从年报学习基金经理的思维模式-韭研公社

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从年报学习基金经理的思维模式

阿么

买买买的老司机

2021-04-19 18:06:22

富国·刘博：
“我们把市场风格按照行业、公司、景气和估值进行分类。2020年剧烈分化的行情中，好行业和好公司这两个因子超额收益最高，低估值因子超额收益最低。这种风格形成的内因是流动性的变化。为了应对疫情影响，全球央行都采取了非常宽松的货币政策。较高的货币供应量推高了风险偏好，叠加较低的利率水平，总体上压低了折现率，让远期现金流在现值中的比重大幅提升。这就能解释行业和公司这种长期基本面因子变得更有效的原因。从交易的角度来看，头部公募基金规模正循环、外资持续流入、注册制对“炒小”策略的压制，都持续加强这个风格的赚钱效应。当然，不能忽视的是基本面的力量。存量经济下，龙头公司拥有更强的竞争力，能够持续攫取份额，获得更好的成长性。社会转型背景下，政策对科技、消费也表现出更多的支持。但是，行情演绎到极致，更多的是标签、情绪和筹码。对好行业和好公司的认知也被局限在行情中。这种状态可能在2021年出现改变。促发因素很难猜测，观察流动性的变化是最重要的。四个风格因子的有效性可能需要重新排列。

我的投资策略是以均衡价值为主，成长趋势为辅，坚持在好行业和好公司中进行投资。在极致的风格化行情中，更需要逆向思考，恪守平常心。用朴素的理念去寻找中期的投资机会。”

点评：刘博也是均衡的投资风格，和谢治宇、乔迁很像，甚至业绩更好，后续我要好好研究研究。

中泰·姜诚：
“投资中的一个最基本原理是：股票的长期回报率由上市公司的盈利能力（ROE）、成长空间以及估值水平决定，与盈利能力正相关，与估值水平负相关，与成长空间可能正相关也可能负相关。所以，相对于市场主流观点，我们不太看重"业绩增速"，特别看重竞争优势所决定的"盈利能力"，和作为投资成本的"估值水平"。

市场可以被描述，而不能被预测。当前的高度分化，并不意味着市场风格分化立刻会发生收敛，但长期潜在回报率的差异却可以评估。在传统行业中，已经或即将胜出的有竞争优势的龙头企业，目前尚能提供宜人的估值水平；此外，以极低的价格买入可能的"衰退"行业龙头，也不失为一种高胜率投资，前提是估值水平要足够低，且要回避价值陷阱。对于市场热度极高的新能源及电动车板块，我们认同它们将面临巨大的需求增长，但行业的远期利润水平和谁将成为赢家还难以预计。”

点评：很多人把姜诚归类为深度价值，我认为他还是很强调企业质地的，好公司放在第一位，其次才是便宜，应该归为价值偏质量。

大成·徐彦：
“我的判断是：1）整体上，在全球系统不确定性、不稳定性明显增强的背景下，对投资中的安全边际提出了更高要求；微观上，充分考虑行业和企业在不同阶段、不同体量下和系统的不同反馈，不轻易做线性外推。
2）国外某主要国家的货币政策蕴含着潜在的系统风险。现代货币是高度抽象复杂的名词，信用和资本（资本-资本回报-实体经济形成循环）是根基，当前该国的货币政策正在削弱货币的根基。放水、钱多是用模糊语言描述复杂概念和事实，大众基于这种理解追逐资产的直觉式反应不可避免，让我困惑的是该国政策制定者对货币政策工具应急式使用的持续性以及他们将怎么解决由此带来的问题。货币政策不解决系统的长期问题，过度使用将进一步加大系统的不稳定性。
3）对长期企业价值判断的难度大幅增加。这是个巨变的时代，很多历史经验完全不适用于将来，而理性逻辑由于系统的不确定性、不稳定性很难展开。而市场的普遍判断大概是：某些个体（而不强调它们是系统的一部分）历史上优秀，现在优秀，未来也将一直优秀；叠加放水的大环境，这些个体应该给予估值溢价。这些判断的差异是组合配置和业绩表现差异的主因。在我的判断框架内，我的挑战是：符合选股标准的标的越来越少，但组合管理要求我必须在更多股票上做配置，降低标准很容易带来惩罚。

企业价值被高估的程度、市场不谨慎的程度、整个体系的脆弱性三者结合在一起，让我很难对2021年的股市、尤其是过去两年结构牛的板块有乐观预期。音乐不停就继续跳舞是一种选择，准点休息是另一种选择。”

点评：徐彦是深度价值，他连续几次季报的观点都很悲观，这是深度价值投资者的通病，也许他的观点是对的，但是赚不到钱。

交银·何帅：
“虽然本基金2020年仍获得了不低的绝对回报，但相对于同类基金的收益率并不理想。分析其中原因，主要是我们的投资框架对于估值较为重视，希望找到比较充分的安全边际，这限制了我们的视野和持股周期。组合配置上多以低估值公司为主，而对于高品质的企业及高景气度的机会配置较少。其中，房地产行业的投资对于2020年业绩拖累明显。

