会议要点

1. 行业概况与趋势

锂电池板块自三月初以来基本面积极变化，整体看多。固态电池技术进展需时间，但方向明确。板块机会来源于基本面反转。

锂电池板块排产环比增长显著，盈利能力改善，预计二季度同环比增长30%以上。

需求持续向好，盈利本质取决于供需关系，预计未来盈利逐步改善。

锂电池板块估值处于底部，PE调整后24年预测在15到20倍区间，25年估值有上升空间。

2. 湖南裕能公司优势

公司为磷酸铁锂材料龙头，市占率接近40%，份额和量提升迅速。

公司主打高压式产品，技术路线适合高端市场，与宁德时代和比亚迪深度合作。

储能产品N415系列市场表现良好，公司储能市占率有望提升。

锰铁锂产品技术领先，公司在储能和动力电池市场具有竞争优势。

3. 财务状况与预测

公司盈利能力行业领先，去年盈利表现出管理水平和规模效应。

预测今年盈利12亿，明年27亿，估值有望达到20倍PE，目标市值500-600亿。

公司产能满产，出货量持续增加，预计今年出货量70万吨，增长40%。

原材料库存周期管理良好，对资源价格把握准确，盈利预期中性。

4. 战略布局与成本控制

公司战略布局上游资源，磷矿资源自供，预计未来可显著增厚利润。

成本控制能力强，单吨生产成本和费用行业最低。

折旧政策相对激进，但成本管控有效，盈利能力行业领先。

5. 投资建议

公司作为首推标的，行业增长阿尔法明显，盈利见底，预计未来盈利向上。

公司估值有上升空间，25年预期利润27亿，对应市值400亿。

会议实录

1. 锂电池板块反转可期

今晚的电话会议专题讨论的是湖南裕能。在讨论运营情况之前，我先简要介绍我们对锂电板块的核心观点，然后再聚焦到湖南裕能的核心分析。对于整个锂电板块，我们自三月初以来一直强调其基本面的积极变化，并持全面看多态度。尽管今天板块可能因为固态电池的消息催化而出现明显涨幅，但我们认为板块的真正机会来源于基本面的反转。

我们认为，工业增值是电池技术未来发展的确定性方向，尽管产业化过程需要较长时间。目前，市场上已有一些阶段性产品推广，固态电池是行业尝试和实践的一部分。虽然固态电池方向明确，但技术进展仍需时间。

实际上，板块的上涨并非仅由固态电池带动，而是基本面反转所致。如果只关注固态电池，可能会忽略基本面的改善。尽管固态电池是直接的消息催化，但板块机会的根本来源还是基本面的反转。

过去两年来，我们首次观察到三月份排产环比增长50%至100%，四月份增长超过10%。目前五、六月份的排产计划也显示出持续增长的趋势。假设五、六月份与四月份持平，二季度同环比增长将超过30%，显示出明显的量增拐点。从盈利端来看，也出现了明显的拐点。今年一、二月份盈利最差，三月份有所改善。我们预计二季度整个盈利能力将有所提升，尽管盈利恢复不会一蹴而就，但已经开始边际好转。

展望未来，我们对盈利端持乐观态度。盈利的本质取决于供需关系。我们预计需求将持续向好，二季度需求良好，三季度环比小幅增长。同比去年前高后低的情况，今年的增长将更为可观。随着时间的推移，我们对2022年的乐观预期逐渐增强。供给端的集中释放发生在去年底和今年初，供需关系的边际改善将逐步推动盈利端的改善，盈利拐点已经确立。中期来看，行业二三十的增长也很明确。海外供应问题预计在未来两三年内逐步解决。整体产业链格局呈现出强者恒强的状态。

从估值角度看，锂电板块目前处于底部位置。经过两年多的下跌，市盈率已跌至一倍或两、三倍。调整后的市盈率预测显示，2024年的市盈率将在15至20倍之间。考虑到2025年的估值，我们预计未来几年市盈率将在15至25倍之间。在这个位置，我们对整个板块持乐观态度，预计有一倍左右的空间，好的标的可能有一倍以上的空间，少的也有50%以上的空间。

