生猪养殖板块处于巨大的分歧之中，三个方面：猪价分歧、去产能分歧和股价分歧。

1、猪价分歧

最近猪价涨幅大超预期，前两天甚至到25元/kg；就正如去年的价格从35元/kg直接下降2/3，也是大超预期且不能解释。得出结论：敬畏周期，了解统计数据的局限。价格上涨其实也远远超出我个人的预期，但是我觉得基于背后反映的供需现实，当下必须要做出及时的调整。一直到明年3月份以前都没有新增供给，在供需缺口已经存在的情况下，需求又是大方向，我们对价格要变得更加乐观。由于价格涨得过快，股票界、产业界都还未反应过来，这就更要迅速地去思考本质原因。

猪价的分歧往往是来自于统计数据以外的东西。这几年农业部的能繁母猪存栏数据确实很准。但商品猪出栏均重去年最高是135kg，而今年的均重只有110+kg，相差10%；再比如由于去年年初的疫苗毒，使得行业有超级乐观的预期——大家做了大量的肥转母、冻库、进口的储备。正是因为在这样充分乐观的情况下，除了猪的头数还有太多的因素能够增加当期的供给。虽然每一个因素看起来不多，但累计后影响就变得很大，叠加去年的需求也是远远不达到预期，几个因素导致价格创造史无前例跌幅和因此导致的行业亏损力度。

今年整个过程正相反，在最淡的季节呈现出有这样的上涨，需要发现异常值的背后有可能存在持续的供需改善的因素。农业部数据母猪存栏从2021年的6月份高点去化8%+；畜牧业协会的父母代母猪存栏下滑22%；第三方咨询机构数据能繁母猪存栏从高点下降幅度在10-15%之间；上市公司能繁母猪数量从去年9月至今去化12%左右；饲料行业肥猪料、母猪料、仔猪料从高点下滑幅度在25%以上；疫苗板块受到猪的数量和猪价双重影响，上市公司22Q1营业收入同比下滑35%以上，净利润同比下滑40%以上；专门供给散养户的规模饲料企业，收入同比下滑30%以上。由此可见数据之间分歧也很大。对当下猪价的解释，我认为饲料的数据相比猪的数量，更具有一定代表性。

我们认为猪周期并不是固定资产产能周期，也不是能繁母猪周期，而是利润率预期、博弈驱动的资产负债表周期。

（1）不是固定资产周期：市场上有人担心规模化以后大家已经投入大量资金，是否会造成大量固定资产闲置？而一旦价格预期变好，能否马上可以进行复产、增产再次拉低价格？但现实并非如此。散户进出市场非常灵活，他们后院养50-200头猪的边际约束不大；大企业2022年出栏量只有产量的50%，甚至部分龙头企业低于50%，也不能顶着巨额亏损满产。由于行业的重资产、高风险、高投入、高杠杆的特点，当下如果过于激进地把全部产能投产，可能很快就会被周期低点洗出局。界外的资本进入行业也比较困难，历史上每轮周期都有资本想要进去，但发现自己无法做好养殖。因此得出结论：行业内的固定资产其实一直都是充沛的。

（2）不是能繁母猪周期：中国年6亿出栏有3亿母猪，二元/三元配种只存在效率差异（30%效率折损）。相比猪价的上涨，这部分效率差异造成的成本上涨影响不大。除非非瘟疫情下大家都养不活猪，只要行业里有资金和想法，能繁就能快速补上。10个月后，这3亿头商品母猪也可以年出栏60亿头（需求量10倍）。但没配种就是没配种，假设正常配种量为3000万头/年，若减少配种500万头，第二年就会少1亿头猪，供给出现硬缺口。所以不能用能繁母猪的数量（尤其是二元母猪的数量）去简单地定义后续周期所处的位置，配种与否是一个很重要的指标。往深层次挖掘，这本质来源于行业中对利润/利润率的博弈。如果对半年后行情特别乐观且资金充裕，企业就一定会增产，多赚取利润。但是看好行业、缺乏资金和资金充裕但不看好未来行情的企业都不会增产，只有对未来行情具有乐观预期且资金充裕的企业才会大规模增产。

（3）经过2021年的深度亏损，从均重和配种都可以看出行业非常谨慎。哪怕现在猪价达到25元/kg，企业对未来的预期也并不乐观。诸多企业反思，上一轮过于冒进没有注重发展节奏。很多企业非常困难，杠杆高，资产重，管理难度大，成本下降困难，猪价却创出历史新低。今年行业刚开始好转大家信心还都没有恢复，基于谨慎的态度，仔猪价格最近没有上涨。不光是上市公司，散户也是如此，原本大家都预期明年下半年价格才会好起来，但价格超出大家预期地快速上涨到当前高位大家又都变得谨慎，这种谨慎在资本市场也是一样的。如果我们变得乐观起来，资本市场的反应也会同步。从行业乐观的角度看，需要一段时间去修复资产负债表，再去补栏，等十个月出栏来新增供给，因此大批量出栏预计在明年下半年了。这意味着本轮周期上行期还是和以前相同为1-1.5年，该期间内上市公司利润和各方面会非常好。