我们研究了不少经历了20多年的市场化竞争从而发展起来的龙头房企，公司文化和激励稳健积极，从企业家到管理团队优秀且稳定，并且在经历了多轮周期后依然持续地发展，所以我们首先是选择优秀的公司和团队。其次,更重要的原因是价格，不少房企都是明显低估的。所以房地产行业投资并不是“破圈”，仍然是基于明确绝对收益框架下的选择。但利率下行的市场并未过多关注价值低估型的标的，而是更关注长期确定性和远期现金流空间，从而影响了组合的投资业绩。

展望2021年，我们有如下的一些改变和想法。投资框架上，首先我们将更加偏向于标的质量。例如，投资决策的配比可能是从“要求80分以上的质量配合90分以上的价格，逐渐转向到90分以上的质量可以接受80分的价格”，但我们依然会坚守安全边际，不会接受“60分”以下的价格。

每个基金经理都有自己的投资风格，但无论保守还是激进，对于基金份额持有人而言丰厚的基金收益率一定是要通过长期持有才能实现。我们的偏好是尽力减少大幅回撤的可能，并在思考运作的产品能否使持有人不用担心净值的大幅波动，不用时常想着“高抛低吸”，而是稳定、长期的持有或者定投，追求多年之后可能会获得的丰厚回报。”

点评：看清一个经理的投资风格需要时间，之前很多人都认为何帅是成长风格，现在才慢慢看清，其实他是一个偏价值的风格，很看重价格。很多价值风格的经理2020年业绩都不好，在年报里解释原因，何帅也不例外.

中欧·蓝小康：
“2020年是投资者获得丰厚回报的一年，但对于关注估值、注重安全边际的投资经理来讲，是十分失落的一年。对确定性的定价达到极致。然而，负利率真的确定吗？

回顾2016-2020年的股市，对于偏好长久期资产的投资者来讲，是一场从未有过的盛宴。中国股市从诞生以来，这是第一次主流机构投资者采用DCF模型作为核心估值体系来给上市公司定价。虽然行情走到2020年，对于长久期资产的追逐变得狂热，但即使戴着2020年投资失败者光环的我，也认同这是中国股市的进步——因为我们同样偏好长久期资产。价值投资同样喜爱长期可持续的成长性，只是我们对于成长性没有过高的增速要求，没有过于乐观的假设，我们完全可以等待一个合理的买入价格来执行我们的理念。回顾过去4年的操作，从2017年到2019年上半年，我们价值投资团队重点配置方向同样在食品饮料、医药、家电、休闲服务等消费类资产上。但到2019年下半年，本基金将组合配置方向转移到同样是长久期资产的金融、周期制造、可选消费等行业中的低估值价值成长类公司上，包括港股的深度价值股票。比之医药、食品饮料固然增加了波动性，但更合理的估值也是可取之处。构建这样的组合，在于我们认为中国经济将会在2020年逐步复苏，成长性与传统行业估值差异已处于历史高位。但新冠疫情完全改变了经济基本面运行节奏，货币政策随之调整。

一种行为有不好的一面，往往也有它好的一面。我们不在自己已经大幅落后时过度否定自己,我们应该往好处想往前看。不过快的交易一些新方向的机会，是因为我们比较审慎、坚守自己的能力圈，不认为自己的能力圈每天都会有新进展。即使我们提升学习强度，也不会认为自己现有的积累可以达到看什么就懂什么的状态。既然还没有那么懂，就不会因为短期的景气而不考虑估值。这是我们会长期坚持下去的行为习惯。冒昧的说，2020年大量投资者蜂拥而至的很多大牛股，投资者也未必就搞懂了；某些环境下，大家只看到机会而不想风险。真正的长久期投资者不应该如此。明确界定自己的能力圈，并不断学习去拓展能力圈，用时间陪伴长久期的好公司，并注重安全边际，感受周期的轮回与裂度，这就是我们的投资理念。每个人都希望赚快钱，但我们总是相信基本的概率、可见的赔率。赚钱是一件不容易的事，当赚钱变得很容易，风险就来了。
作为巴菲特的合伙人，1996年查理芒格曾经给出一个关于可口可乐的精彩推断，在他构建的极具说服力的逻辑推断下，到2034年可口可乐可以实现1170亿美金利润和2万亿市值。然而到目前为止，可口可乐市值刚到2000亿美金，利润尚不到100亿美金。在现有环境下，我们也比较难相信未来13年可口可乐可以达到芒格描述的状态。查理芒格是著名的超长期价值成长投资者，一生投资数量极少，我们A股鲜有人可与之相比。他尚且不能很准确的看到未来，我们又有几个人可以做到呢？又有哪些公司可以实现目前股市投资者对其永续所做的假设呢？况且我们在定价的时候还要对长久期的无风险利率做假设。预测长久期的利率，也是一件非常难的事。一个理性的投资，不该对无风险利率过度敏感，亦不应该过度依赖于乐观的永续增长假设。对于DCF模型，我们不可以为了一个所谓的确定性极高的单一个股去调整贴现率。一个特殊，那什么都可以特殊，把自己当成特殊的一个，就会只见树木不见森林。高估自己是人性的通病，那些高估最严重、认为无所不能的，都难活得长久。

