近期市场关注度较高。作为长期跟踪功率半导体的卖方团队，我们在此梳理了士兰微的投资逻辑及业务分拆，供各位机构领导参考如下：

1、公司利润表现不佳，何时迎来业绩释放？士兰微2019年净利仅有0.15亿，我们详细拆解了公司财报，认为公司2019年业绩表现不佳的原因主要有：1）8英寸仍处于产能爬坡阶段，2019年公司折旧费用高达3.77亿元，同比增加0.62亿元。其中8寸线子公司士兰集昕2019年更是亏损1.80亿；2）LED芯片业务在2019年下半年转亏，全年毛利亏损0.24亿元。

而近期功率半导体持续供不应求，公司于12月9日发布涨价函，SGT MOS产品提涨20%；且LED行业也有所回暖，公司业绩迎来上行弹性。未来折旧压力减轻后，利润表现亦将改善。

2、产能业内领先，未来弹性多大？公司月产能5英寸10万片，6英寸11万片、8英寸一期6万片，二期规划3.6万片。此外，公司12英寸一期4万片产线于20年12月开始投产，预计21年可接近满产，同时公司二期产线也有望提前开工建设。在国内功率半导体IDM公司中产能规模较为领先。

我们根据产能测算，预计21年营收有望达70亿，且随着公司持续推进产品战略调整，增加高价值量产品IGBT、IPM的比例，公司营收有超预期可能。

3、潜在的波动因素，折旧影响。我们对公司2021年营收达60亿元有信心，但折旧对利润影响不可忽视。华润微的8寸线已充分折旧，而士兰微的8寸线一期于2015年开工，二期于2019年开工。所以我们在此对公司折旧测算如下：

5/6英寸产线，由于投产时间较长，目前折旧对公司利润影响较小；

8英寸产线，8英寸一期总投资额21亿元，二期总投资额15亿元。计算得知8英寸产线一期每年折旧金额2.44亿元，二期每年折旧金额2.14亿元。如2021年二期全额计提折旧，则每年的8寸线折旧会从2019年的2.4亿元增至4.6亿元（基本假设：晶圆厂投资中80%为设备投资，公司折旧政策为房屋折旧32年，设备折旧7年）

12英寸产线，由于体外运营，暂不影响公司折旧。

4、 易被忽视的亮点：资产周转率。市场对公司经营管理水平认可度不高，但资产周转率角度来看，公司的经营效率或超市场预期。我们对比士兰微和华润微的资产周转率，由于华润的8寸线大部分折旧已计提完，所以取资产原值周转率做对比分析。2018年-2020年1H士兰微固定资产周转率在0.73/0.66/0.35，而华润微周转率在0.43/0.38/0.20，所以士兰微实际的运营效率优于市场预期。

5、估值方式：由于公司利润表现受折旧影响较大，因此适宜采用PS及PB估值。我们预计公司21营收可达70亿元，对应PS约5.5倍；不考虑公司8寸线二期的后续扩产，公司当前PB为11.37。而行业21年一致预期的PS约11，PB为8.15。从PS估值来看，公司仍有相当空间。

士兰微成立于1997年，主营集成电路、分立器件、LED(发光二极管)产品等三大类。

1）集成电路包括：IPM智能功率模块、MEMS传感器、ACDC、DCDC电路。

2）分立器件包括：MOSFET、IGBT、IGBT大功率模块（PIM）、快恢复管、肖特基管等。

2020年前三季度，公司实现营收29.64亿元，同比增长33.29%；实现归母净利0.44亿元，同比下降12.31%。利润率方面，除19年Q3毛利率降至15.22%外，近年来毛利率整体维持在20%以上。

公司2019年利润大幅下滑，主要因1）8英寸仍处于产能爬坡阶段，2019年公司折旧费用高达3.77亿元，同比增加0.62亿元。其中8寸线子公司士兰集昕2019年更是亏损1.80亿；2）LED芯片业务在2019年下半年转亏，毛利润为-0.31亿元。

