会议要点

1. 中国药企全球竞争实力增强

中国创新药企积极开展海外授权交易，取得的首付款高达8亿美元，并且有可能再获得5亿美元的预付款，表明国际市场对中国的双抗ABC药物高度认可。

中国药企通过对标海外药品销售情况，以及国内政策风险基本消除，估值修复后，创新药企绩效提升，药企出海步伐加快，国内龙头药企的国际竞争力显著提升。

几个中国药企的海外研究成果获批，如金斯瑞在美国的批准和百济的泽布替尼销售情况，反映出中国药企的研发水平得到国际认可，出海不仅是实力的体现，也标志着中国药企研发能力的增强。

2. 信心与实力并存

如果国产医药进入医保，虽然销售成本会降低，但企业必须进入国产医保体系，否则将无路可走。中标集采后，长期来看正面效应将大于集采带来的负面影响，体现在能够出海竞争的实力上。

中国药企已实现从海外引进项目为主变为从国外授权出海为主，具有巨大的订单和在中美两地的研发优势。

中国创新药企的海外授权呈上升态势，表明中国创新药实力逐步增强。集采品种已经较为饱和，国泰等大品种降价预期不会超预期。

3. 中国药企出海新征程

美元指数下行有利于A股科创板创新药估值修复，不会因为外围市场波动而导致A股科创板创新药估值整体下降。

百济神州的重磅药德布替尼销售强劲，预计全年销售额可过10亿美元，未来仍有增长空间。

中国药企出海需关注美国市场，如君实生物获得孤儿药认证，未来有扩展空间。

4. 中国药企出海的战略解析

全球医药市场预计从2022年的1.5万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元，美国占比超过30%，突显美国市场的重要性；强调药企需具备实力进军美国并纳入医保体系。

日本药企与中国药企比较，指出中国药企凭借更大市场、人口和研发企业拥有更大成长空间；预示并购或合作，形成产业集群效应的可能性。

日本药企首日生株历史表明创新驱动的重要性；中国创新药企在细分领域亦有机会突破，如韩森、荣昌等；强调创新驱动能穿越牛熊市的股价表现。

5. 中国药企海外竞争与成长

中国药企出海竞争力增强：健友股份等公司凭借原料药出口和注射剂出口强势竞争，尤其在美国注射剂市场取得领先地位。

医药领域全球布局：中国企业在全球拓展中获得注射剂生产线、专业人才和市场批件，增强了与海外市场的竞争力。

投资策略偏向龙头企业：因拥有资金、人力资源和国际网络，建议投资具有顶尖创新能力的龙头企业，特别是在自身免疫、多肽等领域的龙头公司。

会议实录

1. 中国药企全球竞争实力增强

首先向大家汇报中国创新药行业波动较大的BD（BusinessDevelopment）交易。所谓BD，即指与海外进行的重大授权交易。例如，有一起交易的首付为8亿美元，且可能伴随着5亿美元的可选择性预付款。这类交易通常是不可撤销的，显示出市场对百利天恒的双抗ABC是非常看好的。今晚的主要内容将从两个维度向大家进行汇报。

第一维度，关于近期市场震荡，我们认为中国医药行业已经步入了一个向上的长周期，大体方向值得投资。

第二维度，我们会关注海外的大单品。美国市场的表现，无论是重大突破还是单月或单季度的销量，都会对国内相关药企产生积极影响。海外如思美、潍柴、礼来等公司的热销产品，将会对国内相应药企造成正面映射。

值得关注的还有一些大型药企，他们的估值处于底部，经过国家集采的洗礼，风险已基本出清，创新药占比不断提高，从百分之十几至二、三十。这些龙头企业同样是我们重点推荐的投资对象。

接下来，我会详细汇报今天的四个主要议题：行业现状及其景气度；中国创新药的国际化进程，包括过去、现在和未来的概况；通过对日本、韩国、印度的比较，发掘潜力股；以及为什么在当前全球竞争加剧的环境下，百利天恒的交易极为重要，说明只有行业龙头能享有足够的资本、人才、渠道和资源来领先于竞争。因此，我们更加看好各个细分领域内的龙头公司。

我们的结论包含两个方面：估值和基本面。从估值角度来看，尽管港股跟随美元指数波动，但现在美元指数呈下降趋势，意味着港股的估值体系有望得到修复，我们的估值并未面临太大压力。此外，去年解除的地缘风险、国家集中采购政策的实施，以及创新药审批流程的加速，都为行业带来了正面影响。

