美国可能已经陷入衰退，官方否认难消衰退预期

美国2季度GDP环比负增长0.9%，低于一致预期+0.4%。根据“连续两次GDP为负即为衰退”的定义，结合1季度GDP负增长1.6%，美国已经陷入“技术性”衰退。需要注意，美国官方并不承认上述衰退定义。美国衰退由美国国家经济研究局（NBER）的经济周期判定委员会（Business Cycle Dating Committee）官方宣布。委员会根据真实个人收入、就业、消费支出、工业生产等多个指标判定衰退，但不公布具体计算公式与标准。白宫经济学家与多名美国政府高官近期辩解当前美国尚未陷入衰退，原因在于GDP判别法（GDP连续两次为负）并没有官方背书；美国消费与劳动力市场仍然较强；第1季度GDP为负是疫情扰动下强进口与去库存的结果，并不反映实际经济状况。
我们不赞同上述观点。首先，NBER“官宣”衰退一般远远滞后于衰退开始时点，委员会甚至可能在衰退1年以后才宣布经济已经陷入衰退，因此等待委员会“官宣”衰退再做决策没有可操作性。其次，GDP判别法与NBER的“官宣”衰退区间高度重合。回顾过去50年，根据GDP判别法得出的经济衰退最后全部被NBER官方确认。美国经济下行最终陷入衰退可能已成定局，根据数据分项否定经济总体趋势意义不大。此外，欧元区7月29日周五公布2季度GDP，目前市场一致预期0.2%。在地缘冲突与能源短缺背景下，欧洲经济负增长的可能性不小，衰退风险甚至高于美国。
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我们自3月份以来连续提示海外衰退风险（《油价冲击与衰退风险》与《大类资产2022H2展望》），认为美欧经济没有“软着陆”可能，“衰退交易”将取代“滞涨交易”成为市场主线，预测商品出现明显回调，海外股市继续承压。对于美债利率，我们与流行观点分歧明显，４月份提出美债利率双向波动（《缩表加速，美债利率能否破3？》），6月份预测美债利率高位回落（《加息75bp后如何配置资产》）。我们的观点基本兑现。

海外衰退如何影响中国市场？

我们认为衰退主要通过实体渠道、资金渠道和情绪渠道这三个途径影响国内资产轮动。
（1）实体渠道：资产价格是经济基本面的反映。全球化背景下，各国经济通过国际贸易密切相连。美国占中国出口金额比重在15%-20%之间，欧洲占中国出口金额比重15%左右。海外需求收缩会压制中国出口，从而拖累中国经济增速。中国经济动能减弱会造成利率下行；同时企业盈利下降，对股指产生压力。电子、家用电器等海外营收占比较大的行业受到影响更大。大部分商品全球定价，外需走弱也会带来调整压力。

（2）资金渠道：随着中国资本市场逐渐开放，海外资金流入中国证券市场规模扩大，海外资金对中国市场的影响提升。海外衰退使中国股市和债市面临外资流出压力。对于债券市场，外资流出并不形成国内利率的明显上行压力（《美债利率如何影响中国市场？》）。与此同时，海外衰退压低海外利率，中外利差扩张，对外资流出形成阻力。对于股票资产，资金流出确实会对市场形成明显压制，尤其是银行、美容护理、食品饮料等外资持股比例较高的行业，受资金流出影响可能更大。

（3）情绪传导渠道：如果海外衰退对金融市场造成较大冲击，明显推高避险情绪，则会导致VIX上升，美元走强。避险情绪有利于中国国债等避险资产的表现，但会对中国股票等风险资产形成压制。

总结上述三种机制，海外衰退会形成国内股指、利率、商品的下行压力。我们复盘了2020年与2008年两次美国衰退期间国内各种资产表现，与上述分析结果一致。

本次衰退短期影响可能有限，压力或在中长期体现

相较2008年和2020年两次衰退，本次海外衰退对中国市场的影响可能呈现一些新特点：从实体渠道看，目前中美经济周期存在明显错位，虽然海外陷入衰退，但国内增长周期在政策推动下正在进入上行通道（《从“错位”到“顺位”》），可能部分对冲外需放缓的负面冲击。

