会议要点

1. 有机硅行业投资景气上行解析

有机硅行业整体回暖：业界以为有机硅行业已走出景气低谷，进入上行阶段。预计景气底部出现在2023年三季度，四季度将好转。

产业链分析：有机硅产业链环节多，从金属硅冶炼到深加工产品（如硅橡胶）。原材料和能源成本对生产影响大，部分企业实现了产业链一体化。

应用领域展望：建筑和电子电器是传统应用领域，新能源应用领域增长迅速。房地产需求对有机硅需求有直接影响，2022年及2023年可能面临压力，但长期需求稳定。

2. 新动能与长远展望

光伏和新能源汽车需求驱动：新光伏发电和新能源汽车发展推动有机硅应用需求增长，尤其用于密封以提高电池组安全性，有机硅在这些领域的需求增长势头乐观。

俄欧冲突影响有机硅出口市场：2022年俄欧冲突导致欧洲产能下降，电力成本上升，从而削弱欧洲企业竞争力，增加了有机硅中国制造产品的出口需求。

中国产能快速上升导致全球份额提升：中国有机硅产品产能增速快，全球市场份额提升，同时进入壁垒提升，对于小规模生产商形成挑战，确保大型中国生产商的出口市场和增长机会。

3. 投资壁垒与龙头制胜

产能门槛与投资壁垒：目前20万吨已成为有机硅产能门槛，新建产能主要集中于龙头企业，小企业难以承受数十亿的投资成本，形成明显的资金壁垒。

技术壁垒提升龙头优势：龙头企业由于长期技术积累和规模扩大，成功降低成本并构筑技术壁垒，对新进入者极不友好，加剧行业集中度上升。

原料与地区限制影响产能扩张：金属硅原料的资源紧缺及能耗限制影响产能扩建，新产能多布局于电力成本相对较低的区域，限制中东部地区一体化布局。

4. 有机硅行业投资核心解析

有机硅行业细分产品分析：在有机硅细分市场中，中国的聚硅氧烷产品表现突出，应用广泛，中国的产能已占全球的60%-70%，表明市场相对成熟，增长空间有限。

硅油和功能性硅烷产品技术性强，差异化明显，下游应用对这些产品的需求高。国内企业如宏柏新材和江汉新材在这些细分领域做得较好，产能增速接近20%。

三氯氢硅和硅烷气体作为重要原料，市场需求增速快，特别是电子级硅烷气体受到电子行业推动，而气凝胶的需求在新能源车及其他高科技领域中广泛，尚处于初期阶段，成长性值得期待。

5. 有机硅赛道的投资解析

行业格局分析：单体企业整体规模较大，营收和利润规模较深加工企业更大，但深加工企业增速更高，主要得益于成长性赛道布局和进口替代空间，如贵安科技复合增速达85%。

产品周期性与毛利分析：一体化企业产品同质化明显，故周期性较强，而细分产品如硅烷、气具有更高毛利率，对宏观经济波动影响小，价格能好传导至下游。

投资机会观点：新兴应用领域供给端资金、技术和资源壁垒提高，龙头企业集中产能，市场景气在复苏。建议关注成本优势明显的一体化企业或专攻特种产品的小而美企业，后者可能因需求变化实现爆发性增长。

会议实录

1. 探析有机硅行业投资逻辑

非常感谢各位的参与。

2. 有机硅行业投资景气上行解析

各位投资者，下午好。今天我将汇报有机硅行业的投资机会及其核心逻辑。从当前的情况来看，有机硅行业正逐步从景气度的低谷走出，并且景气度有上升趋势，近期关注度也相应提升。此报告起初完成于去年二季度，当时预测2023年二季度行业会触底，但后续发现行业底部实际出现在2022至2023年的三、四季度，这意味着我们的判断有一个季度的偏差。尽管如此，两篇深度报告对于行业情况及投资逻辑的梳理仍相当明确。

首先，我们来看看行业产业链和应用场景。行业上游是金属硅冶炼，这一环节非常耗能，能源成本对其影响重大。经过冶炼后，制得高纯度工业硅，进一步转化为有机硅单体和中间体。这些单体和中间体是制备硅橡胶等深加工产品的基础材料。硅橡胶有多种型号，如107胶，应用广泛，包含厨房密封、建筑胶密封以及电子电器中的密封产品。此外，还有硅树脂、硅油等产品，例如硅油常用于润滑剂和洗发水。