即使面临流动性收紧，我们仍不认为2021年是大熊市，除非出现严重通胀。但由于投资者持仓结构主要集中在长久期的消费、医药和高估值的科技类资产上，在利率上行周期中，市场可能会出现较大波动；而过去两年被市场忽视的低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会，可以给投资者带来不错回报。尤其是过去两年表现疲弱的港股，存在大量极低估值公司，他们的价值将得到市场投资者认同。”

嘉实·谭丽：
“上半年承受了较多的相对排名压力，我们无法接受上百倍PE的医疗、科技以及白酒，对于绝大多数科创板股票以及创业板龙头股票，我们只能敬而远之，尽管这些资产阶段性成为市场资金追捧的主流，我们相信股市短期是投票机，长期是称重器，我们坚持对安全边际的要求，我们不做趋势投资，甚至在辛苦的和市场作对，作为理应更加理性的机构投资人，更应该约束自己的投资行为与投资纪律，我们始终立足于绝对收益，而不是相对排名。

有一些我们守候了多年的品种，逐渐被市场所认可，也获得了客观的涨幅，这再一次告诉我们，投资要耐得住寂寞，才能迎来繁华。

我们认为此轮复苏的持续性将超出预期，因为驱动力更加持续，我们将看到消费、服务和制造业投资的持续复苏，也会看到基建投资、房地产投资的韧性，我们会看到上游资源品以及中游工业品价格的抬升，也会看到终端消费品价格的上涨。

放一年甚至更长的时间维度，我们相信通胀预期可能导致长端利率上升，增加金融市场的波动，尤其考虑到2020年的货币大幅扩张，2021年的核心是低利率能否持续。

结合估值水平，我们在必需消费、医疗服务、科技等板块仍然会配置较少，会较2020年更加注重低估值的品种，主要在金融、地产、公用事业行业，也会更加重视低估值的中小盘股票。

如果只看指数，我们认为这个位置是很低的，是可以更加勇敢的，但是如果看结构，就发现我们处在一个不那么好的周期位置，部分股票因为各种原因已经昂贵的不敢直视，抱团本身形成的是一种结构性的牛市，也是部分行业或个股较全市场而言的估值泡沫，关注点已不是抱团标的的业绩表现，而是资金的“避险”效应以及这类资金后续还有多少，价值投资者认为风险是和估值水平高度相关的，走到今天，最好的避险行为就是不抱团。

我们认为2021年盈利的增长与估值的收缩将会并行，在未来的某个日期，我们会因为适当的撤离而得到奖励。”

华安·崔莹：
“我们的投资目标是追求较高的年化复合收益率和较低的回撤，我们相信基金长期的年化收益率取决于投资方法，而投资方法需要根据我们对市场的理解不断完善。今天大家热议机构抱团或者押注某某赛道，我们觉得核心是这些行为与投资方法是否自洽。我们认为投资本质上是建立一套由部分已知信息去把握整个未知市场的体系，因为已知信息的广度和对信息理解的深度都有局限性，因此在面对整个未知市场时需要尊重市场反馈。一旦发现自己的判断与市场严重不符时，需要反复思考，直至采取行动。从杰西利佛莫尔的最小阻力位，到索罗斯的反身性理论，再到威廉欧奈尔的Canslim体系，背后的相同点都是需要重视市场反馈。

我们认为投资需要多元化思维模型和综合能力，芒格在《穷查理宝典》里面告诉我们要跨学科、多元化的思维模型去解决问题。股票市场非常复杂且不断变化，无论是近年来对于公司的估值方式从PEG向DCF的转变，还是成长性行业组成一直随着时代的不断改变，都需要我们运用多元化思维模型和综合能力去应对整个未知市场，不要做从单一角度去思考解决问题的铁锤人。我们力求在公司基本面分析、财务分析、量化分析和对市场信心解读等方面做到平衡。我们认为对于成长股投资本身定性远大于定量，但是组合投资通过定量的方式可以达到更好的风险收益比。因此我们在组合投资上力求行业均衡，单一行业配置比例通常低于20%，因为大部分行业有周期性，当某个行业利润很高，资本就会涌入，竞争就会加剧，造成利润下降，资本流出，随着资本流出，行业整合，利润又能有所恢复。而个股配置的权重上我们主要依据确定性、赔率、流动性和行业属性这四个指标：确定性决定下限，赔率决定上限，流动性决定了犯错成本，行业属性决定了组合整体的稳定性。

中国经济从数量型增长向质量型增长转变，行业和企业的差异持续扩大，增量蛋糕大部分都被代表新经济的企业拿走，传统经济中，存量的蛋糕越来越被头部企业占据。在此背景下，在优质赛道上对核心龙头企业的定价权比找到独门重仓股更加重要，我们力求买入那些能持续超预期，持续保持高利润率的企业作为基金底层资产。

在流动性充裕的背景下，国内投资者对于确定性的追逐不断加强，寻找不会被对手打败、不会被时代打败的商业模式成为重点，消费和医药领域的头部资产估值溢价不断提升。而在海外，ARKInvest的CEOCathieWood(注：木头姐)则积极拥抱新世界的成长性，20年ARK旗下以投资颠覆性创新科技为理念的五只主动管理ETF平均回报超过150%。作为出生于1956年的女性，CathieWood对于创新和新经济的理解远超年轻人，她抓住了特斯拉、Square、Zoom甚至是比特币的机会。

