会议要点

1、核心竞争力与业务布局

· 公司的业务主要涵盖聚氨酯、石化和新材料三大板块，其中聚氨酯业务发展良好，为公司创造了稳定的现金流。

· 石化业务的布局和规划旨在解决聚氨酯生产的原材料问题和副产物处理，同时向下游高附加值产品延伸。

· 新材料业务是公司研发创新基因的产物，与公司产业链发展紧密相关。

2、聚氨酯业务

· 2023年中国聚氨酯消费量约为1285万吨，下游应用广泛，包括泡沫塑料、弹性体、氨纶涂料、胶粘剂等。

· MDI作为聚氨酯的前端材料之一，万华化学的聚氨酯板块不仅包括MDI，还有TDI和多元醇等产品。

3、MDI市场分析

· 2023年全球MDI消费量为815万吨，同比增长1%，中国市场正增长，而欧洲和美国需求一般。

· 中国MDI消费量增长14%，达到315万吨，下游冰箱无醛板、冷库板材、纯MDI、氨纶TPU等消费量持续增长。

· 2023年国内MDI出口量约115万吨，创下历史新高，主要出口市场为俄罗斯和东南亚。

4、产能与市场需求

· 2023年全球MDI产能约为1089万吨，主要集中在万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等前五大厂家。

· 公司的MDI产能为310万吨，未来有扩展计划，预计中期产能将达到400-410万吨，长期看有望达到500万吨。

5、技术与产业链优势

· 公司通过收购康奈尔等行动阻止MDI技术扩散，保持行业垄断地位。

· 公司在MDI生产工艺上不断创新，降低能耗，提高生产效率。

· 公司产业链配套完善，通过一体化循环处理降低成本，具有明显的成本优势。

6、石化业务

· 公司石化业务量将持续提升，MDI和TDI产能将有显著增长。

· 公司PDH装置盈利情况良好，乙烯装置投产后盈利能力有望进一步提升。

7、POE市场前景

· 公司规划有60万吨POE产能，预计2023年将投产，产品市场前景良好。

· POE产品目前盈利能力强，毛利在8000到1万元之间，尽管未来可能面临竞争压力，但公司具备先发优势。

8、新材料业务

· ADI材料市场关注度高，尽管2023年价格有所下跌，但公司在新材料板块的盈利能力保持稳定。

· PCMMA、SAP等新材料经过培育，未来有望逐步体现盈利能力。

· 公司在PC、PMMA等高端材料上取得突破，产品品类和质量优势明显。

9、边际变化与未来展望

· 聚氨酯业务将保持竞争优势，预计2024年和2025年销量将实现两位数增长。

· 石化业务随着乙烯二期投产和原料优化，盈利空间有望提升。

· 新材料业务中，ADI价格风险较小，PC、PMMA、SAP等材料将继续增长，公司技术能力得到证明，未来持乐观态度。

1、业务发展与市场分析

· 各位领导，晚上好。我是北京化工的分析师王明慧。今晚主要为大家再次梳理万华化学的情况。万华化学在4月8日召开了股东会，我们也参与了讨论。现在，我将根据我们最近的观察，向大家汇报公司的基本面情况。汇报分为两部分：首先是公司基本面的梳理，其次是公司最近的边际变化。

· 首先，我们来分析公司的核心竞争力。万华化学的业务主要集中在聚氨酯、石化和新材料领域。公司最初以聚氨酯业务起家，自2015年以来，该业务发展良好，为公司创造了稳定的现金流。从2015年起，公司开始涉足石化业务，目前拥有一套75万吨的PDH装置和一套100万吨的乙烯装置。

· 石化业务的布局和规划主要是为了解决聚氨酯生产所需的原材料问题，以及处理生产过程中的副产品。此外，石化业务还旨在向下游延伸，开发高附加值产品。

· 新材料业务则是公司在发展过程中，依托其研发基因，通过研究和开发而形成的。这些材料与公司的产业链有极强的相关性，同时也体现了公司的研发创新精神。因此，这三大业务之间存在内在的逻辑联系。

· 接下来，我们重点讨论聚氨酯业务。2023年，我国聚氨酯的消费量约为1285万吨，是一个相当大的市场。聚氨酯广泛应用于泡沫塑料、弹性体、氨纶涂料、胶粘剂等多个领域。

