会议要点

1、创新药政策解读

· 各地政府发布政策支持生物医药产业高质量发展，态度上鼓励创新，支持创新。

· 北京政策核心在加大创新药供给，缩短临床时间，建立新的支付路径探索。

· 政策鼓励企业建立商保，购买商保可进行一定程度的补税，促进商保发展。

· 居民自主消费在医疗上的投入预计将加大，随着老龄化加速，医疗支出将继续增加。

2、投资策略

· 医药板块一季度表现不佳，但预计三四季度基数低，业绩有望改善。

· 创新药企业受政策支持，资金端和支付端均有所利好，板块有望反转。

· 推荐关注创新药企业如恒瑞医药、信达生物等，以及器械企业如迈威、金斯瑞等。

· 政策利好下，临床CRO和生命科学上游企业有望获益，推荐关注药康生物、奥普莱等。

3、医疗器械

· 政策提到鼓励社会资本投资建设研究型医院，支持创新药械合作，加速成果转化应用。

· 2024年新增十个创新医疗器械获批上市，完善绿色通道机制，实现快速挂网。

· 推荐关注基因测序、心血管介入、手术机器人、大影像设备等领域的创新医疗器械企业。

4、疫苗行业

· 新生儿数量下滑导致疫苗企业销售承压，建议关注犬苗相关标的。

· 智飞生物一季度HPV疫苗销量预计持平，带疱疫苗预计贡献销售收入。

· 推荐关注智飞生物，预计其HPV疫苗销量今年将超4000万只。

会议实录

1、创新药政策助力医疗产业

· 大家下午好，我是国联医药的研究员郑薇。今天我想和大家分享我们对最新创新药产业链政策的一些观点。上周，北京和广州分别发布了促进生物医药产业高质量发展的文件，珠海在4月初也发布了相关政策，江苏则在3月4日出台了政策。目前看来，这些政策是国家对医药工业的支持，去年医药工业出现负增长，国家对此行业的态度有所放松。

· 我们研究了这些政策的内容，以北京为例，核心在于加大创新药的供给，加快临床资源的配置，缩短临床试验时间，并建立加快药品上市的流程。此外，政策还提到了新的支付路径探索，如鼓励企业为员工购买商业保险，政府将给予一定程度的税收补贴。这有望为支付路径带来增量。然而，商业保险产品的发展仍受限于医疗数据的私有化问题。此次政策特别提到了医疗数据的清洗、规范流通和使用，有望为商业保险体系的基础建设打下基础。

· 我们预测，除了医保和商业保险外，居民在医疗上的自主消费也将增加。数据显示，2013至2022年间，医疗消费增速最快，年均增长率约为10%。随着2024年老龄化的加速，医疗支出预计将进一步增长。政策的出台表明了对创新的支持态度。

· 尽管今年一季度医药板块表现不佳，但我们预计三四季度的基数较低，业绩有望改善。二季度我们建议关注创新板块，同时关注有业绩支撑的公司。下半年，如果业绩表现良好，加上政策的催化作用，医药板块有望从底部反弹。我们推荐的个股包括恒瑞医药、信达生物、康方倍达、迈威、金斯瑞、三生国建等。

· 至于医疗器械板块，我们认为二季度可能会出现机会，特别是在设备更新方面。产业信息显示，设备更新需求已开始出现，实际订单可能在二季度显现，行业转暖趋势可期。同时，我们预计二季度反腐行动将告一段落，医药行业的基本面将逐步向好，政策支持也将起到积极作用。

2、创新药政策与投资策略解析

· 前几天在西派荟尙，我们有幸听到医保局熊司长谈到创新药的定价策略，这无疑给大家带来了信心。至少从定价角度来看，创新药的价格有望定得更高。例如，GDP的4倍上限对于必要药品是可行的，而对于常规创新药品，价格可以定在GDP的2倍。这表明GDP为创新预留了足够的空间。因此，我们对医药板块在今年实现上升趋势充满信心。接下来，我们的线上同事将分享各赛道及深度跟踪个股的情况，现在把时间交给他们。

· 各位投资人下午好。接下来，我将继续讨论我们首席陈伟老师之前提到的政策端问题。我们最近参加了4月9日和10日在上海张江举办的医药创新生态大会，并在协调会上听取了多方意见。会上，我们有幸邀请到了国家医保局医药服务管理司原司长陈新军，以及北京大学医学部卫生政策与技术评估中心的陶立波教授，他是国内卫生经济学和医保定价方面的专家，为我们带来了关于全球创新药定价体系研究及对中国启示的报告。我将简要介绍相关内容。