公司旗下子公司有杭州士兰集成、杭州士兰集昕、成都士兰半导体制造、成都集佳、杭州士兰明芯、士兰滨江测试工厂、杭州美卡乐等，分别运营不同业务。同时，公司控股厦门士兰集科、厦门士兰明镓，不过目前于表外经营。

公司为国内屈指可数的IDM厂商，公司月产能5英寸10万片，6英寸11万片、8英寸一期6万片，二期规划3.6万片。此外，公司体外运营的12英寸产线于12月开始投产，预计21年年底达2万片/月。

但公司产线营收并不直接体现于利润表营收中，公司实际外销产品为功率器件、模拟IC及传感器等。一般而言，公司产线营收为功率器件及集成电路两大业务营收的70%。所以可以根据产能建设及产能利用率大概推算出公司业绩表现。

5/6英寸产线：满产产能21万片/月，以单片营收825元折算，则满产后5/6英寸营收为21亿元。

8英寸产线：目前满产产能6万片/月，不过处于产能爬坡阶段，仍亏损。后续8英寸二期扩产后预计21年7万片/月，以单片8英寸营收2080元，则营收可达17亿元。

12英寸产线：21年底预计产能有望达4万片/月，以单片12英寸营收4680元计，考虑爬坡影响，则营收可达9亿元。

基于产线营收，我们可以测算满产情况下公司集成电路及功率器件产品营收约为67亿元。

（3）LED产品营收：近年来公司利润表现受LED业务拖累较大，近几年来公司LED业务营收在4-5亿元。目前LED逐渐回暖，预计公司LED业务重归一定的增长。

综上，如公司12寸线及8吋线顺利爬坡，可以测算出士兰微2021年业务营收约为70亿元。同时，公司正持续推进产品战略调整，增加IGBT、IPM的比例，未来高价值量产品比例抬升，公司营收有望超预期。

由于公司于2019年开始扩产8英寸二期，且于2020年开始投产12寸，未来折旧将成为影响公司业绩表现的核心问题。我们详细测算了公司各产线可能带来的折旧影响。

（1）折旧政策，根据公司2020年半年报所披露折旧政策，房屋及建筑物折旧年限为30-35年（下文中默认采用32年），通用设备、专用设备折旧年限为5-10年（下文中默认采用7年折旧），运输工具为5年。

（2）5/6英寸产线：由于公司第一座和第二座5/6英寸产线分别于2001年和2005年开始投入建设运营，相关设备折旧已完结，仅剩部分房屋及建筑物折旧，所以折旧对公司利润影响较小。

（3）8英寸产线：8英寸一期项目于2015年7月开始开工建设，总投资额为21亿元，目前项目完成进度达96%。8英寸线二期项目于2019年8月开始建设，总投资额约为15亿元，目前项目完成进度19.64%。

根据公司折旧政策及假设晶圆厂投资中80%为设备投资，我们计算得知8英寸产线折旧金额当前每年共计4.6亿元。

12英寸产线及化合物半导体产线方面，由于目前仍为合资表外经营，不会对公司折旧产生影响。

由于IDM公司为重资产经营，因此有必要对比固定资产利用率。然而一般固定资产周转率是采用固定资产净额作为分母计算，比较受折旧方法和折旧年限的影响。从华润微与士兰微对比来看，由于华润微大部分固定资产已基本折旧完毕，因此，我们认为需从原值的角度对比评判固定资产实际运营效率。

通过从原值角度计算，2018年-2020年1H士兰微固定资产周转率在0.73/0.66/0.35，而华润微周转率在0.43/0.38/0.20，所以士兰微实际的运营效率优于市场预期。

由于公司利润表现受折旧影响较大，因此适宜采用PS及PB估值。我们预计公司21营收可达70亿元，对应PS约5.5倍；不考虑公司8寸线二期的后续扩产，公司当前PB为11.37。

选取扬杰科技、捷捷微电、华润微等IDM功率半导体公司作为可比公司，行业21年一致预期的PS约11，PB为8.15。从PS估值来看，公司仍有相当空间。