明天我们将举行本月度报告的电话会议。自三月以来，我们一直对锂电池板块持乐观态度。在标的选择上，我们全面看好，首选标的包括宁德时代、科达利和驭能。同时，我们认为真正的龙头企业，尤其是农业领域的龙头企业，都有很大的上涨空间。其他值得关注的标的包括一纬、中纬、葡萄来、天赐、上派、天纳、华油、容百、威迈斯等，以及中上游资源公司如中矿、永兴、赣丰、赣天等。我们特别强调，湖南裕能是我们的首选标的。

湖南裕能作为磷酸铁锂材料的龙头企业，我们认为市场对其增长潜力有所低估。铁锂行业过去几年快速提升，主要原因是其在动力电池领域的安全性和续航里程优势。随着能量密度和性能的进一步提升，铁锂电池在国内市场的份额有望继续增长。海外市场对铁锂的需求也很明显，尤其是在欧洲。随着宁德时代等公司在欧洲市场的布局，预计未来几年海外铁锂需求将持续增长。

在储能领域，由于储能电池全部采用铁锂技术，过去两年的爆发性增长预计将在未来几年持续。储能电芯成本的降低将有助于推动储能市场的发展。我们预计储能市场未来几年的复合增速将超过40%。因此，对于磷酸铁锂材料行业而言，整体增长预计将比预期更为强劲。我们预计行业的复合增速将在30%至40%之间。

2. 逆势扩张，盈利拐点确立

未来几年，需求端和盈利端将是行业关注的焦点。从盈利端来看，行业分为两个方面：供给和壁垒。过去，由于跨界供给较多，行业壁垒被认为较低。但实际上，许多跨界产能并未真正启动。在这一轮市场调整中，龙头企业的市场份额有所上升，尤其是豫能，其市场份额进一步扩大。与此同时，跨界企业并未取得显著进展，而二线企业基本保持现状。近两个月，龙头企业的产能迅速饱和，部分二线企业也在逐步提升产能。整体来看，行业正处于供需拐点。

从加工费角度来看，目前价格已明显触底，目前价格在16000至18000之间，创下历史新低。除了农业领域，其他公司在满产情况下也难以盈利。龙头企业在这种情况下可能勉强维持盈利，而农业领域可能会略有盈利。预计下半年加工费将有一定上涨空间。

盈利差异的另一个体现是产品差异。铁锂正极材料并非完全标准化的产品，通过技术迭代和产品创新，可以实现差异化。这可能比预期的要好。产品创新还涉及技术路线，如固相法、液相法等。循环次数是关键因素，不同材料对循环次数的影响明显，因此可以实现差异化。

行业的核心在于盈利能力正处于底部拐点，这一点从供给、加工费和成交率中都能看出来。同时，产品差异化也能提升盈利能力。

对于湖南裕能而言，其特色在于行业周期中份额和量的快速提升，市占率达到30%以上。客户结构方面，比亚迪等主要客户都是其供应对象。去年的盈利已经体现出湖南裕能的管理水平和对产业的客观判断，同时也显示出其规模效应和盈利能力的差异。今年一季度，湖南裕能预计仍将盈利，而同行许多企业可能处于亏损状态。未来，湖南裕能的盈利能力有望进一步提升。

产品特点方面，湖南裕能一直主打高压实密度产品。技术路线上，湖南裕能是固相法的龙头企业。固相法和液相法一直存在争议，但未来固相法在动力电池领域，特别是在高压密度和锰铁锂方面，潜力巨大。锰铁锂是固相法的产品，湖南裕能在这一领域的表现也非常出色。

在储能方面，解决了循环次数问题后，湖南裕能的市场份额预计将快速提升。目前，储能市场主要采用312安时的电芯，湖南裕能在能量密度方面也有更高的追求。预计未来在储能市场，湖南裕能的市占率将显著提升。