· 从整体结论来看，中国目前发布的诚信首发定价政策的意见征求稿，已经吸收了国外从自由定价到成本利润控制，再到价值评估定价等不同模式的经验。意见征求稿完善了医保体系下创新药从行政准入、定价采购到支付环节的流程。理论上，这标志着我国创新药定价机制已进入相对成熟的阶段，整体评价非常积极。下面我将简要介绍一些相关内容。

· 首先，从合理定价的角度来看，我国之前的创新药定价主要依赖于供方成本加成定价。近两年，我们开始强调需求方价值，追求有价值的购买，但并未完全放弃对供方成本的考量。因此，我国的创新药定价机制尚未形成明显的社会共识，这也导致了创新药厂商在资本市场上的估值出现下降。

· 从世界主流定价体系来看，美国采用的是自由定价模式，通过医保、医院、中介组织和药企之间的谈判来确定价格。政府作为监管者，不直接参与。这一模式极大地促进了创新，但也导致药价普遍偏高。美国目前正在出台通胀削减法案，但其能否实现药价降价谈判仍不确定。其他模式包括成本利润控制，但政府难以控制企业成本，也会导致药价偏高。英国曾采用这一模式，但最终放弃。德国和澳大利亚等国家则采用价值评估定价，通过药物经济学评价确定可接受的定价。法国则通过临床疗效改善进行创新等级划分，创新等级越高，药物定价越高。

· 在创新药支付方面，门诊支付和住院支付存在差异。住院支付通常采用DRG支付方式。对于创新药支付，会有明显的差别。例如，美国对新上市创新药有新技术附加支付，可提供65%的费用增加，持续三年。德国和台湾等地也有类似制度，基本上都是对创新药物或技术进行单独付费，增加支付额度，通常持续三年。回到二月份国家医保部门发布的关于建立新上市化学药品首发价格形成机制的意见征求稿，我们可以看到，整体上仍在鼓励以临床价值为导向的药品研发创新。对创新药品进行评分，90分以上的药品具有很高的创新性，可采用宽松的自主定价，并有3到5年的稳定期。即使后续进行医保打包支付，仍能保持较好的价格。对于创新性不足的药品，将采用成本核查、国际比价和相对价值评估等方法，稳定期为0到3年，价格相对较低。因此，我们认为这次政策对创新药市场是一个利好。

· 结合北京、广州等地落地的全链条支持政策，未来创新药将从审批时间加速、谈判准入等方面受益。尤其在定价方面，真正的创新药品将获得极大利好。在这方面，我们推荐关注拥有全球领先或属于全球前三代的药企，以及在中国最新上市的产品，如fresh clouse产品或潜在的核心class产品。我们推荐的药企包括恒瑞医药、信达生物、康康生物、贝达医药、未来药业、金思睿、生物科技、象征火箭等。此外，我们还建议关注康诺亚、奥赛康、科技药业、康宁杰瑞、克伦博泰等药企。

3、创新药政策与投资策略解析

· 是的，我这里有两个重点推荐的药企。首先是信达生物，我们最近一直在推荐这个标的。信达生物的核心亮点之一是GLP-1和GCG双靶点激动剂。该产品在国内有望很快上市，预计明年第一季度或更早。作为潜在的一类新药，其减重效果非常显著，有望成为市场上最强的减肥针。我们预计该产品在2029至2030年在中国的销售将达到约100亿元人民币。

· 第二个是信达生物在2022年上半年的PD-1单抗经历在美国上市失败后，一度缺乏出海的逻辑。但现在我们认为其两款核心产品之一，即抗TIGIT ADC产品，是全球首个进入三期临床阶段的抗TIGIT ADC。公司采用的固定化偶联技术平台和高活性毒素，加上优化的连接子修饰，使其在二期临床中达到10毫克每公斤的剂量且未出现性质毒性。考虑到目标患者主要是三线及以后晚期胃癌患者，提升剂量有望在三期临床中展示出优异的疗效。预计今年6月份将在SP会议上披露二期临床数据。我们看好这款产品成为全球首个针对该靶点的产品，并结合中国ADC出海的趋势，已有5款针对该靶点的ADC产品实现授权出海，但仍有很多海外药企未布局。信达生物的这款产品将赋予公司新的出海逻辑。