我们先前总认为“出海”十分困难，现在的状况大为改观。金斯瑞和百济神州等公司的国际化例子表明，中国药企的研发实力正在提升。未来，我们有理由期待美国市场对更多中国药品的批准。

实际上，中国药企的大分子创新药已有多个成功的海外案例。例如，允许其产品进入NCCN临床指南的百济神州，其产品销售空间巨大；和黄药业的氟喹替尼也在海外市场获批。这些成功案例的背后，是中国监管体系对创新药审批的加速和药企持续的研发能力。若将研发支出加回医药板块的利润，可以清晰看到，即便是在2022年相比于2021年，利润增长仍然是稳健向上的。

2. 信心与实力并存

首先，在药品降价和国产集采政策落实后会出现什么情况？之前没有销售记录的公司，如果能够中标集采，其销售费用将显著降低。但企业必须加入医保目录，否则将无路可走。一旦光脚的企业成功中标集采，我们将看到正向效应逐渐显现，在未来两到三年内，各公司的表现将超越之前集采政策带来的负面影响，这也意味着我们具备了出海的实力。

当恒瑞和韩森拥有了商业开发能力，我们对于百丽天恒的商业开发就开始出现超预期的情况，颇有些出人预料。虽然双抗abc能否带来巨额订单还未定，但提及86亿美元的潜在订单规模，人们便会好奇中国如何能够实现这一点。目前公司正同时在中美两地进行研发，中国药企的转型已由主要引进海外项目，向主要授权项目出海转变。会后我们会提供更多项目数据和图表供大家参考。

因此，当这个转折点到来时，我们不仅对中国创新药的出海充满信心，而且对整个行业的前景同样充满信心。毕竟，走向国际市场是必需的，特别是当美国市场占全球医药市场的三分之一以上时。我们还将分析印度、韩国、日本等国与中国的比较。总之，从地缘政治角度看，短期内压力并不大；从支付空间看，降价空间已基本明朗；而从出海和商业开发角度看，当前交易情况是向好的。

接下来，我们将看到，从估值角度来看，美元指数与香港生物技术股指数之间呈现出明显的负相关。这是通过图表清晰展示的结果。

再来看医药领域的一项概述。国家对创新持鼓励态度，审批过程也在不断效率化，并力求与FDA的创新监管接轨。目前，国家已经通过了九批集采，包含了387个药品品种，基本涵盖了所有大品种。我已经整理了全世界所有年销售额超过5亿人民币的主要药品，总数为500多个。如果领导层或其他人有任何问题，我可以详细解读。

今年我们看到复合药ABI-DK在续约中显得尤为重要，我们也非常关注这些大品种。预计它们进入医保后的降价幅度不会有超预期的变化。

我们有两个图表可以清晰地显示情况。第一个是我们对外授权情况，从2019年到2023年可以看到一直处于上升趋势。另一个是我们的药品引进情况。尽管资金有限使得引进数量有所下降，但更多的情况是国外市场仍然需要通过实质性交易来购买我们的产品。这两个图表均证明了中国创新药实力的增强。

关于FDA批准的药物，我们可以看到一个反映研发规模的图表。将A股医药和医疗板块的17个细分市场整合后，即使是将研发支出计算在内，无论是与2022年还是2021年相比，我们都可以看到上升趋势。港股市场的情况也是如此。

此外，我们还密切关注美股市场。从图表来看，无论是美元指数还是万德披露的恒生生物技术指数，都清晰显示出负相关性。

3. 中国药企出海新征程

因此，当美元指数步入长期下降趋势时，我们承受的估值压力将逐渐得到缓解。由18A造成的A股创新药在科创板上的估值下滑不应导致整体估值的进一步下降。今天我们聚焦于创新药的出海征途，从过去、现在到未来的轨迹看，百济神州无疑最值得关注。以百济神州的布鲁替尼为例，自上市以来第一年销售额就实现了41倍的增长，第二年增长了4倍，第三年增长了1.6倍，目前已经再次增长了55%，达到了8.77亿美元。而此数据并未完全覆盖四季度，我们有理由相信，今年全年的销售额有望超过10亿美元，这是一个相当令人印象深刻的业绩，未来的增长空间依然很大。

