上的图书销售渠道所取代。

3. 多元化战略展望

在线上图书销售渠道中，我们观察到近年来，尤其是短视频电商，其销售渠道份额正在逐步提升。例如，2022年上半年，短视频电商渠道的份额约占16%，到了2023年上半年，这一数字上升至近25%。我们认为，得益于果麦文化自身在诸如抖音、微信视频号和小红书等平台上积累的粉丝优势，在行业改革趋势的加持下，公司无论在经营业绩还是图书销售收入方面，都有望优于国内图书零售市场的整体平均增速。

公司的第二大市场是动漫市场。今年2月，公司推出了三点漫画首集，这套书籍质量上乘，销售情况也相当可观。我们从国内二次元动漫及动画市场规模来看，总量大约有几百亿元。若与日本的动漫市场规模相比，除了二次元外，整体市场规模显然超过三四百亿。公司近期计划发布AI漫画大模型，可以视为类似于抖音中的剪映工具，主要为专业漫画家提供作画辅助，如上色等功能。

公司拥有丰富的经典IP资源和顶级作家矩阵，有助于在动漫市场持续变革。凭借图书发行领域的渠道优势和漫画辅助工具的技术开发，公司有望通过今年发布的森林漫画第一集之外，开发其他新产品。AI漫画工具将帮助公司内部实现降本增效，缩短开发时间，同时也预计将为公司创造额外收入。

对于我国的图书出版行业文字校对市场而言，存在强制性的严格要求，符合国家标准是发行前的必要条件。我们估计这一市场规模在20~30亿之间。例如，一本书的出版需要经过多轮审稿和校对，以往大多由人工执行，效率较低。我们通过分析图书出版总数和平均字数来估算文字校对市场的空间。每年的图书出版总数约为50万本，如果按照平均20万字的小说来计算，文字校对的收费标准大约在3000~5000元之间。

因此，根据这些假设，我们可以看到我国图书出版行业在文字校对市场每年的费用大约在12.5亿到30亿之间。如果取一个平均值，大概在20亿左右。我们认为，公司除了在出版行业的文字校对业务外，新闻稿件、市场报告、年报及论文审核等领域也是后续可以持续开拓的市场空间，这些都有望成为公司增长的多元化驱动力。

4. 销售模式与业务布局

好的，让我们来看看公司的主营业务。根据销售模式，公司可以划分为经销和直销两大块。目前，公司主要采用委托代销方式与电商渠道合作，例如当当网、京东，以及新华书店和其他私营分销商。在直营模式下，公司倾向于在天猫和京东开设自有直营店。此外，由于公司拥有自身的新媒体账号矩阵，也可以通过积累粉丝实现导流和变现。

公司的业务可以分为图书出版发行、互联网业务和其他衍生业务三部分。从销售收入占比来看，图书相关业务约占95%，而广告及其他IP衍生品收入占比大约在4%至5%。在图书业务中，经销渠道的收入占比约为77%，而通过公司自营的互联网渠道销售图书的占比大约是18%。

在图书出版发行方面，公司业务分为公版图书和版权图书。公版图书是指作品的著作权保护期已经过去，进入公有领域的作品。2020年，公版图书收入占比达到了27%，而版权图书的收入占比超过了70%。公司致力于打造拥有自身品牌力的果麦经典产品线，在公版图书市场上持续增长。比如，销量表现良好的《浮生六记》和《人性的弱点》等系列。在版权图书方面，公司与知名IP所有者和作者合作，例如与易中天合作的《中华史》系列，截至2020年中销量接近650万册，到2021年底销量达到800万册。

在公司的互联网业务方面，用户规模从2021年的6300万人增长到现在的近8000万。公司采用独特的CBC模式——Content-BasedCommerce模式。这种模式指公司通过自建的粉丝矩阵和互联网产品运营矩阵进行导流，销售商品至电商平台如当当、天猫、京东。针对一些滞销产品，公司还可以使用自己的网络平台进行销售，以完成CBC模式的闭环。

我认为正是由于采用了这种模式，公司在近几年图书平均增速有下滑趋势时，仍能展现出逆势上扬的态势，与行业平均增速形成鲜明对比。

在图书出版领域的市场地位方面，无论是公版还是版权书籍，或是在某些具体品类如历史和古典文学书籍，根据市场渠道数据，公司均可排在行业前五。在某些细分市场，例如历史类和古典文学书籍，公司的市场份额甚至能够达到第一或第二的位置。

5. AI产品更新与市场前景

实际上，公司近期股价变动的几个关键因素，首先是短视频领域，公司拥有一些经典的IP。此外，公司的AI产品——AI教育产品近期推出了一个较为优秀的版本更新，这一更新超出了市场的部分预期。关于AIG产品的部分，公司有望在近期进行外部发布。目前市场上存在几款较为常用的AI校对工具，比如金山黑马校对、方正校对以及密思校对通等多款产品。