一些企业从金属硅的冶炼环节就开始介入，而有的则外购金属硅。例如合盛硅业不仅冶炼金属硅，还生产光伏硅产品和有机硅产品，是产业链一体化的代表。新安股份则通过氯甲烷产出，利用农药生产副产品开发有机硅，实现产业协同。每个企业的布局和专长存在差异。

看看产业链分析。如同合盛硅业和新安股份等公司，他们将技术延伸至下游的有机硅产品。同样，东岳集团虽无金属硅冶炼环节但正向上游布局。近年来，市场对特种有机硅产品也表现出较高关注，如新亚强主要生产苯基有机硅单体及其衍生产品，与跨国公司合作良好。

有关产品与应用，最大类别是有机硅硅橡胶，分为室温胶和高温胶。室温胶多用于家庭装修，而高温胶广泛应用于工业领域。硅油和液体胶也是常见品种。三大类产品占市场总份额90%以上。从应用领域来看，建筑、电子电器、新能源是主要市场，其中建筑用途的需求相对稳定。与此同时，新能源领域的有机硅产品需求正持续增长。

在传统建筑使用领域，有机硅应用与房地产紧密关联，竣工面积特别影响有机硅需求。此外，开工面积等前瞻性指标，同样值得关注。融资政策、资金情况和房地产企业融资公告都可能影响有机硅市场。

我们长期保持对房地产领域的密切关注。无论2022年还是2023年，该领域的压力依然存在，资金端面临挑战，但有机硅的需求预计将保持相对稳定。

3. 新动能与长远展望

在新兴应用领域，我们重点关注光伏和新能源汽车。在光伏产业中，有机硅主要用于电池模组的密封，以防水防尘，避免异物进入。随着新能源产业的发展，特别是光伏发电技术的进步，有机硅在这些应用领域的需求持续增长。在新能源汽车中，有机硅主要用于动力电池的密封，因为现在对电池的要求日益严格，例如安全性、散热能力等，以及防尘水的需要，在不断震动的车辆环境中，有机硅密封的质量要求更高。因此，新能源汽车的电池模组密封成为有机硅目前应用广泛的领域，目前看来，增长速度仍然非常乐观。虽然也存在波动，例如今年，但长期来看，其增长前景非常好。

目前在建筑领域，增速已经非常低且面临压力。而在光伏和锂电车领域，有机硅似乎是未来新增长的主要动力。我们还需要关注出口市场。2022年俄罗斯与乌克兰的冲突后，欧洲能源价格迅速上涨，这影响了欧洲传统有机硅产区如德国瓦克公司的生产成本。这导致海外生产成本激增以及下游高成本的影响。因此，海外有机硅的竞争力下降，我国性价比高的产品变得更受欢迎，一方面满足了海外的需求缺口，另一方面，海外公司在这种情况下没有动力扩大新产能。两方面原因导致我国的有机硅出口目前保持旺盛，未来出口市场将是非常重要的一个市场。

我们还需要对传统领域保持关注，因为诸如房地产这样的领域仍然是影响有机硅需求的重要领域。相关的融资政策、房企的开工及竣工情况等都值得跟踪。在传统领域增速放缓的同时，我们应特别关注新兴领域的发展，尤其是规模大且成长迅速的光伏锂电行业，它们会强力驱动有机硅产品的需求。同时，出口市场同样值得关注。

在供给端，过去10多年间，有机硅产能增速较快，主要驱动力来自中国。从2009年到2021年间，中国的产能年均复合增速约为10%，而海外产能总体呈现稳定或略微下降的趋势。这种区域不平衡导致中国在全球有机硅产能中的份额迅速提升。这是中国有机硅出口快速增长的一个重要原因，除了欧洲企业竞争力的丧失外，产能的快速上升迫使我们的产品需要外销。

此外，进入有机硅行业的壁垒正在提升。资金是一个重要壁垒。根据国家规定，规模小于20万吨，单套小于10万吨的有机硅单体生产装置属于限制类，通常审批难以通过。

对于业绩的指引或业绩预期性质的判断，整体而言，在新兴应用领域，特别是光伏和新能源汽车中，有机硅的需求增长持续乐观，尽管存在波动，长期增长潜力依旧。至于出口市场，目前的势头非常旺盛，未来将是重要的市场。供给端方面，中国的有机硅产能增速显着，将继续推动出口增长。最后，行业进入壁垒的提升，将增加新进入者的挑战。