无论是拥抱旧世界的确定性，还是投身新世界的成长性，我们都要做好一旦货币政策正常化之后基金预期收益率下降的准备。20年流动性宽松主线下A股估值高位，市场普遍担忧21年政策收紧带来估值下行压力。回顾过往政策放松后的次年：10、13、17年均为震荡市，年内最大回撤均与货币政策收紧有关。10、17年周期行业占优，13年科技板块占优，核心还是盈利增速能否超预期。

中长期角度来看部分企业在全球市场的份额提高具有持续性，且部分全球化泛制造企业从中国市场到走向全球市场，从低端客户进入中高端客户，从中国制造到中国品牌，中长期价值获得了极大的提高。”

点评：崔莹是欧奈尔体系的代表性基金经理，在动辄大谈巴菲特和价值投资的公募基金中，崔莹的投资框架算的上是比较稀缺且有特色的。并且经过过去几年的实践证明是有效的。

泓德·邬传雁：
“A股面临的超长期结构型牛市机会，在这次历史性机遇中，真正有长期价值的投资机会并不多，它只会落在少数具备基业长青潜质的春天型企业身上。
正确的估值方法是什么？本基金认为正确的估值方法应该是随客观经济发展而发展的，是与时俱进的价值发现和评估方法。我们需要看到的是，推动这些发展或者进步背后的真实力量是劳动力从以贡献体力为主转变为以贡献智慧为主的过程，也是劳动力的智慧以及对劳动力的智慧进行有效组织成为企业最重要的无形资产，滔滔不绝地为企业创造价值的过程，更是由劳动力的智慧的差异不断扩大造成优质企业与一般企业差距不断加大的过程。所有这些转变都构成了一个长期结构型牛市最坚实的理论和现实的支撑。而传统的估值方法未能将其考虑在内，成为我们对企业估值理解发生偏差的主要原因，也成为A股市场产生价值认知分歧的主要原因。作为机构投资者，本基金认为我们最大的价值并不在于我们所具备的信息优势、专业知识，而在于我们对经济转型与企业价值的洞见，我们需要看到那些尚未显现的部分，即无形经济的部分，并且需要构建起一个框架，来对这部分价值进行合理的评估，这个框架包含但不限于我们长期坚持深入研究的企业的组织构架、激励机制、制度流程、IT支撑体系、价值观以及企业文化等。它也是我们传统估值方法在这个时代当中必须要经历的一次迭代。当我们用新的估值方法来评价企业，把视野收窄，完全聚焦于那些具备丰厚的无形资产护城河的春天型企业的时候，我们既可对2021年、对未来三五年，甚至数十年充满信心，也可真正免于来自市场中短期波动的困扰。”

点评：虽然他说的有道理，但是我怎么感觉他有点为高启的估值找借口的嫌疑

交银·杨浩：
“2020年是我们投资理念、投资框架更加丰满的一年，总结如下：1、我们的组合管理要理性纪律，平衡对冲，尽力兼顾多个基金评价指标。2、我们投资的企业要兼顾社会价值和经济价值，这些企业应当尽力为他们的客户，股东，合作伙伴创造更大的共赢。3、我们应当通过深度研究，尽力找出最具代表性或性价比的公司进行个股集中投资。

2021年的工作挑战更大，主要是经过全球流动性大规模释放后，热门行业赛道和龙头公司估值偏高，可能影响长期回报。同时较多行业进入投资扩张期，行业属性会进入新象限，微观企业生产经营的各项成本费用有可能超预期上涨。

关注投资方向：1、泛制造业因出海本地化、升级、一体化造就的定价权提升。2、深度数字化推动的零售及供应链升级。3、智能化新资本开支上升。这三个方向既包含对产业景气度趋势的观察，也包含对商业模式跃迁的思考。

南方·蒋秋洁：
“消费的变化与时代的变迁是紧紧联系在一起的。消费者诉求从最初简单的从0到1的空白填补，到后来的追求质量与功能，再后来的追求品牌与时尚，到现在追求个性化、自我表达及情感连接。不同的消费诉求塑造了不同阶段的优势企业，说到底优秀的消费品公司是属于时代的。除了要抓住时代的变化，中国又是个巨大的分层的消费市场，消费者属性的不一致对消费品公司提出了更高的要求。在当下的快时代，越来越多的消费品类和品牌形成了速生速死的特性，变化本身增加了投资的难度。在这些变化中哪些企业积累的护城河变得脆弱，哪些企业利用了变化迅速强化自身优势，要理清这其中投资的价值，我认为还是要回到消费的本质。消费品是要去满足未被完全满足的需求。那些洞察了时代变化，理解消费者更深层更长久的需求的公司，就会站上一个正确的起点；再结合自身的品牌、产品、组织、运营优势，才有机会在多变的环境中赢得竞争。不同的成长板块，会有不同的逻辑主线，沿着时代的主线去选择优秀的公司能够系统性提高选股胜率。