2、去产能分歧

猪周期不是固定资产周期/简单能繁母猪数量周期，而是基于已配种能繁和持续配种能繁数量为观察指标的利润率预期、博弈驱动的资产负债表周期。这几个因素缺一不可，经过叠加便会发现比较规律的四年为一个周期的原因。如何判断每轮猪周期高点：出现10%的缺口，就会带领猪价翻番到行业平均成本一倍。非瘟前行业成本在11-12元/kg，猪价高点为22元/kg；再往前行业成本和猪价高点分别为10元/kg、18-19元/kg；再往前分别为6-7元/kg，12-13元/kg，具有一定相似性。本质是因为刚需产品的产能去化到了一定程度，反映到价格上就会非常剧烈。所以我认为当下价格并非本轮周期高点，或许不用很久就会出现新高点。因为依据以往经验，今年4月是能繁母猪配种的相对低点，明年2月就可能是猪价的相对高点，行业一旦认识到这一点就会开始惜售，价格高点的来临便会提前。所以理论缺口在明年2月，实际缺口可能就在今年7、8月或不久的以后。所以我们对后续价格有非常乐观的判断，周期已经确立，行业反应却不及时。

3、股价的分歧

历史上猪周期里有炒猪价、去产能，也有炒作公司α的。我并不认为每一轮会以相同的角度和方式去上涨，三轮猪周期每一轮参与的人80%都不一样，每一波起涨位置也各有差异。最本质的其实是这些公司估值都在相对低位的情况下，各类催化剂使得大家重新认识到该行业标的的价值内涵。当市场认为有空间、值得等待时，才会逐步合力形成每一次的上涨。并非一定要找到某种产业迹象出现，才会赚到这个产业的钱。比如2017年大家买的就是基于牧原成本优势的扩张逻辑，当时周期远未来临。2018年下半年，有炒周期也有炒疫情的。再往前一轮周期亦是如此，2014年最低点落在行业猪价最低点，猪价和股价非常同步；2015年猪价和股价也是一起上行，最后在猪价超预期上涨的节点于股灾中继续上行。所以每一波都建立在公司长期具有潜在空间的基础上，叠加一些催化因素带动股价上涨。

当下的情况也类似。以2023年来计算，这些公司的头均市值在历史上基本处于中枢位置以下，但这一轮的单头盈利水平可能并不低于历史上的每一轮。除开非瘟那一轮猪周期，其他单头盈利最高的年份约800元/头，当下猪价单头盈利已经超过1000元/头，未来完全可能攀升至1500元/头。正如刚才所言，需求大方向往上，肉猪供给大方向往下，可见很多公司以明年猪价和出栏量计算确实空间巨大。当前板块存在多重分歧且分歧巨大，我建议大家要重配（置）整个板块；此外分歧会带来三个阶段：1）产业界修复预期阶段。2）资本市场跟随。3）资本市场再度火爆。现在处于第一阶段。

现在的猪价已经远远领先于整个行业的预期，但股价却处于相对低位。放在任何周期行业里，决策都是相对容易做的。从值得关注的标的来看，这里面相对稳健的是牧原（利润释放），它在历史上各方面都反复证明过自己；其次是一些补涨标的如天康，弹性好且本轮具有高成长性的标的如巨星、唐人神，华统，傲农等。

【Q&A】

Q：怎么看待养殖后周期标的。

A：首先，在高盈利的驱动下行业产能会增加。目前投资疫苗企业是一个不错的节点，这些标的估值处于历史中枢的位置，并且这两年业绩会有一定改善。因为前两年猪、鸡等均处于历史周期低位，疫苗企业自然也相对困难，但是往后预计会改善。其次，一些公司自身也出现积极的变化，比如中牧、普莱柯。从股票的角度来讲，整个农业板块都呈现出价格上涨（猪和禽）、关注度上升，业绩改善的积极状态，这块内容值得重点研究。

Q：低价的猪肉储备能不能抑制猪价？

A：历史数据显示，储备肉在整个消费占比非常低，对于价格的长期走势几乎没有影响。但在一些关键的节点，如猪价本身就处于快速上涨、带有一点情绪化的阶段，此时做一些舆论倡导让行业变得冷静，使得行业内部产生分歧，从而促成交易和短期库存的释放，有助于阶段性稳定价格的快速上涨趋势。这段时间可能处于以上状态，但是不能改变中期和长期的格局。因此猪肉储备对猪价的抑制作用可能有，但没有想象中明显。

Q：对猪价的节奏与高度的预期？

A：近两年行业对猪价存在大的误判，我们团队对猪价的判断具有很高的敬畏。我个人认为，供给大概率已经存在缺口。首先，由于5月份母猪存栏企稳回升存在一定犹豫性，可以预计2023年3月份以前商品猪的供给不会环比增长，猪价在此期间维持相对高的水位。此外，在2023年3月份以前，对应到10个月之前的能繁母猪是呈现出下滑趋势，供给日益紧张。但是越趋近年底，季节性需求越大，并且经济大周期总体向好。以上分析说明了我们对猪价的判断，结合往年正常周期猪价高点在成本价的两倍左右，从而得到大概的价格空间。

风险提示：动物疫病扩散；原料价格上涨；市场竞争加剧；研发不及预期。