战略布局方面，湖南裕能在资源端进行了一体化布局。在磷矿领域，湖南裕能在贵阳获得了一个大矿山，预计明年将开始投产。从资源到加工，单吨利润有望显著增加。随着自给率的逐步提升，成本端和盈利端也将展现出明显的弹性。

总体而言，铁锂行业的增长和未来盈利向好的趋势较为明确。湖南裕能的核心竞争力，特别是在固相法、动力电池和未来储能领域的竞争优势，将越来越明显。在储能市场，尤其是高端市场，湖南裕能将占据主导地位。同时，湖南裕能的战略布局将向上游延伸，并通过产品差异化等方向不断发展。

3. 业绩增长前景看好

我们认为湖南裕能的盈利弹性相当大。根据我们的预测，公司今年的盈利约为12至13亿，明年预计达到20亿，并且有可能超出预期。目前，公司明年的估值大约是10倍市盈率，我们认为应该能达到20倍市盈率。因此，我们预计公司的目标市值将达到500至600亿，我们对公司的未来非常看好。

接下来，由我来详细介绍湖南裕能的情况。我将从三个方面进行汇报：首先是公司基本情况的简介，其次是行业现状，最后是公司的竞争力分析。我们非常推荐湖南裕能作为投资标的。

湖南裕能成立于2016年，2020年成为公司高速发展的起点。那一年，公司收购了广西运能，开始一体化布局磷酸铁产品。同时，公司通过增资扩股引入了宁德时代和比亚迪作为战略股东。到2021年，公司市场份额迅速提升至25%以上，排名第一。从2021年至今，公司在铁锂电池领域的市场份额持续增长。

公司没有实际控制人，主要股东为湘潭电化，持股比例约为16%。公司并非国有企业，因为香港电化持股比例仅为16%，受到美国外资持股比例不超过25%的限制。因此，公司在海外的子公司并不属于敏感实体。

在股东结构中，宁德时代是第三大股东，持股约8%。比亚迪持股约4%。宁德时代和比亚迪的投资更多是基于产业合作，确保正极材料的供应量和品质。公司管理层主要来自湘潭电化，对电化学体系有深入了解。管理层在供应链管理、资源价格控制和库存周期管理方面表现出色。

公司的产品技术实力雄厚，尤其在高压磷酸铁锂电池正极材料方面具有领先优势。公司的成本控制能力也非常强，即使在行业低迷时期，盈利情况也相对较好。公司的收入和利润主要来源于磷酸铁锂业务，出货量逐年增加。2022年，公司出货量达到32万吨，预计2023年将达到50万吨。公司收入受到资源价格波动的影响，2022年收入约为420亿，2023年预计在400亿左右，尽管收入没有增长，但出货量的增加主要是由于碳酸锂价格的下降。

从盈利端来看，公司的利润从2021年开始爆发。2022年，公司利润约为30亿。2023年前三个季度利润为15亿，预计全年利润约为18亿。与同行业公司相比，公司的利润增速和体量都非常优秀。毛利率和净利润受到价格波动的影响，因此我们更关注公司的单吨利润。2021年和2022年，由于库存收益的加持，单吨利润较高。预计2023年，单吨利润将降至3000至4000元，同比下降幅度较大。但在2023年，其他公司基本处于亏损状态，湖南裕能的表现已经非常稳健。

2020年和2021年，公司不断增加库存，导致现金流状况较差。但到了去年，公司的经营性净现金流大幅改善，第三季度净现金流约为11亿，现金流与利润相匹配，甚至表现更好。

接下来，我将介绍行业情况。我们推荐湖南裕能，基于行业角度有几个变化：首先，铁锂电池行业的需求增速高于行业平均水平；其次，扩产已经暂停，产能利用率将逐步提升。目前，龙头企业的产能接近满产。预计今年产能使用率将达到70%，到2025年将恢复至80%以上。在当前价格下，龙头企业微利，其他厂商亏损，我们认为行业的盈利能力将恢复。