对于周期股，我们认为周期股的股价表现短期与经济周期，价格指数看起来有较高的相关性，但实际上，对于优秀的周期股如果我们以5-10年维度看主导股价的因素，仍然是公司的竞争力带来的创造阿尔法的能力，而非行业的贝塔。对于行业贝塔波动更小的成长股，其长期股价上涨的动力更是来自公司的经营改善和竞争力提升。所以无论是周期板块还是成长板块，核心是要找到公司创造阿尔法的根源，这才是长周期中战胜市场的关键因素。能够进入满足我们选股标准的既有质地优秀的周期股，也赛道好管理层能力强的成长股。

展望2021年，我们认为有以下几点趋势：1）随着全球经济的恢复，此前宽松的流动性会有所收紧，但从更长的时间维度看，剔除本次疫情的一次性影响，流动性的相对宽松仍将维持较长的时间。这种长期相对宽松的背景有利于权益资产的投资。2）A股机构化进程仍在进程中，相比海外发达市场，头部公司交易量占全部A股交易量的比例仍处于相对低的水平。即在机构化的过程中，头部公司仍将吸引更多资金的关注。在此过程中，局部的泡沫和局部的估值折价会处于动态变化的过程，带来一些优秀公司长期布局的机会。3）称量一个企业价值的标尺也在改变。除了企业的长期成长空间和增长的确定性外，企业在环境、社会、治理方面的绩效也是构成企业价值的重要维度。4）“时势造英雄”，能够顺应时代的发展乘风破浪的企业，能够赢在起跑线。”

易方达·张坤：
“近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。

任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。

回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。

基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。”

点评：巴菲特说，如果不想持有一个公司10年，就不要持有10分钟。作为公募基金中最虔诚的巴菲特信徒，张坤还是有所妥协，改成了3年，这也和A股高流动性、快速变化和公募基金的考核有关系。

富国·唐颐恒：
“好行业和好公司，是本基金选股的基本框架，但更希望能买到好价格。但通常情况下，好行业、好公司和好价格是不会三者兼而有之的，什么时候会有好的价格呢？有两种情况：第一，优质的周期成长行业的公司，当行业景气不好时，通常会有比较好的价格。这一类公司，当我们研究清楚公司的竞争优势和壁垒后，找到企业的阿尔法，那么在景气底部布局，大概率可以获得未来景气提升和估值提升的双重收益。第二，优质的消费服务类公司，碰到黑天鹅时，通常会有好的价格。

乐观时更加乐观，悲观时更加悲观，是我们大部分人的通病，但碰到短期冲击时，通常是优质公司买入的最佳良机，但前提是完成公司的定价，判断出公司到底值多少钱。2020年的新冠疫情，就是一次黑天鹅事件，就是给了我们打折买入优质资产的好机会，为全年的收益奠定了好的基础。不断地做公司深度研究，积累对企业的超额认知，就是帮助我们解决几个问题：好公司买得更多一些，拿得更久一些，敢不敢做一些逆向投资。我们相信时间的价值，相信优秀公司的价值。”

点评：唐颐恒和张坤投资方法很像，说的内容也很像，都希望利用市场不理智的时候建仓好公司。但是唐现在规模更小，所以疫情快速下跌的时候，她能够更快的建仓，这也是她今年业绩更好的主要原因。张坤的优势是他看的更远。

广发·苗宇：
“从基本面看，“核心资产”并不是一成不变的，过去优秀的公司如果没有持续进化的能力就会被时代抛弃。从研究的角度看，我们应该深入到产业里去，通过研究产业发展来寻找投资线索，而不是琢磨市场风格去博弈。从基金管理人的角度看，管理人需要不断跟踪上市公司的基本面，看其是否跟得上时代的发展，是否能够不断扩张企业的能力圈。从组合管理的角度看，组合的标的如果能够符合长期发展趋势，产品线有梯次，护城河不断加深，治理结构良好，这些标的就值得长期持有。从长期主义的视角看，很少有组合管理人能够通过板块的轮动来获得长期稳定的超额收益，选择逻辑顺畅、市值没有泡沫的公司长期持有应该是最优的策略。整体来看，我们认为后续市场依然有结构性机会，优质的公司会脱颖而出。”

长信·安昀：
“底线应该是避免资本产生永久性损失。巴菲特认为永久性损失大致是两种情况，一是用了杠杆，扛不起；二是持有了毁灭价值的公司，成为时间的敌人。我们投资标的的底线是至少可以用时间来换空间，要避免持有用很长时间也换不回空间的标的。换句话说，就是要持有时间的朋友，规避时间的敌人。买卖点是效率问题，是比较次要的。

我们认为，投资收益的主要来源是持有的优质公司的长期持续增长，次要来源才是低买高卖。低买高卖涉及频繁决策，且机会频率不好估计，不适合作为收益的主要来源。

对于优质公司的界定，从数据上看主要是两项指标，一是能尽量长时间保持较高的资本回报率；二是拥有充裕的自由现金流。从定性看主要是四个方面。一是所处行业空间大且需求稳定，产品生命周期长，鲜有颠覆式创新或者创造性破坏；二是拥有较为深广的壁垒或护城河，且随着时间推移会加强；三是优质的管理层，这一点很难衡量，建议诉诸于股东背景、股权结构、董事会构成、管理层背景、管理层激励、管理层分配资源的能力和结果、费用和成本控制等等偏定量的可衡量的指标；四是财务稳健，拥有充沛的自由现金流，这使得企业能更大概率度过行业困顿期，且有机会扩展份额。以上构成了我们投资组合的主体，也另有些小仓位会尝试一些新东西，感受时代脉搏。