以金山为例，2021年金山办公全资收购了黑马飞跃和黑马校对，合并命名为金山黑马校对。目前，金山黑马校对已经整合了一些AI助教方面的功能，并已拥有自己的客户群。对于不同AI校对工具的测试结果，以及它们在实际应用中的错误识别准确率等多维度因素来看，当前市场上表现较好的方正校对能识别的错误类型相对有限，可能仅覆盖了一些容易混淆的错误。然而，当涉及整篇文章或特定文本上下文的整体逻辑把控时，方正校对的效果仍有待提高。因此，这一领域存在着较高的产品优化空间。

在出版行业的AI文字校对市场，一方面是那些深耕出版行业多年的公司，如传统国有图书出版发行商；另一方面是拥有AI技术背景的公司，但之前未涉足出版行业的文字校对市场。不论是长期专注于出版业务的公司，还是拥有AI技术却未深入该市场的公司，都难以将产品做得出色。原因在于，国企出版行业的公司可能缺乏足够的技术创新研发驱动力，同时管理层任期较短，不利于长远规划和建设。而拥有AI技术的公司可能会觉得，数十亿规模的出版行业文字校对市场相对有限，因此不愿意深耕细分行业。

果麦文化作为一家长期专注于图书出版领域的企业，并积极拥抱AI技术的公司，其实是相当罕见的。公司在7月份与信托比特达成了股权及AI算法上的合作。公司能够在AI教学市场中表现突出的优势之一在于数据端：公司除了自身多年的图书数据积累外，还与国内十大出版集团及其旗下的可能数百家出版社建立了深入的合作关系。这些合作关系为公司提供了丰富的数据，支撑后续的模型研发与训练。

在渠道端，公司多年来作为民营出版集团，也为一些出版集团提供图书出版发行服务，因此拥有深入的合作与绑定关系。公司背靠浙江人民出版社等国内十大出版集团，以及天津、广东、山东、广西、四川文轩、湛江出版、广东出版、江苏凤凰和深圳报业等公司，这些良好的关系使公司能够及早洞悉客户需求，并不断迭代开发自己的AI文字校对产品。

假设在未来2至3年内，AIG业务能为公司总收入做出贡献。如果AI文字市场规模达到25亿元，而公司能够在明后两年占据10%至30%的市场份额，那么仅以2024年来看，公司的AI文字校对业务可望实现2.5亿元的收入。假设净利润率为40%的话，相应比例的净利润会在未来几年持续增长。

总结而言，公司在AI教育产品更新上超出预期，在AI文字校对工具竞争中有潜在的优势。结合数据积累、渠道关系以及合作伙伴提供的支持，公司有望在未来2至3年内显著提升AI相关业务的收入与利润，对行业的前景令人期待。

6. 未来业绩增长预期

果麦文化的财务分析显示，公司的经营状况总体比较稳健，尤其是在其核心业务——图书出版发行方面。观察毛利率我们可以发现，得益于公司的CTOC模式较为成功，以及近几年自营渠道收入的占比提高，自营渠道的毛利较代销渠道显著更高。从这个视角来看，公司的毛利率正呈现出逐步提升的趋势。

预测公司的未来，我们认为有两大块业务驱动增长。首先是公司的主营业务——图书出版发行，在23至25年，我们预计营收分别为5.5亿、6.6亿及7.8亿元，同比增速将分别达到20.2%、19.1%和18.4%。净利润方面，预计23至25年将分别实现8000万元、1亿元以及1.3亿元，同比增速则为96.4%、32%及22%。

关于AI交叉业务，预计从明年下半年开始，公司会为出版行业客户提供免费产品调校测试。预期在年中之后开始接收商业订单，正式商业化操作。基于初步收入贡献的假设，这可能为明年带来2亿元规模的收入，对应当前估值大约是20倍PE。我们进一步假设，到25年，如果AI业务收入占比约为20%，图书出版业务将贡献1.3亿净利润，再加上AI业务的两亿，公司总净利润有望超过3亿元，对应当前PE约为12倍。

尽管果麦文化目前被看作是图书出版企业，通常与同行业公司比较，但考虑到行业内估值普遍较低，大约10倍出头。若将果麦文化作为一个应用AI技术的公司来考量，特别是鉴于公司近期展示了具体的AI产品，公司的定位和属性有望实现转变。果麦文化不仅是传统图书出版行业的公司，还具有独特性和扩展性。

展望公司未来，除了传统出版行业的市场，公司还可以开拓包括新闻稿件、年报、学术论文和报刊在内的泛文字市场，这些领域叠加起来，市场规模也不仅限于20至30亿元。此外，公司还布局了AI漫画及其动画电影等相关产业，预计这将构成数百亿规模的市场空间。