小白研究帖：兴森科技-韭研公社

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小白研究帖：兴森科技

金升证券管理员

一卖就涨的随手单受害者

2021-06-29 20:41:37

研究帖：【兴森科技】

主营：
1.PCB样板

PCB就是印制电路板，比如常见的电脑主板就是，主要功能是给PCB上面的各种电子元器件（IC）提供电路支持。而生产PCB的厂家通常分为两种，批量板和样板，具体到分工就是样板厂接到设计订单进行制作，做出来的样板经过反复测试后交给批量板厂进行规模化生产。这其中又有一些板的规模要求比较小的，样板厂有时候自己也就做小批量生产了。

显然，批量板的产值肯定是大的多的，在PCB市场中占比90%以上，不过样板厂的议价能力就会相对突出一些，这还是比较好理解的。

那么主营PCB样板的兴森的优势在哪呢？与国内大多数电子产业公司一样，兴森胜在国内的领先布局和产能优势。在国产替代迫切需求和行业景气度高的情况下，未来能够在关键环节实现产能和技术替代的国内公司将会迎来非常难得的成长机遇。

目前公司在样板部分的产值相对稳定，近两年的收入都在30亿左右，基本随着PCB行业的扩张而同步提升。

另外，公司20年7月发布可转债投资扩产了刚性电路板生产线，到目前已经开始贡献收入，预计21年可以扭亏；21年3月增发募集了20亿资金用于投资新产能，其中PCB部分投资15.8亿，达产后预计可新增96万平米/年的产能，合19.2亿的产值。

可见，PCB业务是公司的基石，从样板和小批量板到将来中大批量板的产业链效应可以给公司带来非常好的集约化管理效益。

2.IC载板

IC载板在某种意义上来说是高级的PCB板，他们两者从工艺上是不同的，但在功能上又有相近的地方，以下是我看了一些资料后的理解。

我们都知道PCB板是以覆铜板为底材进行加工后的产物，上面会附着有电路、导通孔等，它的生产工艺被称为减成法。简单来说就是像刻印那种工艺：先在覆铜板上电镀一层铜，达到客户要求的厚度，然后把线路和孔等保护起来，再蚀刻掉其余部分，电路就形成了。这种方式成本比较低，流程也短，做一些比较大的板子时非常划算。但由于裸露铜层在蚀刻时会出现侧蚀，所以严重限制了其蚀刻的精细程度，在线宽小于50μm的时候，减成法的良率就没法看了。

IC载板的主要作用是承载IC，比如芯片之类的，它是PCB和IC之间的板子，说白了，现在的PCB工艺已经无法满足先进IC的线路需求了，IC载板的出现可以很好的弥补这一点。IC载板的工艺被称为半加成法或者全加成法。目前常用的是半加成法：先在覆铜板上电镀部分铜，再电镀线路等有铜部分，这样就有了二次电镀，再镀锡确保线路部分不会被蚀刻，然后就是蚀刻不需要的部分，再去锡。这种方案的好处是精细度比较高，因为蚀刻的化学铜层非常小，所以基本不太受侧蚀的影响，这样对线宽的降低就会非常有效了，目前IC载板的线距可以做到10μm。

不难看出，IC载板是基于PCB工艺的拓展，而且是未来精密度IC的必备支持，这一工艺的需求会随着科技的发展而愈发旺盛。

那么兴森在IC载板的优势又是什么呢？其实IC载板也算是一种半导体材料，而材料类的主要就是看工艺是否优秀，比如可以进入头部厂家供应链，还要看生产能力，包括产能大小、良率、成本控制等等。之前我们分析过鼎龙的抛光垫，实际上兴森的IC载板自研之路一点也不比抛光垫容易，公司从12年就切入这个赛道，直到14年才试量产，18年实现扭亏，18年9月通过三星认证，才算是正式进入半导体产业链，后面才敢去扩产。由此可见，材料类的突破基本都存在资金、技术、客户这几个壁垒，作为国内最早布局IC载板的公司，明显具有卡位优势。

目前公司IC载板的产能如何呢？最早的产线是一个月1万平米搞试验，从去年6月开始产能扩到2万平米/月，也就是一年24万平米。截止去年年底，最早那条线的产能90%利用率，扩产的这条线还在爬坡，去年五个月做了7000平米，估计今年能有更好的产出；2019年6月公司又跟大基金一起设立子公司广州兴科半导体，分两期投资30亿扩产IC载板和类载板，一期预计21年中封顶（今天互动称已经完成封顶，但不是在广州，而是珠海），下半年调试，年底试产，估计明年的设计产能将增加18万片，增量相当可观。

IC载板的盈利预期？按照公司20年年报的说明，12.67万平米的产能销售收入3.3亿，折合单价约26500元/平米。目前的设计产能是24万平米/年，算上良率的话，销售收入应该在6亿左右，毛利率去年受疫情影响是13%，正常水平应该在20%左右，而成熟点的毛利率可以达到30%，对应就是1.5亿多的利润，而且随着产能爬坡的持续以及新增产线的投产，未来几年公司IC载板的业绩将会节节攀升。

3.半导体测试板

老实说这个环节我没太看，一是增长率并不高，预期空间不大，二是公司在赛道中并没有非常强的竞争力，不具备很好的替代逻辑。

综上所述，兴森科技是以PCB样板/小批量板为基石，顺周期扩张PCB批量板产能，未来以IC载板为新的核心竞争力成长的公司。

最后谈谈个人理解的对于兴森和深南在IC载板（深南产品叫封装基板）方面的差异：深南也是国内少有的IC载板量产企业，去年全年产值15亿，净利润3.5亿，被誉为国内第一家实现盈利的IC载板生产企业。细细对比两家的产品可以发现，深南前期的主要产品是服务于MEMS语音传感器的载板，卖给歌尔这些厂，技术含量相对低一点，近两年才开始转入技术含量更高的存储IC载板领域；而兴森从最开始就定位高端的存储和通信IC载板，在技术方面具有先发优势，另外公司具备半导体测试板的产业链优势，相对深南更像是一家半导体公司，IC载板的业务占比也更大一些，何况还有大基金的加持。因此，双方未来最大的差异并不一定是纯粹的产能或者技术方面，而是估值模型的不同，一个是龙头走价值，另一个是走成长。

有一段话非常符合近期的研究体会：在半导体产业中主要分为两个阶段，从0到1和从1到N，国内的材料设备公司大部分都处于从0到1的过程，或者是刚刚实现从0到1，而设计、制造类公司很多早已开始从1到N了，前者具备爆发力，后者是从单一产品商向平台商转型的关键指标。

这段话对我的近期的思考是有很大启发的，也相信国内的这些优秀企业可以早日突破壁垒，扩张产能，实现对“卡脖子”的反击。

回到股市中来看兴森的话，可以看出它已经到了需要跟踪财报的阶段了，如果财报可以印证公司的产能效益，公司将会稳步抬高自己的市场地位和价值。

S兴森科技(sz002436)S