4. 投资壁垒与龙头制胜

我们先来回顾下去年新增的几个项目：40万吨规模的项目有3个；20万吨的有5个；此外，还有一个四五万吨的技改项目。一般来说，非技改的新建四五万吨项目不太可能获批。目前看来，20万吨已经成为有机硅产能的新门槛。从投资角度分析，大约需要1亿人民币投资1万吨产能。整体来说，有机硅行业需要几十亿的投资，这对于一些小企业来说是比较困难的。因此，虽然产能有所增加，主要还是集中在一些龙头企业手中。资金壁垒是阻止新进入者的一个重要原因。

另一个重要原因是技术壁垒。龙头企业经过多年工艺改进，积累了强大的技术优势，从而大幅度降低了生产成本，使得新进入者难以与之竞争。以东岳硅材为例，它的单套产能规模从6万吨扩张到了15万吨，随着规模的扩大，材料单耗、能源消耗等都得到降低。举个例子，从2015年到2019年，金属硅的单耗从271降到了233，这对成本的影响是非常大的。因此，龙头企业在行业中的优势日益明显。尤其是对于想做原料和中间体的新进入者，没有强大的技术支持几乎无法与龙头竞争，因此行业新增企业较少。

从市场集中度来看，以和盛东岳、新发新安为主导的企业集中度从2015年的约43-44%提升到了2022年的54%，可见集中度在逐步提高。海外企业相比之下，尽管产能保持稳定，但受市场需求波动、环保政策、能源价格、中国竞争等因素的影响，其扩张能力有限。部分地区甚至出现了缩减产能的情况，这促使中国企业在全球市场的份额持续增长。

除了资金和技术壁垒之外，金属硅原料也是限制有机硅产能扩建的一个关键因素。金属硅的供应受到矿石资源紧缺和能源消耗指标的影响，扩建审批十分困难。目前，企业主要将产能扩建集中在新疆、云南和四川等地，这些地区因电力成本较低，比如新疆煤电较便宜，云南和四川水电资源丰富，使中东部地区的企业难以进行一体化布局。

接下来，让我们简单分析下有机硅行业的周期性变化。自2000年以来，有机硅价格经历了三次显著上涨周期。第一波从2004年至2008年，价格从21,800涨至30,000；第二波从2016年到2018年，价格从13,000涨至34,000；第三波为最近的疫情期间，价格从15,000涨至37,000。这三波上涨的原因各不相同：第一波主要由需求推动，特别是中国加入WTO后的城镇化和电子电器等行业的快速发展；第二波则主要受到供给端影响，中国有机硅技术突破后产能快速扩张，由产能不足变为过剩，直到供给侧改革和房地产需求上升促进价格恢复；最近一波上涨则是由疫情导致的需求短缺和产能地域错配所引发的价格暴涨。

目前，有机硅价格已回落至历史低位。尽管人们对房地产未来需求持悠悠观望态度，但鉴于房地产对有机硅需求仅占20%，就算在最坏情况下需求萎缩，其他如光伏、锂电、电子电器等新兴产业的需求仍将保障有机硅行业的整体恢复，预计其景气度将好于预期。

5. 有机硅行业投资核心解析

在有机硅的细分产品方面，我们有几个主要产品。首先是聚硅氧烷，作为供应链的一部分，其下游产品包括了如107胶等硅橡胶，以及硅树脂、硅油等。同时，苯基特种单体也占据了重要的地位，新亚桥等企业在这一领域表现突出。这些产品主要应用于传统行业，包括密封胶等，其中11071等产品需求量大。整体而言，这个领域市场已相当成熟，中国在全球市场的产能占比达到了大约六七十个百分点，显然成为有机硅行业中影响最大的一个细分市场。

硅油是有机硅初级深加工产品，需求增长迅速，以氢硅油为例，通过合成、脱杂等过程生产，应用于纺织行业等。硅橡胶的生产则通过添加填料，如碳酸钙、抗氧化剂等，进一步深加工成为下游产品。在应用领域里，硅油展现了差异化的优势。另一类产品是功能性硅烷，以其有机与无机官能团的结合，在化学反应和染色中作为介质发挥作用，应用范围广泛。宏柏新材、江汉新材在功能性硅烷领域表现突出，市场增速显著。例如，2010年的产能大约为三十几万吨，而到2021年已接近70万吨，增速保持在约20%。