铁锂电池在国内市场份额自2021年以来大幅提升，性能提升明显，成本更低。尽管今年镍价下跌，但铁锂电池成本仍低于三元电池。国内铁锂电池市场份额持续上升，预计2023年将达到64%。近期略有下降，但预计3月和4月将回升。

整个行业对铁锂正极的需求在2022年达到150万吨，占正极材料总产量的77%以上。考虑到储能电池需求，份额占比可能更高。我们预计国内动力电池市场份额将长期维持在60%以上。从车企角度来看，去年一些车企明显转向铁锂电池，如吉利，其铁锂电池占比增加了十几个百分点。

4. 铁锂电池市场增长前景

今年湖南裕能的市场份额预期将有所提升。在新兴汽车品牌中，小鹏汽车的铁锂电池使用比例显著提高，目前约在40%至50%。预计未来一些初级车型的铁锂使用比例有进一步提升的空间。例如，理想汽车的L6有可能采用铁锂电池，而未来汽车下半年推出的入门级品牌阿尔卑斯可能会使用磷酸锰铁锂或磷酸铁锂电池。小鹏汽车下半年还将推出一款针对10至15万元经济型市场的新平台，预计也将搭载铁锂电池。小米汽车的473个版本中，有两个版本采用铁锂电池。外界汽车目前增程式车型使用的是三元电池，但其M5纯电版本使用的是铁锂电池，随着纯电车型的增多，铁锂使用量也可能会有所增加。从具体角度来看，一些车企的铁锂份额有提升的潜力。

从车型角度来看，近一年的变化在于吉利汽车的带电量和续航里程都在提升。以前，田理工汽车的续航里程大约在500公里左右，单车带电量约60度电，而现在单车带电量已提升至90至100度电，续航里程也增加至700公里。这一水平已经接近中高端车型，甚至与中镍三元电池相当。今年铁锂电池确实在向中高端车型渗透，这一趋势非常明显。因此，国内铁锂份额有望维持在60%以上的水平。

海外市场方面，目前本土车企基本未使用铁锂电池，除了特斯拉在美国进口了一些宁德时代的铁锂电池，福特也使用了部分宁德时代的铁锂电池。然而，大部分欧洲车企在本土生产的车型并未使用铁锂电池。目前，海外市场的铁锂渗透率大约为15%，主要是由中国出口的车辆，包括特斯拉、比亚迪等品牌的铁锂电池，以及宁德时代出口的铁锂电池。预计未来海外市场的铁锂渗透率有很大的提升空间，因为许多海外车企计划在2025至2026年推出的新平台和入门级车型中确定性地引入铁锂电池。宁德时代也在与美国车企进行技术授权合作，例如与福特合作的工厂已经在生产铁锂电池，同时宁德时代还在与通用和特斯拉探讨合作，这些合作主要涉及铁锂电池。因此，海外市场的铁锂份额有望进一步提升，预计从目前的15%提升至40%。

储能电池市场是铁锂电池的另一个增量来源。我们一直认为储能市场的增速将快于动力电池市场。今年储能市场的增速预计将达到40%，明年预计仍在30%以上。目前，国内市场的储能电池全部为铁锂电池，海外市场也基本如此。因此，铁锂电池和铁锂正极材料将显著受益于这一高增长市场。

综上所述，我们预期铁锂正极材料的需求复合增速将在30%左右。去年铁锂电池的实际需求约为55-7瓦时，预计今年铁锂动力和储能电池的需求将在750-800瓦时左右，同比增长超过30%。相应地，今年的铁锂需求预计将在200万吨左右，同比增长37%-38%。明年，铁锂需求预计将达到250万吨左右，同比增长约30%。这一增速高于我们预测的行业平均增速25%。因此，铁锂正极材料具有其独特的增长优势。