· MDI是聚氨酯的前端材料之一，属于异氰酸酯大类。除了MDI，还有TDI、HDI等。万华化学的聚氨酯板块不仅包括MDI，还有TDI和多元醇等产品。在进行业绩测算时，需要将这些产品考虑在内。

· 根据科思创的公告，2023年全球MDI消费量为815万吨，同比增长1%。中国市场MDI消费量增长了14%，达到315万吨。尽管有人对这一数据提出质疑，但我们仍以公开数据为准。下游需求方面，冰箱无醛板、冷库板材、纯MDI以及氨纶TPU等消费量持续增长，使得2023年MDI消费量整体表现平稳。

· 2023年，我国MDI出口量约为115万吨，创下历史新高。尽管出口增长动力不足，但俄罗斯和东南亚的需求有所增长。我们预计2024年海外需求将延续2023年的走势，内需也相对看好。全球范围内，MDI需求的50%与建筑保温相关；而在中国，主要下游需求包括冰箱、冷柜、鞋底、原液、氨纶、PU酱料等。

· 需求亮点方面，汽车行业对聚氨酯材料的需求与MDI有一定关联。新能源车的电动化趋势使得聚氨酯材料的使用量增加，包括汽车内饰和座椅等。此外，胶粘剂对聚氨酯的使用量也有所增长，欧美建筑保温也是聚氨酯消费的一部分。

· 无醛板（指刨花板）过去几年保持了40%到50%的增速，目前占MDI总量的3%。我们认为无醛板是一个重要的板块。根据我们的测算，无醛板对应的MDI需求量约为22万吨，占总量的2.5%。目前，我国人造板的总量约为3亿立方米。我们假设无醛板的渗透率为5%、10%和30%，进行了相关测算。

2、产能扩张与技术优势

· 对应的MDI需求量分别为41万吨、83万吨和250万吨。简单提一下，我们在2020年跟踪过，MDI在无醛板的需求量应该是个位数，大约五万多吨。到了2023年，这个需求量已经增长到22.5万吨，增速相当快。因此，我们认为未来无醛板领域将持续推动MDI需求的增长。建筑保温领域主要还是依赖政策推动。在供给端，2023年全球产能约为1089万吨，主要集中在万华、科思创、巴斯夫、陶氏和亨斯迈这五大厂家，大约占90%的市场份额。

· 对于万华而言，目前的产能为310万吨，这是后续扩展计划的基础。宁波的产能将从120万吨逐步增加到180万吨，并计划新增60万吨。烟台的产能将从110万吨增加到150万吨。福建的产能将从40万吨增加到80万吨，并有进一步扩产的计划。单BC的产能约为40万吨。中期来看，产能规划为400-410万吨。从两到三年的维度来看，产能规划将达到500万吨，这是万华未来的产能规划情况。

· 2023年发生了一些重要事件，包括巴斯夫和亨斯迈在上海的合资公司分拆，万华的80万吨福建技改项目获得批准，未来可能进一步扩产到150万吨。锦湖也有扩产计划。这些是行业未来新增产能的情况。目前，万华的市场占有率约为29%，在中期维度，我们认为公司的市场占有率将提升至40%。长期来看，可能会提升至45%到50%之间。我们看好公司未来产能市占率的进一步提升。

· 关于技术，目前行业呈现垄断格局，未来技术扩散的可能性很小。万华通过收购康奈尔阻止MDI技术的扩散，通过收购烟台聚力阻止TDI技术的扩散。技术方面主要包括缩合、光气化和分离三个工序，每个工序都有很多创新点。万华目前也提到了第八代技术，主要是在这三个工序上进行工艺改进，降低能耗，最终体现在生产成本上。

· 万华在技术方面拥有众多专利，感兴趣的人可以查阅。产业链配套方面，我们之前分析过，万华的NBI复产盐酸，并与其他企业形成化工园区的产业链配套。例如，宁波的企业提供烧碱和氯气，还有企业帮助解决氯化氢副产物问题，以及热电厂煤渣处理等。万华自身也开发了氧化装置等，一体化循环处理配套科学，最终体现在成本优势上。