· 此外，信达生物的PD-1/PD-L1双抗也实现了差异化设计，并是全球首个进入二期临床的。我们预计其差异化设计将带来优异的疗效和出海机会。总体来说，我们继续看好信达生物，并维持其820亿港币的估值，持续推荐。

· 另一家我们持续推荐的公司是金斯瑞。金斯瑞的BCMA CAR-T产品在全球进度中排名第二，是目前确定的best-in-class产品。最近，该产品在4月5日获批成为全球首款靶向BCMA的二线多发性骨髓瘤治疗药物。FDA已批准其用于二线复发或难治性多发性骨髓瘤患者。我们预计，该产品在提升至二线至四线后，目标患者人数将大幅增加。考虑到去年该产品已实现5亿美元销售额，我们相信随着产品线的扩展和产能的提升，销售将进一步增长。

· 除了创新药业务外，我们还看好金斯瑞的上游生命科学业务。公司通过降本增效和在基因合成领域保持近30%的全球市场份额，有望在基因编辑等领域实现增长。我们给予金斯瑞2024年的合理市值为584亿港元，对应目标价为27.47港元，维持买入评级。以上就是我的介绍，接下来请我的同事夏雨继续。

4、创新药政策与投资展望

· 在去年市场波动频繁的背景下，今年二月份创新药首次定价发布，随后三月份，国家发改委传出了业内关注的文件，上周也有相关会议讨论药品支持政策和药品价值评估的话题。我们认为，无论是支付端还是定价方面，政策都将趋于温和。报告中显示，二月份已有首个创新药定价，三月份的业内传闻也提到了应用目录。我们观察到，对于创新性更高的药品，政策支持力度将更大。在新靶点、新结构、新机制的国内自主创新药品中，有些产品的定位可能较为模糊，而有些则更为明确。例如，康方生物的卡布尼利是一款靶向PD-1和CTLA-4的双抗药物，其定位非常明确。

· 恒瑞医药的库马酸肽节律定是一款选择性的URR片受体激动剂，与TR130相比，具有自主开发的优势。我们认为这两款药品都属于创新性已上市产品。在电影方面，产品差异化较为明显。我们看好康方生物和恒瑞医药的投资潜力，康方生物不仅具有海外市场的潜力，还有其自身的优势。双抗药物的研发思路主要基于T细胞激活，而双免疫检查点的开发相对较少。

· 近期，阿菲康的MAD55D PD-L1产品预计将在今年上半年公布数据。Michael Jenna Sensor的批量药物也有望在今年取得进展。海外PD-L1双抗药物的开发也在持续推进，康方生物并非唯一开发此类产品的公司。此外，康方生物的P端VEGF双创产品在设计上利用了其特有的结构，能够在肿瘤微环境中发挥独特作用。

· 如大家所预期，今年第二季度，康方生物将公布其产品与K药在PD-L1阳性非小细胞肺癌中的头对头数据。如果数据正面，将有望满足K药未能充分满足的市场需求。K药虽然获批用于PD-L1阳性肺癌，但主要受益人群为PD-L1表达大于50%的患者，而表达在1%至49%之间的患者受益较少。

· 因此，如果康方生物的数据表现良好，我们认为其在国内市场将有望替代部分K药的自费市场份额。海外市场方面，目前肺癌一线治疗的多种疗法均展现出潜力，包括免疫疗法、ABC疗法和双抗疗法。未来哪种疗法更优尚不明确，但这并不影响我们对康方生物的推荐。康方生物的双抗药物本质上属于免疫疗法，而ABC疗法则可视为化疗的加强版。未来也不排除这些疗法的联合使用。

· 综上所述，我们对康方生物和恒瑞医药持乐观态度。今年的催化剂较多，除了前述两个品种外，康方生物还有多个产品已提交上市申请，预计在医保谈判后将加速入院。恒瑞医药今年的业绩预计较好，部分去年对外授权的产品，如墨客1.6亿欧元的首付款，预计将在2024年确认收入。此外，恒瑞医药的赫斯瑞已获得FDA快速通道资格，加强了产品对外授权的预期。

· 从业绩支撑角度来看，恒瑞医药今年预计将有十个品种上市。去年受反腐影响，部分产品入院通道未能顺利完成。医保谈判后，要求各地在1至2个月内开启入院通道。目前政策趋于积极，预计后续入院情况将有所改善。恒瑞医药在2023年未能充分发挥的潜力，有望在2024年得到释放。