5. 铁锂行业竞争格局分析

然后第二方面，我们来关注行业竞争格局的变化。过去几年，龙头企业的市场份额持续提升。以运能为例，在2020年时，其市场份额还不是行业第一，当时德邦位居首位。然而到了2021年，运能的市场份额跃升至第一位，占比约20%，并在2022年达到约32%，短短两三年时间份额提升了十个点。对于二线铁锂企业来说，分化较为明显。例如去年德方龙潘、融通高科、富林安达等企业都在调整战略。而宁德时代旗下的金坛时代，在2022年产量增加，市场份额提升显著。尽管看似有许多厂商涉足铁锂领域，但实际上前五大厂商的市场占有率已达70%，其他厂商的市占率仅为2-3%，规模较小。

去年，一些磷化工、钛白粉以及三元正极材料公司试图进入铁锂市场，但实际上并未有实质性出货。这可能是因为他们建设的产能本身就有限，且新增产能后还需经历漫长的客户送样和市场拓展过程。在2022年，小厂商基本没有出货，主要集中在头部公司。从供需格局来看，我们最近梳理了铁锂正极的产能，发现2024年计划扩张的产能基本都已暂停。新增产能主要来自2023年年底前建成投产的项目，这将增加2024年的产能。

目前，许多企业并不愿意开设新产能。例如湖南裕能已经满产，但目前还没有新建计划。扩产活动可能会集中在海外，如印尼。在二线企业中，富宁精工原计划在江西扩建14万吨产能，但一期项目可能会推迟，预计年内不会建成投产。至于万润，之前的规划是去年年底达到48万吨产能，但实际上只有28万吨，预计到今年年底也就36万吨。整体来看，矿产开发节奏明显放缓，原因之一是融资困难；另一个原因是，在当前盈利状况下，许多企业处于亏损状态，减少投资开支并不划算。因此，行业扩产速度放缓，2024年预计行业的有效供给量应在260万吨以上，同比增长约38%。但到了2025年，产能可能只有300万吨出头，310万吨左右，经济有效产能的增速约为15%。由于今年大家都没有特别的扩产计划。

从需求角度来看，今年预计行业增长约30%，明年我们预期行业还有30%的增长。因此，产能利用率提升将非常明显。今年整个行业的产能利用率可能在75%左右，但明年将提升至80%以上，达到83%左右。一旦行业平均产能利用率提升至80%以上，我们认为供需拐点就将确立。届时，加工费用不可能一直停留在底部，肯定会有一波恢复，至少回到一个合理的水平。这是从供需格局来看的分析。

6. 成本控制与技术优势

从成本盈利的角度来看，不同公司可能采用不同的技术路线，并声称自己的技术具有一定的成本优势。然而，经过分析，原材料成本占据了铁锂电池成本的九成左右，加工费用所占比例较小，因此加工费用差异对总成本的影响有限。

具体来说，磷酸铁的制备方法有三种：安法、纳法和铁法。氨法主要被万润等公司采用，龙潘也使用安法，而湖南运能则采用纳法，铁法则较少被厂商使用。尽管这三种方法在成本上存在差异，但每种方法的成本差异在一千元以内。目前，铁锂磷酸铁的成本大约在9000至10000元之间，而实际售价也在这个范围内，且此成本还不包括税费。因此，仅从磷酸铁这一环节来看，已经处于亏损状态，如天赐、中伟等公司仅生产磷酸铁而未向下游扩展，目前均处于亏损状态。

铁锂正极的生产分为液相法和固相法，固相法中又包括安法、纳法和草酸亚铁等技术路线。理论上，液相法的成本较低，因为它可以减少加工环节。然而，实际计算后发现，液相法使用工业级碳酸锂的成本与固相法的成本相差无几，差异大约在几百元之间。

综上所述，不同公司的成本差异并非源于技术路线的选择，而是更多地取决于生产过程中的品质控制、生产管理和规模效应。接下来，我们将具体分析几家铁锂电池上市公司的成本和费用，通过对比单吨成本和单吨费用，可以更清晰地了解它们当前的成本状况。需要注意的是，我们计算的成本是基于目前11万元/吨的电池级碳酸锂价格，不含税的成本已达到3.7万元左右，而铁锂电池目前的含税报价仅略高于4万元。由此可见，行业的加工费用已经大幅降低。