新华·赵强：
“我们对长期权益市场还是保持积极乐观，特别是在调整之后，还是非常看好高质量白马龙头的投资机会。因为，从长期来看，居民资产再配置向权益资产转移是大势所趋。近些年中国居民的资产配置也遵循了海外发达经济体历史上的走势，在房住不炒的大背景下，不断减配房地产为主的不动产，加配股票，基金等金融资产，因此证券市场会有源源不断的资金来源，权益市场流动性总体充裕，能够抵御部分市场整体流动性减少带来的压力。

此外，长期投资回报率下降会使得确定性优质资产更加稀缺。从美国和日本的历史情况不难看出，当净资产收益率或者说投资回报率长期下降时候，长端利率也保持相同走势，也同样趋势性下降。从长期角度来看，中国的投资回报率和国债收益率都难免下行趋势。在整个社会投资回报率下行的趋势下，高质量确定性增长的优质资产价格将被持续推升，稀缺性更加明显，这也是我们持续聚焦优秀企业，特别是高质量行业龙头的本质原因。因此，在投资策略上，我们会以合理的价格买入优秀的龙头公司，或者估值略高一些也可以适当容忍。因为从长期来看，价格贵一点买入优秀公司，远好于以便宜的价格买入平庸的公司，这已经被无数中外投资案例所验证过。

但是对于前期大家追捧的短期估值过贵的公司，即使公司很优秀，我们还是要心存敬畏，暂时保持观望，耐心等待合理的价格水平再考虑介入。因为短期估值上涨过高的本质，就是提升了当前短期的收益率，牺牲了长期的投资回报率。正是因为投资者要求的长期回报率降低，贴现率下降，短期估值才会大幅上涨，因此短期获得了非常好的盈利，既挣到了盈利的钱，又挣到了估值的钱，但是长期却不可持续。投资者不要简单的线性外推，认为当前涨幅很高的优秀公司，以后也会同样不断估值提升，这是不切实际的幻想。反而对于前期市场关注不多的，估值合理的二线龙头和隐形行业的龙头，我们现在则相对乐观，会重点配置。展望2021年，我们认为更多要靠优秀公司，不断创造超预期的业绩来获得回报，来化解流动性带来估值下降的不利影响。这正如逆水行舟，靠优秀的船长和动力强劲的马达，一样可以逆流而上，乘风破浪。”

点评：虽然赵强在估值上的纠结使得他错过了龙头股和白酒2020年的涨幅，但是我目前还是比较认同他的观点，看好二线龙头的投资机会，这是我当前配置赵强的主要原因。

景顺长城·韩文强：
“在这两年的牛市中，金融地产几乎没有上涨，这让上证可调整的空间非常有限，未来大致有三种可能，一是经济超预期的好，受益于全面的财政货币刺激和疫苗接种后的复工复产，对应国内经济好流动性差，低估值板块如2016、2017那样，会走独立行情，高估值板块在流动性缺失后杀估值，此种情形可能性较大；二是国内经济和流动性双杀，经济差的原因可能房地产调控过头造成拖累，也可能是海外复苏低于预期，此种情形发生概率个人认为低于情形1，一旦发生则全面熊；三是海外经济复苏较好，通胀抬头，在历史罕见的高估值情况下，流动性的稍微低于预期就引起冰山崩塌，美股发生如2000年科网泡沫之后的大熊市，拖累全球权益市场，由于全球权益市场的联动和市场与经济之间的反身性，A股也全面熊，此种可能性个人认为发生概率高于情形2，和情形1差不多。

对于我们重仓持有的低估板块，银行的逻辑已经渐渐被人接受，但是地产的逻辑似乎没有人接受。我想说明一下地产的逻辑，首先中央在经济工作会的表态是地产平稳健康发展，所谓的三道红线和贷款集中制等等政策，都是为了行业的平稳发展，政策上限制行业的野蛮发展。这让行业里面想挣快钱的机会没有了。会让很多浑水摸鱼赚快钱的资本退出这个行业，从而实现供给侧改革。其次，这个行业和白酒一样，都是总量见顶集中度不断向头部企业提升的过程，大致上如果我们到日本今天这样的老龄化水平对应的日本的新建住房水平，每年还是需要13亿平，这个行业不会消失。第三，资本市场目前给地产龙头过去10年最低的估值，我认为是错的。因为行业龙头在这几年行业没有增长的时候还有15左右的增速。对于一个ROE20%增速15%的公司，给到一倍pb，几乎就是认为这个公司是强周期，而目前是周期顶点未来必然大幅下滑。如果龙头公司发生大幅下滑，地产整个行业的下滑幅度必然更大，这种情况下可预见中国经济必然经历大萧条。这也是中央反复提地产要健康平稳的原因。如果中国经济大萧条，很多现在估值在历史最高的核心资产，都会受到显著的影响。所以，要么地产的估值是错的，要么白酒的估值是错的。第四，企业的生死定价，在股票市场更多是趋势追逐的结果，市场短期是投票器，长期才是称重机。而债券市场的定价更能说明一个企业会不会死。比如我们可以看到出问题的一些企业在债券市场的债券收益率高达50%甚至更高，但是地产龙头的债券利率仅比国债高30-40个bp。债券市场的定价足够说明地产龙头的安全性。所以，我们对地产的理解，就是市场在追逐快钱时阶段性抛弃的慢钱，而这种抛弃给了一个本来市场已经风险收益整体很低的时候的投资机会。我们相信在以核心资产的快钱牛市结束后，犹如2016和2017一样，资金会再度随着趋势拥抱这些低估值资产，并且再次拥抱出泡沫。”