3、成本优势与市场展望

· 成本方面，我们之前进行了一个大致的拆分分析。相较于海外竞争对手，万华化学在成本上大约拥有1500至2000元人民币的优势。这是一个初步的结论，具体拆分过程较为复杂，可以参考我们提供的图表。同时，我们还需关注产品的高频数据。关于价格，2023年MDI和聚合MDI保持了稳定震荡的走势，我们预计2024年将延续这一趋势。从整体下游需求来看，冰箱家电产量表现良好，乘用车市场也相对稳定，海外房地产市场亦有一定影响。

· 在TDI方面，由于下游需求疲软，整个TDI行业需求一般。万华化学在TDI领域的布局包括烟台工厂和收购福建东南化工、新疆聚力等，目前TDI产能为95万吨，具体分布为烟台30万吨、福建25万吨、BC 25万吨，距离目标产能还有15万吨。未来计划扩产至128万吨。全球TDI行业格局正在重塑，海外企业如巴斯夫、三井东曹因高成本等原因，正在缩减TDI业务。万华化学通过行业整合和技术领先，其TDI市场份额和全球竞争力不断增强。去年TDI价格整体保持稳定。万华化学的TDI工艺主要基于自主研发，我们相信其具有较强的先进性。

· 除了TDI和MDI，公司在其他产品方面也有不错的表现。虽然难以详细拆分，但可以简要介绍一些主要产品。软泡和硬泡产品线均有涉及，目前产能约为130万吨，未来计划扩产至200多万吨。盈利情况可以参考同行业公司如龙华新材。正常情况下，盈利在数百元人民币，好的时候可能超过1000元人民币。

· 聚酯多元醇方面，万华化学也占有一定市场份额。目前行业主要由华丰集团和徐川等大公司主导。聚酯多元醇主要包括MDI加G23型，以及其他类型的基础多元醇。当前产能在250至300万吨之间，消费量约为120多万吨，增速在7%左右。盈利水平可以参考某些公司的业绩，虽然具体数字可能有所不同，但可以作为一个参考。

· 石化业务方面，我们认为公司未来的产量将持续提升。MDI产能目前为310万吨，预计两年内将达到400万吨，三四年内可能达到500万吨。TDI产能整合后为95万吨，未来计划扩产至128万吨。其他产品方面，公司的市场份额也在不断提升，整体逻辑是份额增长和产量扩大。

· 以MDI为例，2023年消费量比2020年增长了93万吨，三年内增长显著。整个行业的增长速度不可能这么快，这说明全球有老化装置被淘汰，而公司的市场份额在逐步增加。石化业务方面，万华化学拥有一套PDH装置，盈利情况良好。尽管与同行公司的可比性不完全，但公司石化装置的盈利能力有较大的提升空间。此外，公司还从事石化贸易，可以在一定程度上平滑原料波动带来的影响。总体来说，我们看好公司石化业务未来盈利能力的提升。具体的测算可以参考同行情况，但需注意行业差异。总体而言，公司石化装置的盈利提升空间较大。

4、POE市场前景及新材料发展分析

· 在我们的PPT中，我们认为比较重要的部分是关于POE的讨论。我们之前已经发布了一篇深度报告，并进行了专门的讲解。最近，如果大家有需要，我们可以再次更新关于POE的信息。万华化学目前规划了60万吨的POE产能，今年将先投产一部分。POE产品目前仍然非常有利可图。

· 首先，我们得出的结论是，根据我们对POE价格和成本的测算，目前整个POE产品的毛利应该在8000到1万元之间。虽然在两三年的时间范围内，其他厂家的OE产品可能也会问世，这种高盈利状况可能不会持续。但我们非常看好万华化学，因为它具备POE的先发优势。在前期，万华仍然可以赚取利润，而在后期，可以通过规模优势和成本优势进行弥补。目前，POE产品仍然非常赚钱。我们也在进行周度数据跟踪。