厂商之间的定价通常采用成本加成的方式，即根据碳酸锂的用量（一吨材料约需0.24吨碳酸锂）乘以当月碳酸锂的结算价格，并考虑折扣系数。这种定价方式在资源价格波动时，可能会放大盈利压力。例如，如果碳酸锂价格持续下跌，采购材料时的价格与结算时的价格差异将影响盈利。折扣系数的变化也会对盈利产生显著影响。在加工费难以覆盖生产成本的情况下，结算价格和折扣系数的变动将加剧厂商的亏损。

去年，整个铁锂电池行业除了湖南运能外普遍亏损。我们对比了这些公司前三季度的利润，发现湖南运能盈利约15亿元，而德方万润亏损近10亿元，全年亏损约15亿元。其他公司如轮盘去年全年也亏损约11亿元。今年一季度，由于产能利用率低和加工费下降，整个行业的盈利前景仍然充满压力。尽管如此，我们预计行业的盈利已触底，未来将逐步回升。

从产品角度来看，湖南运能主打高压式产品，这与其采用的固相法纳法制备工艺有关。2021年，公司推出了高端产品Y9C，其压实密度可达2.6以上，远超行业平均水平（2.4至2.5）。这款产品的性能领先同行业1至2年，尽管成本较高（高出约1000元），但价格也相应提高（高出约2000元），使得产品的盈利能力较普通产品高出约1000元。

7. 铁锂储能市场增长

公司在高压式产品方面表现出色，这得益于铁锂正极锂电池向中高端车型的渗透趋势，这也是公司的优势之一。其次，在储能领域，尽管公司在2021年的储能业务占比仅为5%左右，但自去年以来，公司推出的N415系列产品开始主打市场。虽然公司的循环寿命可能不及德国竞争对手，后者采用的腋下法技术在循环寿命方面确实领先，但德国竞争对手也是特斯拉储能的独家供应商。

关于N5CN5系列产品，其核心优势在于铁熔出比例优于竞争对手，能效也高于市场平均水平。在其他性能方面，公司的产品表现也相对较好。储能市场不仅关注循环寿命，还关注运营效率。基于这款产品，公司去年的储能业务占比提升至20%以上，上半年更是达到了30%。

尽管去年下半年储能去库存对业务有一定影响，但全年来看，储能在公司出货中的占比仍保持在20%以上的水平。客户群体也不仅包括比亚迪，还有海城等其他公司。我们预计，公司储能产品在出货量中的比重将持续提升。

至于蒙田里产品，虽然目前需求尚未迅速增长，但公司在这方面的布局并不逊色于竞争对手，性能方面也表现良好，并有一定的扩产计划。公司将根据下游实际需求情况来建设产能，这也是产品的一大优势。

8. 扩产稳健，盈利前景乐观

湖南裕能目前的产能情况如下：公司现有四个基地，总产能达到70万吨。今年四月份，公司三月份的排产量已达6万吨，产能已满负荷运转。鉴于去年公司已启动扩产项目，预计还需扩增超过30万吨产能。不过，公司今年可能会先观望市场需求的持续性，再决定是否进一步扩产。若扩产顺利，预计明年的有效产能将超过90万吨。

公司还在考虑海外布局，随着宁德时代、亿纬锂能等企业纷纷海外建厂，湖南裕能也有意向在欧洲等地建厂。

从出货量来看，2023年公司出货量约为50万吨。今年四月份已达到满产状态，一季度出货量约为13至23万吨。预计全年出货量可达70万吨，同比增长40%。2025年，我们预计出货量可达90万吨，增长约30%。

在客户方面，公司与宁德时代和比亚迪深度绑定，这两家公司在宁德时代的出货量占比分别达到40%至50%，合计占公司出货量的80%。这一份额近年来保持稳定。同时，公司也在积极拓展其他有潜力的二三线公司，如亿纬锂能、中创新航等，以实现客户结构的多元化。