点评：这位经理名气不大，任职时间不长，业绩也很一般，我考虑了很久要不要纳进来，但他很认真，写了上万字，所以我决定筛选一部分我比较认可的内容放进本文。

国投瑞银·孙文龙：
“每个基金的组合都反映了这个基金经理的价值观、方法论和他的知识结构，中长期的净值曲线都是认知的变现，我们能够做的是，努力辨别生意模式的优劣、认清公司的竞争优势、以及判断公司成长的可持续性，丰富自己的知识结构，让我们的认知更接近客观世界，并且保持价值观和方法论的持续进化。

2020年我们取得了一些进步、同时也有很多遗憾和不足，进步表现在：1）投资框架在实践中逐步完善，2）持仓公司的质地有一定的提升；不足表现在：1）对主流赛道主流公司花的时间少，2）持仓公司的壁垒不够高、面对外界冲击时表现出明显的脆弱性。”
新华·姚秋：
“我们无法预测市场短期内的走向，但着眼于中长期，我们坚定地认为，估值合理的中国的权益类资产具有持续的投资价值。一方面，中国经济在主流经济体中具有越来越明显的比较优势，另一方面，中国经济内部的结构性变革也在不断地催生各种新的投资机会并培育出优秀公司。
部分优质标的估值水平的过快上涨并隐含过于乐观的预期，可能需要时间去消化估值；部分发展前景较为悲观但估值过低的标的，也有望迎来适度的估值修复。第一，对于银行、建筑、地产等宏观高度敏感型行业，市场给予的定价基本合理，对于超过2000只交投不活跃的股票，市盈率、市净率等指标也处于较低区间，这部分可以作为增量资金或存量换手资金的中转站，每年可能有少部分公司重新走到聚光灯下，也会有一部分从聚光灯下走回到这部分暗黑区。第二，少数优质上市公司通过阳光手段进行市值管理的动力和能力都已经大幅提升。在超低的利率环境下，很多优质上市公司的股东发现持有自己的公司是最靠谱的资产保值方式。第三，机构投资者占比提升，持股周期在显著拉长；人民币资产的相对吸引力在变强。第四，市场对好模式（例如白酒）、好公司（部分治理优秀的公司）、高景气（例如新能源车）等领域的公司给与了更多关注，这些标的在资金供给变弱后可能会有估值向下修复的空间。为此我们赞同市场主流的“放低收益预期”的声音，但对未来一年并不悲观。

行业间分化可能收敛，行业内分化可能成为常态行业间的估值分化，从长期看，存在一定的均值回归的动力，因为投资的本质都是获得回报，只要是能长期存续的业务模式，并无绝对的优劣之分。当前行业间的分化程度达到史无前例的水平，后续这种分化进一步扩大的空间的确非常有限。但收敛的方式不一定是低估值品种表现更好，而有可能是高估值品种估值提升的步伐变慢，而低估值品种业绩不佳导致估值被动提升。因此，多数传统周期性行业的机会不在于行业性反转，而在于竞争格局的改善和个别公司经营管理能力的提升。很多行业的内部分化现象非常突出。本身具有领先优势的企业保持优势，还是本身处于劣势地位的企业，通过经营管理的改善迎头赶上？在成熟行业中，一旦竞争格局趋于稳定，则龙头企业凭借规模化优势（体现在管理、生产、销售、研发等多个方面），护城河可能会越筑越高。我们梳理了工程机械行业有一定同质化的六家企业数据，龙头企业各类利润率指标均显著优于其他五家，2019年和2020年前三个季度的净利润和经营性现金流均大于其余五家企业的总和。疫情期间优势进一步强化。对存量企业而言，这种分化一旦形成，后来者追赶成本较高，因此行业格局可能会比较稳定。而对于大部分快速增长期的行业，这种壁垒可能是比较脆弱的。