· 2024年，恒瑞医药将有多个新上市产品，加上对外授权产品的确认，预计利润表现将较好。基于以上判断，我们推荐康方生物和恒瑞医药。从2024年一季度的表现来看，输液相关企业可能表现较好。2022年和2023年新冠疫情期间，整体数据较好。2024年，甲型流感等呼吸道疾病可能影响输液相关企业的表现。对于药企而言，去年三季度开始的反腐行动可能导致业绩改善的低基数效应在今年三季度更为明显。创新药的研发进展将继续受到关注。因此，我们维持对康方生物和恒瑞医药的推荐。

5、创新药政策与投资机会解析

· 在近期的投资交流会上，我们关注了创新药领域的最新动态。在之前的ABC行业报告中，我们分析了客轮国泰的SKB264和第一三共的battle DXD在非小细胞肺癌治疗方面的数据对比。显然，SKB264在非小细胞肺癌领域表现出优于同靶点产品的疗效。我们可以从2024年4月的AACR数据中看到，SKB264针对既往接受过治疗的晚期非小细胞肺癌患者的疗效和安全性。

· 该临床试验共纳入43名患者，其中21名为野生型，22名为突变型。从整体人群来看，客观缓解率达到了43.6%，中位无进展生存期和总生存期分别为7.2个月和22.6个月。针对突变型肺癌患者，SKB264的客观缓解率更是达到了60%。相比之下，第一三共针对突变型患者的缓解率仅为43.6%，因此SKB264的数据表现相当出色。针对突变型肺癌，SKB264的中位无进展生存期和总生存期分别为11.5个月和22.7个月，12个月和18个月的总生存率分别为81%和76.2%，显示出显著的患者获益。

· 针对非鳞癌患者，SKB264治疗的效果更好。非鳞癌患者的MPSS为5.8个月，而鳞癌患者的MPSS为5.1个月。从MOS的角度来看，非鳞癌患者的MPSS为16.2个月，鳞癌患者为12.8个月。12个月和18个月的总生存率分别为66.7%和50%，18个月的总生存率非鳞癌患者为40.4%，鳞癌患者为30%。总体来看，SKB264的ABC数据表现优异。如果对此感兴趣，可以与我们团队的成员联系。

· 接下来，我们讨论了CRO行业。在创新药政策推进下，临床CRO和生命科学上游可能是受益较大的方向。临床CRO的国内业务占比较高，受政策影响较小。目前，临床CRO的估值处于底部区间，增长潜力较大。此次创新政策有望带动行业发展，我们关注的相关公司包括泰格医药、诺斯贝尔、普瑞斯等。

· 生命科学上游主要位于医药研发产业链前端，在政策利好下，有望带动行业发展。生命科学上游主要面向科研和工业客户，业绩保障性较高。我们推荐关注药康生物和奥普莱。

· 此外，我们还推荐关注药明康德。药明康德是一站式ABCCRDMO领域的龙头企业。我们认为ADC药物有望成为重磅产品，相关研发将带动外包需求持续增长。ADC药物的研发生产难度较大，外包率高达70%，远超生物药整体30%的外包率。

· 亚美恒联专注于ADC领域，具备实力和前瞻性，制定了全球市场策略。公司将推进新加坡基地建设，以更好地满足全球客户需求。我们持续看好ADC药物的未来发展前景，以及整个产业链带动的外包需求。我们将继续关注药品和产业链的发展。

· 在器械领域，我们关注了各省出台的创新政策，特别是对医疗器械的支持。例如，北京市鼓励社会资本投资建设研究型医院，支持与创新医药企业深度合作，打造创新药械验证与示范中心，加速成果转化应用。政策为器械领先项目提供了硬件支持，并在审批服务上进行了前置。

· 2024年，共有十个创新医疗器械获批上市，完善了创新医疗器械的绿色通道机制，实现了快速挂网。北京中关村的创新医疗器械产品目录要求按季度更新，创新产品随批随进。政策从准入维度为具有创新性质的产品提供了支持。

· 历史上获批的创新医疗器械涉及多个品类，包括基因测序仪、恒温扩增核酸分析仪、CEI、多重荧光PCR等检测设计类产品，以及乳腺X射线摄影设备、PET、CT、直线加速器等大型医疗设备，还有心脏起搏器、腹主动脉支架系统、人工晶状体等高值耗材。截至2024年一季度，共有259个项目进入创新名单，包括进口和国产品牌。