我最新整理的数据显示，依据2023年前三季度的销售额，全球重磅药物的排名已有了新的变化。其中，费罗索姆已稳居第一位，思美人骨药和阿达木单抗也升至前列。伊布替尼依然稳居前十，我们期望百济神州将继续保持出色的市场表现。在过去四年中，杜比利新和鲁塞匹单抗虽有所下滑，但在前十大销售药物中仍占据重要位置。特别是在心血管治疗领域，国内已涌现出大量创新药物。此外，除了百济神州的伊布替尼获得FDA批准外，金斯瑞生物科技旗下传奇生物的表现虽然在港股市场并不如预期，但其在美股市场仍保持较强的动态。尽管短期内可能受到FDA黑框警告的影响，但针对多发性骨髓瘤患者的CAR-T疗法所承担的继发性肿瘤风险在治疗上本身较高。

在近期值得关注的发展中，我们注意到一些即将获得FDA批准的药物。尽管尚未在市场上见到成果，但仍有望在年底或明年上半年出现亮点，比如恒瑞医药有望迎来突破。百奥泰的生物类似物尽管面对激烈的国际市场竞争，但其产品例如托珠单抗因其首创性，在全球市场上仍然具有数十亿美元级别的潜力。值得一提的是，白介素6重要性不容小觑，它的引入使得10年前的白血病女孩艾米丽在接受细胞疗法并遭遇细胞因子风暴后得以幸存。这些生物类似物，虽然和中国的P-to-one市场相比尚有差距，但其销售已经相当可观。

中国药企走出国门至关重要，不仅仅是国内市场，我们还需着重关注美国这一重要市场领域。可以看到，君实生物的P-to-one药物在2020年获得FDA孤儿药认定后，仅三年时间，通过专注治疗鼻咽癌这一的小众适应症，已经有望实现2亿美元的销售规模。这只是一个起点，未来的市场扩展潜力巨大。

重要观点陈述及数据： -百济神州的伊布替尼上市后业绩增长迅猛，预期全年销售额有望超过10亿美元。 -2023年前三季度的销售数据显示全球重磅药物的市场格局发生变更。- 尽管受到FDA警告的影响，但CAR-T在治疗多发性骨髓瘤方面仍具有重要意义。 -未来FDA可能会批准的新药值得市场密切关注，恒瑞医药等企业望迎来新突破。 -中美两个重要市场的对比分析，以及君实生物P-to-one药物销售潜力的讨论。

4. 中国药企出海的战略解析

我们再来看看，韩国、日本、印度的医药行业，他们有什么可供我们A股和港股投资标的参考呢？日本最典型的代表就是第一三共。首先来看看全球医药市场，在2022年，根据IQVIA的最新全球预测，医药市场规模应该达到1.5万亿美元。预计到2027年将增至1.9万亿美元，其中美国市场占比超过三成，达到7,630亿美元。因此，进入美国市场，获得医保资格同等重要，这都要求企业有足够的实力。

如果一家企业拥有创新能力，就应该依靠创新取得成功。如果企业的工艺具有优势，比如CDMO能力强，则可依此获得国际市场份额。同理，如果企业在注射剂领域实力雄厚，就像印度的药企一样，也可通过注射剂“出海”，在国际市场分得一席之地。中国的人口有14亿，而日本有1.2亿人口；当前，中国有14家市值超过百亿美元的医药企业，而日本有8家。我在上半年统计时，中国有12家，日本有10家。中日两国的差距并不大。就市值而言，日本烟草的医药部分市值已超过中国的恒瑞医药、药明康德和药明生物。所以与日本药企相比，中国药企还有较大的成长空间，由于我们有更大的市场和更多的人口及研发企业。

研究第一三共的发展历史，可以发现公司经历了三个阶段：肺炎科、心血管科、传染病科。它的发展有两个重要驱动力：首先，第一三共是两家公司合并后的协同发展成果。这意味着，在创新快速发展过程中，可能还会有更多并购和合作事件发生，不仅限于中国药企向外部转让技术授权，国内药企之间也可能会发生跨领域合作，形成产业集群效应。第二个驱动力是创新。我们了解到，ABC这个分子很早以前就存在了，但重要的是，他们通过改变毒性和优化分子结构，提升了药物的疗效和安全性，最终改写了乳腺癌的临床治疗指南。因此，在中国，拥有强大创新能力的细分医药企业，例如荣昌、克伦伯泰、美丽天恒和恒瑞等，可以寻找到自己在靶点、毒素、连接方式或稳定性等方面的独特突破点。