三氯氢硅是多晶硅和硅烷偶联剂的主要原料，国内产能为66万吨，2022年的增速达到16%。随着光伏行业需求增长，三氯氢硅的产能和需求呈现出快速增长趋势，表现为增速迅猛的产品。硅烷气作为硅组分的气体源，根据品种和纯度的不同，被用于不同领域，如电子、面板及光伏制造。国内电子级硅烷气的需求在2021年大约为5000多吨，贵安科技、信阳科技等公司在此领域活跃，由半导体和光伏产业的需求驱动，预示着硅烷系列产品前景广阔。

气凝胶以其低体积密度和低导热系数，在隔热场景中应用广泛，特别是在航空航天和新能源汽车领域。然而，中国的气凝胶产业仍初露头角，目前市场规模尚未形成。虽然中国化学、泛亚威特等企业已涉足该领域，但整体市场发展潜力巨大，成长性令人期待。从上市公司角度看，目前国内约有十几家有机硅上市公司，其中营业收入从几十亿至一两百亿不等。

有机硅行业上下游企业有所不同。一部分企业布局一体化，如和盛西安、东岳化工及新发，这些企业从硅冶炼或有机单体开始，贯穿至初级深加工产品。这类企业竞争优势在于成本控制，朝着找到便宜能源、优质矿产资源和降低生产能耗等方向努力。另一类企业专注于差异化产品，如新亚翔和晨光等，它们不过多涉及上游环节，而是采购原材料后生产应用于纺织助剂、电子级材料等领域的特种产品。对于这类企业来说，最重要的是产品在应用端的表现，是否能够满足多元化场景的需求和达到一定认证标准，实现国产替代，其中产品性能是关键。

6. 有机硅赛道的投资解析

如果我们总结一下有机硅行业的投资概况，可以看到单体有机硅企业由于规模宏大，其营收和利润总体规模通常优于深加工企业。然而，深加工企业的增长速度非常迅猛，这一方面得益于它们通常位于成长性行业，另一方面则来自于其在进口替代领域的潜力。例如，从2015年到2021年，许多单体有机硅企业的增长速度大多在20%以下，而深加工企业如贵安科技则普遍超过20%，贵安科技的复合增长率更是达到了85%，这是一个非常可观的数据。

周期性属性和毛利情况则呈现不同的特点。一体化的企业由于产品同质化程度较高，技术差异并不显著，所以其周期性属性较为明显，这类企业更容易受到宏观经济波动的影响。相反，硅烷气等细分产品的企业由于毛利率较高，可以较好地将价格波动传递至下游，显示出不同的周期特性。

我们的回归分析表明，有机硅单体价格对不同细分行业的毛利率影响呈现差异化。对单体有机硅企业而言，毛利率与市场价格正向波动相关；然而，对于深加工企业如硅宝科技，关系则是呈负相关性。这是因为尽管硅宝科技可以在一定程度上将原材料成本传递给下游，但不可能完全传导，因此，单体价格的上涨终究会影响其毛利率，从而呈现出反向相关关系。同样的负相关关系也出现在诸如任何材料这类特殊产品企业上，因为其产品定位于纺织助剂等，仍然与原材料和产品价格紧密相关。

不过，我们也观察到功能性硅烷企业的毛利率与有机硅中间体价格保持一定的正向关系。原因在于功能性硅烷使用三氯氢硅为商业原材料，而受DMC价格波动的影响较小。作为硅橡胶下游产品添加剂，功能性硅烷需求与DMC中间体存在相关性，因此DMC价格上涨往往意味着下游需求的改善，这从需求端将两种材料正向连接，带动毛利率提升。

这或许可以解释为何其他下游细分产品的毛利率呈负相关，而功能性硅烷则展现出正相关性。因此，总结以上内容，我们认为尽管传统应用领域如地产仍受到压力，但新兴应用领域的增量仍值得关注。同时，观察供给端，资金壁垒和技术壁垒正在不断提升，资源壁垒亦是如此，比如采矿和能源壁垒，导致新产能主要集中在龙头企业，小企业可能逐渐失去竞争力。从景气度看，行业目前处于历史低位，但景气度正逐渐回升中。在这种背景下，有机硅行业仍有值得我们关注的亮点。

从选股角度来看，我们建议关注两类企业。一是具有显著成本优势的一体化龙头企业，如和顺化学、东岳集团等；二是专注于特种有机硅产品，小而美的企业，如红柏科技和江华新材，它们的产品可能受需求影响而爆发性增长，具有很好的市场潜力。