重视竞争力强的小公司的配置价值。回到五年前的A股市场，小公司溢价效应非常明显。但世易时移，大部分行业均显现出了较为明显的小公司折价。除去风格因素和壳价值外，历史上小公司估值溢价的合理性在于，过去很多行业里的大公司主要是国企（体制比较僵化的那部分国企），虽大但不强，比较容易超越。管理优秀的小公司确实存在较大的逆袭概率。现在行业中的龙头企业，往往在大浪淘沙中不断巩固胜利果实（去年的疫情又是一次自我强化的机会），因此基本面的优势更加明显。但是，并非大一定是美，大公司边际变差很可能会遭遇双杀。在4000多家家A股上市公司中，大部分市值小于200亿元的增速慢、无特色的上市公司可能会持续被遗忘。展望未来，可能出现较多的局面是“少数公司的牛市、多数公司的熊市”。但除去少数并购而来的大公司外，大部分大公司也都是从众多中小公司中脱颖而出、成长起来的。未来也一定也会不断地涌现出基本面持续改善、最终脱颖而出的新贵族。部分行业中，小公司折价效应过于明显。在机构投资者发展壮大的黄金期，研究的价值也会体现在发掘正在经历由小变大过程的公司。

从消费、投资、出口三个拉动项以及政策空间综合考量，国内经济增速可能在二季度或三季度开始呈现边际走弱。因此，目前国内长期债券具备一定的配置价值，但收益率趋势性下行的机会可能还需要等待。目前信用债总体违约率尚不足1%，通过与贷款违约率和海外信用债违约率的比较，未来上升到1-2%区间内的概率较高。在上行过程中，部分位于违约边缘的信用债券可能会发生实质违约，并导致信用债整体信用利差走阔。对于到期期限稍长的信用债券，阶段性信用事件带来的价格下杀可能更明显。为此，对于信用债券，我们还将维持短久期、好资质的策略，只求基础收益，不赚资质下沉的钱。当然，好资质也需要动态来看，我们需要确定，在未来三年内，所投债券发行主体的现金流状况依然稳健，公司治理结构不会显著恶化导致偿债意愿下降。

疫情前后较为克制的货币政策使用将为未来预留空间，但较高的宏观杠杆率和仍未完成的金融供给侧改革将对政策发力形成制约。在国际政治经济领域的博弈中，我们具有全球最大的消费市场、容量最大且最完备的工业体系，虽然未来可能会不时地面临贸易纠纷、技术封锁甚至金融封锁的不利局面，我们在国际社会中的比较优势大概率仍会不断累积。此外，国内改革红利的释放进程和改革效果更值得关注。中长期来看，经济增长中枢缓慢下行的趋势可能还会持续较长时间，人口老龄化、消费升级、创新驱动、行业集中度提升等趋势确定性较强，我们更多将着眼于这些变量捕捉投资机会。

中期来看，经济缓慢下行且节奏可控，旧经济领域资本开支增速总体将变慢，新经济值得期待但已经出现局部估值泡沫。与经济增速密切相关的强周期品种，估值水平难以明显提升。在当前时点，供需格局良好、竞争格局改善的行业和其中的龙头标的，在估值相对合理的情况下，值得重点布局。信用债市场的信用状况可能会随着疫情的进展而呈现阶段性波动，但违约常态化状况可能会维持。多数债务融资需求较大的传统行业均出现了集中度提升趋势，从实体经济、间接融资的信贷市场和直接融资的债券市场映射到资本市场，股票分层的趋势虽有阶段缓和但难以逆转。存量经济中，龙头企业的成本优势、品牌溢价、产品力溢价均会被放大，导致弱肉强食的局面持续发生；新经济中少数能够创造需求、引领需求的企业有望持续享受估值溢价。

在经济下行、有效融资需求下降的背景下，债券收益率上行空间有限。在宏观经济从稳态到激发态再到新稳态的过程中，我们更注重业绩及业绩增速的内生稳定性和可持续性，关注新经济中符合消费升级与技术创新方向、具有较高确定性的行业和标的。我们也持续关注旧经济领域集中度提升和估值吸引力显现带来的投资机会。

去年底以来，降低收益预期基本上是买方和卖方的共同认知。在投资实践中，是选择过去两年涨幅较大、业绩难以爆发增长的“核心资产”，还是选择同样涨幅较大，业绩可能会爆发的新能源车和光伏等制造业新贵，还是选择估值处于历史低位的金融地产建筑？从开年以来增量资金的投资偏好看，市场并未给出明确选择，但有一点比较明确，多数增量资金的持有者并不甘心于低收益。映射到今年的市场上，超预期的波动可能会较为常见。”

点评：感觉姚秋的运作分析写的非常好，本人我也见过，也讲的很好。管理二级债基感觉有点可惜了，应该去管理股基，相信应该也会有不错的表现。

广发·吴兴武：
“我们关注疫情，不是为了根据疫情的变化做较频繁的仓位调整，也不是为了做过多的个股交易，而是关注在外部因素的影响下，不同企业经营能力会受到多大程度的影响，从而对企业进行梳理和评估。”

中欧·周应波：
“公募基金的投资管理与基金投资行为之间，相隔着基金投资研究配置、基金发行、渠道销售等诸多流程，还存在着各环节考核短期化、追涨杀跌等情况，基金业绩转化为投资者获得是很不容易的，需要我辈同仁多加努力。

尽管估值变化解释了绝大部分的市场涨跌幅，但我们全部的工作依然要聚焦基本面，做好投资，把研究好生意、好团队这件事做通做透是唯一的出路。”

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