· 关于行业情况，全球POE产能大约在180万吨，销售量在130到140万吨。中国2023年的消费量为78万吨，其中56%用于光伏胶膜。目前市场上60%的POE产品来源于碳四原料。POE是一种共聚物，由乙烯和碳四、碳六、碳八的原料制成。目前，中国完全依赖进口POE，主要供应商为陶氏化学，占市场份额的50%。行业壁垒主要包括三个方面：高碳阿尔法烯烃、贵金属催化剂的开发，以及溶液聚合技术。目前，包括万华化学、茂名石化、金博斯尔邦卫星、天津石化、中石化等在内的厂家都在积极准备，我们认为未来有望实现国产化的突破。目前的主要供应商包括曹氏、三井和LG，他们的总产能为335万吨。中国进口的POE主要来自陶氏化学，占50%，三井占13%，其余为LG等公司。

· 关于新材料，公司目前已经受到高度关注的是ADI材料。其次是PCAP、MMA、SAP等材料，经过过去几年的投入，现在也开始贡献业绩。还有一些产品，如PBAT和柠檬酸，我们相信在未来三四年的培育后，盈利能力将逐步体现。最后是电池材料，尽管市场竞争激烈，但我们相信公司的技术实力和研发能力将使其在这个巨大市场中分得一杯羹。

· 具体来说，ADI材料因为关注度较高，我们观察到2021年和2022年的价格变动。全球需求量约为22万吨，中国需求量约为8万吨，万华化学在市场上的占比约为50%。由于海外供应恢复以及国内同行的增加，我们预计2023年HDI的盈利将有所下降。尽管如此，新材料板块的盈利情况与2022年相比仍然稳定，这主要得益于PCPMMA、SAP等新材料的突破。

5、产能优化与产品创新

· 首先，关于聚碳酸酯（PC），大家可能已经比较了解。2018年之后，整个行业的产能过剩，因为建设项目非常多，导致PC行业确实过剩，大家都不赚钱，这是事实。然而，尽管如此，PC行业在产品品类上还是存在一些差异。目前，中国大约有40到50万吨的PC依赖进口，这些主要是高端品类，如硅工具用的PC、5G基站和手机壳用的聚碳酸酯。对于万华化学来说，大家可以查找到许多资料，显示其PC产品品类做得非常优秀。

· 从成本角度来看，公司自2014年开始立项PC项目，经过多年发展，在产业链布局上取得了一定优势。原材料方面，如光气、盐酸和烧碱等，都已串联起异氰酸酯和石化产业链。园区的综合利用项目水平较高，丙烯和乙烯产业链能够为PC原材料双酚A提供稳定的原料供应。目前，公司拥有48万吨的双酚A产能，理论上可以生产55万吨的PC，公告显示公司目前的PC产能为48万吨。去年由于产能陆续建设，开工率可能一般，但我们预计今年公司整体的PC产量将会有所提升。目前PC的盈利情况良好，主要得益于成本优势和产品品类上的优势。

· 关于聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA），中国目前主要依赖进口高质量的光学级PMMA和抗冲级别的PMMA。公司目前拥有16万吨的PMMA产能，从石化原料到甲基丙烯酸甲酯（MMA）再到PMMA，实现了原材料的一体化配套，产品品质也达到了光学级和高抗冲级。在光学膜领域，我们与一些公司交流过，了解到国内确实需要进口这类高端材料。万华在这方面取得了一些突破。

· SAP方面，我们自2018年起就开始关注这块业务，认为这是一个非常好的业务方向。公司在SAP方面也取得了一些突破，我们认为未来SAP将为公司盈利带来增量。至于TPOTPO，大家可以关注其盈利能力和产品水平。

· 其他同行上市公司的情况，以及水性聚氨酯、尼龙12、柠檬酸等电子材料，这些领域还需要时间来培育。我们相信公司将逐步展现出竞争优势。当然，这些产品也需要我们进一步跟踪。

· 总的来说，我们关注的边际变化主要集中在聚氨酯、石化和新材料三个板块。我们认为在2024年和2025年，公司将继续保持竞争优势，聚氨酯销量将实现两位数以上的增长。石化方面，随着乙烯二期投产和原料优化，公司的盈利空间将有所提升。新材料方面，经过2023年的调整，我们认为PC、PMMA、SAP等材料将继续保持增长势头，公司的毛利率和产品盈利情况良好。其他材料如PPAT、尼龙12、尼龙泉电池材料等，仍需时间发展。我们对公司在这些领域的技术能力布局充满信心，对其后续发展持乐观态度。