3月以来大宗商品周期复苏，尽管美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币内在价值贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。基于此，我们仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，尤其是金属。而历史上，工业金属上涨后，小金属和稀有金属往往补涨。另在此逻辑之下A股以沪深300和中证A50为代表高ROE自由现金流双高的核心资产对外资具备较高配置价值。

核心观点

【观策·论市】全球定价大宗商品走强对A股投资指引。3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加所带来的美国本币内在价值贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，有色金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。除此之外，全球经济复苏和美元内在价值贬值下，A股以沪深300和中证A50为代表高ROE自由现金流双高的核心资产对外资具备较高配置价值。

【复盘·内观】本周A股市场指数涨多跌少，主要原因在于：1）3月PMI超预期走强，3月PMI为 50.8%，环比上升 1.7 个百分点，回到枯荣线上方，制造业景气度回升（2）黄金、原油等实物资产价格持续上涨，现货黄金价格持续刷新历史新高，带动周期板块走强。

【中观·景气】1-2月全国太阳能发电装机容量累计值同比增幅扩大，3月制造业PMI超预期上行。2月智能手机出货量三个月滚动同比增幅收窄。1-2月软件产业利润总额累计同比增幅收窄。1-2月全国太阳能发电装机容量累计值同比增幅扩大。3月制造业PMI回升至50.8%，环比提升1.7个百分点，这是自去年9月份以来首次恢复至50以上。国际制造业指数涨跌分化，美国制造业PMI指数为50.30%，月环比上行2.5个百分点；欧洲、日本、韩国3月制造业PMI仍位于荣枯线以下。

【资金·众寡】北上净流出融资净流入，ETF净申购。北上资金本周净流出38.9亿元；融资资金前2个交易日合计净流入88.4亿元；新成立偏股类公募基金21.6亿份，较前期下降30.5亿份；ETF净申购，对应净流出12.8亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为基础化工、电力设备、机械设备等；融资资金净买入电子、国防军工、有色金属等；券商ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多。

【主题·风向】通感一体技术解决低空经济痛点，全国多地建设5G-A通感一体基站。在MWC 2024上，中国电信首席专家毕奇发布《通感一体低空网络白皮书》，通感一体化技术通过大规模天线阵列等技术实现对低空区域的网络覆盖，利用基站可组网的特性为低空提供稳定、连续、高速可靠的无缝覆盖通信网络。中国移动在杭州全球首发5G-A商用部署，公布首批100个5G-A网络商用城市名单，5G-A性能全面提升推动通感一体技术落地。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）为14.0，较上周上行0.2，处于历史估值水平的33.7%分位数。板块估值多数上涨，其中，农林牧渔、有色金属和基础化工涨幅居前。

【风险提示】经济数据不及预期、海外政策超预期收紧。

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观策·论市——近期全球定价大宗强势原因本质和后续关注？

3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。究其原因，我们认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。历史上美国大选年美国国债余额不同程度的扩张，2024年为美国大选年，美国国债余额增速继续反弹，然而美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，3月全球PMI重回扩张，全球需求改善，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。

美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美元内在价值贬值，即美元相对固定供应商品贬值，是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。今年依旧是美国大选年，拜登政府当前面临选情的不利局面，非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从去年年底到今年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升，使得今年美国经济看起来相当不错，美国的各项经济数据持续超预期。美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比推币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。除此之外，美国政府在2022年俄乌冲突之后大幅增加了其使用美元作为制裁他国的工具。被美国制裁或者以及可能会被美国制裁的国家都会逐渐抛弃以美元作为储备或交易结算货币，这使得美元的全球霸权和主导结算地位受到进一步挑战。自2022年3月俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降，黄金在全球央行储备资产中的比重持续上升。在美元资产面临供给大幅增加、贬值风险的背景下，人民币资产可能逐渐成为全球投资者的新避风港。

2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情，分别是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。有色金属板块细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属行业和小金属行业往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨，整体而言，贵金属、工业金属、小金属依次到达超额收益高点。当下供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，如工业金属，黄金，锂，稀土等细分领域。

基于上述逻辑，我们仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，包括黄金原油和工业金属。除此之外，我们认为在这样的一个逻辑之下， A股高ROE自由现金流双高的核心资产，以沪深300和中证A50为代表对外资配置价值也会比较高。

▶ 近期全球定价大宗商品表现及表观原因

3月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。国际金价持续强势上涨，不断突破历史最高纪录。贵金属方面，3月至今白银黄金分别上涨20.6%和14.3%。4月5日伦敦现货黄金、COMEX黄金再度突破历史高位，其中，伦敦现货黄金首次突破2290美元大关，当日收盘价2298.55美元/盎司；COMEX黄金则突破2300美元大关。与此同时，以铜铝为代表的工业金属价格显著上涨，3月至今涨幅均超10%。伴随着中东局势紧张，供应端的不稳定性叠加需求增加，未来供需缺口预期下，3月至今油价上涨，4月5日布伦特原油期货突破90美元/桶，创近5月新高。

本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。美国3月就业增长大超预期，美联储降息预期继续推迟。4月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远高于预期值20万人和前值27万人，创下去年5月以来的最大增幅。与此同时，美国3月劳动参与率意外上升至62.7%，失业率小幅下降至3.8%，3月时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%。劳动参与率上升和就业增长表现强劲，但薪资增速并无明显加快，美国劳动力市场依然强劲。芝商所美联储观察工具显示，美联储今年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市场将完全定价美联储首次降息的时点从7月推迟至9月。

为何在美联储降息预期频繁推迟，大宗商品依然持续强势？我们认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。

（1）美债供给过多导致美元内在价值贬值驱动贵金属上涨

历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件 是增加债务规模，因此，我们注意到 2004、2008、2012、2016、2020 年都出现了美国国债余额不同程度的扩张， 带动美国财政支出增速回升。

从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出增速反弹，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。当然，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境。美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。

（2）全球需求改善驱动工业金属价格上涨

大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。

3月全球PMI为50.3%重回扩张区间，全球经济稳中趋升。2024年3月份全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束了连续17个月50%以下的运行走势，重回50%以上的扩张区间。一季度，全球经济呈现稳中趋升迹象，3月份，全球制造业在前两个月稳定恢复的基础上继续加快回升，整体恢复态势要好于去年四季度。

本轮工业金属类大宗商品上涨主要由于全球需求改善。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。

海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至1月份，美国库存总额同比增长0.41%，增速处于近十年来12.6%分位；制造商库存同比下降0.53%，处于近十年来18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近十年来7.5%分位，均处于周期底部回升阶段。