关于盈利情况，我们对比了主要竞争对手的价格、毛利、成本和盈利情况。价格方面差异不大，主要受原材料价格影响。毛利和单吨利润方面则存在一定差异。去年，公司的单吨利润在3000至4000元之间，而宁德时代和比亚迪的单吨利润可能出现亏损，约为-6300至-8000元。

盈利差异的原因包括生产成本、原材料库存周期管理能力以及费用控制能力。公司在高压产品方面享有溢价优势，高端产品占出货量的30%至40%。规模化运营优势明显，单吨生产成本和费用在行业内处于较低水平。2022年，公司的单吨生产成本和费用合计为1.2万元，低于北方和外用的1.5万和1.6万元。

公司在固定资产转换方面做得及时，固定资产和在建工程的规模控制得当。产能利用率一直高于二线厂商，尽管折旧政策较为激进，但成本管控良好。公司对原材料库存周期的管理出色，去年碳酸锂价格快速下跌时，公司库存下降迅速，而在价格底部时及时补充库存。

去年二季度，公司存货收益对利润贡献显著，公司对资源价格把握准确。原因包括公司规模大、信息渠道优势以及强大的执行力。未来，一体化运营有望进一步增厚公司利润。

磷酸铁锂方面，公司实现一比一的自供，磷矿自供可显著增厚单吨利润。目前磷矿价格较高，生产成本低，自供磷矿的利润非常可观。

9. 展望盈利反转与成长潜力

公司去年获得了两个探矿权，探明储量约为1亿吨。今年主要工作是加快采矿权的办理，预计到2025年矿场可以开始开采，为公司带来增量收益。我们根据1亿吨的储量预估，采矿产能有可能扩展至每年100万吨。考虑到矿山会有爬坡期，预计到2028年矿山才能达到满产状态。我们进行了测算，到2028年，如果满产，公司磷矿的自给率将达到约24%，平均下来，单吨利润增量贡献约为600至700元。

尽管2025年公司煤矿开始生产的增量贡献对利润的弹性不会特别明显，但这仍是值得期待的盈利增长点。目前，公司的盈利能力处于底部，但作为行业龙头，公司在成本控制方面的能力较强。我们预计今年一季度公司将实现盈利，尽管其他厂商可能仍处于亏损状态，但公司的盈利能力终将恢复。我们认为到2025年，公司的利润有望恢复至每吨3000元左右的合理水平。

我们认为3000元的单吨利润是一个比较合理的预期，不算过于乐观。目前，公司一体化生产磷酸铁锂，整个资本开支为1万吨，大约需要1.8亿元，考虑到建设爬坡期约需一年。因此，3000元的战略利润对应约七年的投资回收期，这已经算是较低的。作为行业龙头，公司相较于其他厂商拥有每吨1000至2000元的单吨利润优势，这意味着二三线厂商的投资回收期会更长。因此，我们认为公司恢复至3000元的合理利润是一个中性的预期。

对于盈利预期的计算相对简单。我们预计2025年公司出货量将增长30%，达到90万吨，恢复至每吨3000元的利润，对应的利润总额为27亿元。今年，由于整体盈利仍在底部，我们预计出货量约为70万吨，实现接近40%的增长。今年的整体单边利润可能在1000至2000元的水平，因此我们给出的利润预期为12亿元。明年的利润预期为27亿元，按照15倍市盈率计算，公司市值可达400亿元。这是我们对公司未来发展潜力的判断，并将公司作为首选推荐标的。

我们的逻辑基于磷酸铁锂行业增量以及公司的盈利已见底，预计未来两到五年盈利将呈上升趋势，甚至可能在2024年下半年就开始上升。对于估值，我们给予2024年中性预期，不考虑回购。对于2025年，我们给出的中性预期利润为27亿元，按照15倍市盈率计算，公司市值可达400亿元。