看一下第一三共的股价走势，可以说是经典地穿越牛熊市。如果我们以它上市第一天为基点进行标准化，并与纳斯达克生物技术指数进行比较，我们会明显看到，每当公司在美国市场获批新药时，股价就会显著上升。这是一种非常清晰的创新驱动的股价表现。我们希望中国创新药板块也能有更多类似的股票走出来。

至于生物类似物领域，三星生物最近有许多订单，但是如果将其净利润与药明康德相比较，三星的成长速度很快，但药明康德的净利润表现却更优。三星之所以能够快速成长，一方面是它早期就与国际大客户合作，另外，它与不断增长的全球市场需求保持良好的关系。通过与这些重要的合作伙伴合作，三星接到的这些订单在全球市场是非常重要的，这是它订单表现良好的一个原因。

在印度医药行业方面，由于其庞大的人口，医药成为了印度的支柱产业。为了制造能够满足广大民众需求的便宜药品，印度在注射剂和制造方面表现出非常强的能力。

5. 中国药企海外竞争与成长

全球的供应链中，我们会看到像商发怡瑞这样的公司，以及科伦药业等，这些都是中国的原料药出口和注射剂出口非常强有力的竞争对手。未来值得关注的如健友股份，由于疫情三年的影响，我们把美国从1982年到2020年，将近40多年间的所有FDA获批的信息进行了仔细梳理和统计。我们发现早期由美国公司主导，之后是印度的Cipla崛起，日本和德国公司也开始兴起。现在如复星医药并购格兰素史克，健友股份现在是中国国内药企中在美获得注射剂检验次数最多的企业。美国的注射剂市场竞争相对于口服药更有优势，健友股份有逐步发展的潜力，类似于韩国的三星和LG的合资企业。三星建友是从成都买入成都渐进，通过这笔收购将成都渐进变成全资子公司，这为健友股份带来了三大好处：首先是2012年就通过了美国FDA认证的高品质注射剂生产线；其次是获得了如秦英博士这样的注射药物领域人才；最后还获得了数个ANDA批件，这成为了其进入注射剂市场的重要支点。

因此，我们认为这样的公司值得关注。并不是单纯谈论创新药出海，而是整个医药领域的出海。海外市场的价格相对更优，也为中国市场提供了良好的补充，无论是中国的原研创新药、CDMO、还是复杂制剂的生产，若能与海外竞争，都预示了未来良好的发展空间。

总结来说，随着美元指数进入下行周期，我们相应的估值中枢受到抑制但现已得到解放。从业绩基本面来看，首先我们的诊疗行业正在修复，医院没有了风控，而我们80%的药品销售都是在院内进行的。集采虽有价格打击，但边际效应递减。即便有些品种可能受到影响，但数量有所减少，一些光脚型企业有可能实现突破，加之国内创新能力提升，我们发现随着海外创新产品的出现，国内药企与他们的距离越来越近。

我们值得关注的是中国药企在海外获批的产品，例如在中国博鳌可以命名患者先行使用的药物，这dada缩短了海外药物获批与在中国获批的时间差。德琪医药就是一个典型的受益者，曾任西安杨森全球研发总监的刘德良博士现担任公司董事长。随着中国创新能力、生产加工能力、注射剂等出口能力的提升，整个行业的赛道应会不断改善。具备刚性需求与单品爆发潜力，使得整个行业有两重属性。至于股票投资，今年我们的建议仍是偏向于大龙头公司，因为仅有的产品优势可能还不足够，迅速的市场应对需要充足的资金、人力以及渠道关系。更快发展意味着除非你有顶尖的创新能力，否则必须是行业领头羊，还要有国际网络资源。

我们选择两类赛道进行关注：第一类是市场上炙手可热、具备大单品优势的领域，例如自身免疫疾病相关的药物，我们关注多种白介素产品，同时观察消费者行为的变化和相关疾病的药品。第二类是估值处于底部、业绩向好有上升空间的企业，如石药集团和中国生物制药等。科创板和港股上市的这些股票并不显得太贵，也值得我们关注。

我们还需警惕风险，通货膨胀风险、人民币贬值或升值可能会对企业的收入或盈利能力产生重大影响。还要注意地缘政治风险，包括公司并购整合所带来的影响，以及过去一年中发生的交易退单情况等。