· 其他地区如广东珠海，从资金面给予量化支持，针对企业和医疗机构提供奖励。单个医疗器械企业按获批证书级别给予最高不超过1000万的奖励。医疗机构每新增一个创新药或器械目录，给予20万资助，采购创新药或器械目录的金额给予20%资助，每家医院每年最高资助300万。

· 我们认为，这反映了对整个国内医药创新链条的支持。除了药品，器械也从中受益。不同省份根据实际情况采取不同的支持方式，未来可能形成各省份争相引入优质项目的竞争氛围。针对项目审批流程、研发入院和支付端都进行了激励。我们认为可以重点关注基因测序、心血管介入、手术机器人和大影像设备等领域。随着国内医疗反腐对设备影响的减少，优质医疗器械公司值得关注，建议

6、创新药政策与投资策略解析

· 去年一季度，择期手术和高值耗材类产品的市场放开后，手术量的恢复相对一般。今年，由于缺乏高技术产品的竞争压力，以及惠泰医疗和微创微电生理这两家公司在二三年的三维手术量增长迅速，预计这种增长势头将延续至今年。去年开展的三维手术超过1万台，预计今年将超过18000台。微电生理的三维手术量去年已达到18000台，加之新的压力导管产品，估计贡献了约1000例。今年，预计其手术量将保持高速增长，预计在40%至50%之间。

· 从一季度的情况来看，行业的收入增长大约环比增长了10%。由于去年基数相对较低，表现还是不错的。加之今年各家公司新产品将陆续获得注册证，例如PSA导管和治疗房颤的高密度压力产品，预计将在下一轮带量采购中实现放量，国产化率有望进一步提升。

· 去年经历了福建的集采，部分集采产品降价半年，价格可能会受到影响，但销量的提升将有更大的贡献。经过今年一整年的调整，增速可能会更高，尤其是汇泰在电生理领域的更新。

· 我们也会关注高成长性的非生物板块，这是一个受益于国产替代趋势的细分赛道。开迪和澳华的数据已经公布，二三年内镜领域的增长基本在40%至50%之间。由于软镜依赖医生的使用习惯，先发优势明显。头部企业在学术推广和渠道建设上具有优势。但整体设备类产品受到去年三四季度反腐持续影响，加之二三年一季度的高基数，今年整体节奏可能是前低后高，但不影响我们对长期成长性的看好，建议持续关注凯利和澳华内镜两家公司。

· 在其他领域，也有一些创新产品，例如家用医疗器械中的CGM产品，具备高创新属性。建议关注愉悦医疗和三重生物。

· 俞悦去年一季度放开后，制氧机销售基数较高，今年一季度业绩可能面临压力。但作为家用器械，具有政策属性，且符合老年化趋势，我们认为其业绩增长具备持续性，建议持续关注。

· 接下来，请我的同事继续分享。

· 各位同学，下午好，我是博源医药的陈翠琼。我将更新一季度疫苗行业的情况。今年Q1，疫苗企业的销售承压，主要是因为新生儿数量下滑，导致国内童苗销售承压。我们建议关注犬苗相关标的，主要推荐关注泡疫苗的两家公司：百克生物和智飞生物。

· 百克生物一季度的净利润预计在5500万到6500万元，同比增长199%到254%。销售收入主要来源于水痘疫苗和泡疫苗。水痘疫苗收入占比超过50%，但由于新生儿数量原因，预计仍有下滑。泡疫苗一季度销量预计在8到10万只，已实现31个省份全覆盖，区县以上疾控覆盖超过70%，POB数量覆盖超过12000家。公司年初至今批了14批次，约四十多万只。泡疫苗是公司的第二增长曲线，建议关注二季度放量情况。

· 智飞生物的HPV疫苗略有担忧，但一季度HPV疫苗批签发情况基本持平。我们预计公司一季度HPV疫苗销量仍有增长，九价疫苗占比持续提升。维持预计公司今年HPV疫苗销量在4000万只以上，建议关注公司的第二增长曲线，带疱疫苗。三月份开始发货并贡献销售收入，预计成交情况亮眼。随着POV渗透率提升和海外市场拓展，预计234季度发货和成交数量将逐渐增长。按照与JSK签订的协议，今年预计销量约350万只，有望超预期达成目标。我们持续推荐智飞生物。