另一方面，由于海外能源危机持续升温，国内煤炭电价存在价格限制，国内海内外存在能源价差，国内生产能耗较多的工业制成品比较优势上升。5-6月出口超预期，首先体现疫后“赶工效应”，也可能反映“能源套利”延长我国出口动能。如果出口保持强势的时间超预期，将有利于我国市场表现。
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对于情绪渠道，由于市场普遍预期本次衰退可能较为轻微，并会促使海外货币政策“由紧转松”，因此风险情绪没有继续恶化：美元指数有所回落，VIX持续下行，美债利率筑顶回落，美股出现筑底反弹迹象。出于对“轻微衰退＂与“货币转松”的乐观预期，海外衰退对中外市场的短期影响（未来1-3个月）可能有限。但是从中长期（第4季度-明年）来看，我们认为不能低估海外衰退的负面冲击。
首先，由于面临空前通胀压力，海外央行可能“易紧难松”，选择以牺牲经济增长为代价控制通胀。缺乏货币宽松支持，经济衰退未必轻微。近期风险资产反弹的关键假设是经济衰退将带来政策宽松，但是如果未来几个月海外通胀下行偏慢，美联储与欧央行鹰派态度强化，可能会对市场情绪再次形成压制，甚至造成恐慌，对股债商品等中外大类资产造成明显冲击。与此同时，虽然“稳增长”政策推动国内经济上行，为国内市场表现提供支撑。但从长期看，如果中国需求明显扩张，缓解全球通胀将需要美欧压缩更多国内需求，相当于全球范围内的增长“再分配”。美欧承担更多通胀成本，可能加大海外衰退深度（《大类资产2022H2展望：滞涨交易的下一站》），全球经济总体逆风，最终会制约中国独立行情的上涨空间与持续时间。

8月资产配置建议

► 国内股市：由超配下调为标配，轻大盘，重结构

随着“稳增长”政策持续发力，在流动性周期上行带动下，我国增长周期可能处在上行拐点，国内流动性与增长周期即将由“错位”切换为“顺位”（《从“错位”到“顺位”》）。回顾过去5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，我们发现股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势，增长拐点后3个月累计收益普遍超过10%。从大类资产轮动指标看，信贷脉冲和风险溢价信号提示国内股市配置价值上升（《大类资产H2展望：滞胀交易的下一站》）。

但是国内股票也面对明显利空因素：虽然短期来看海外衰退可能对国内股市影响幅度有限，但影响方向仍是负面的。在2020与2008两次美国衰退期间，我国股市表现均不佳。国内方面，7月份政治局会议强调疫情防控“算政治账”，疫情可能仍然是经济活动中的变数，对风险情绪形成制约。从中长期（第4季度-明年）来看，海外衰退对国内股市的负面冲击可能增强。我国需求扩张可能造成通胀成本在全球范围内的“再分配”，美欧承担更多通胀成本，可能加大海外衰退深度及其对中国市场的冲击。综合考虑正反两方面因素，我们建议将国内股市由超配下调为标配，关注风险控制，稳而后进。

在股市风格表现上，成长虽然已经明显反弹，但在流动性宽松与经济弱复苏背景下，我们认为成长风格可能总体仍然占优（《大类资产观察：周期错位下的成长配置机会》）。从行业配置角度，建议关注低估值、与宏观关联度不高、或经济气度尚可且受益于政策支持的领域，在上游价格大幅回落的背景下，可逐步开始关注中下游产业可能出现的修复。长期我们继续看好光伏、半导体、新能源等符合中国中长期产业升级方向、代表中国产业链竞争力的高景气成长赛道。

► 海外资产：维持减配，关注美债利率筑顶后成长阶段性机会

当前市场普遍预期本次衰退可能较为轻微，并会促使海外货币政策“由紧转松”，这种乐观预期可能支持海外风险资产的短期表现。但从中长期来看，我们认为不能低估海外衰退对海外资产所造成的负面冲击。

一方面当前海外通胀压力依旧高涨，海外央行可能“易紧难松”，选择以牺牲经济增长为代价控制通胀，缺乏货币政策宽松的支持，经济衰退未必轻微。如果未来几个月海外通胀下行偏慢，美联储与欧央行鹰派态度强化，可能会对市场情绪形成明显压制甚至形成恐慌，完全有可能对海外资产再次造成冲击。与此同时，虽然“稳增长”政策推动国内经济上行，为国内市场表现提供支撑。但从长期看，如果中国需求明显扩张，缓解全球通胀将需要美欧更多压缩国内需求，相当全球范围内的增长“再分配”，美欧承担更多通胀成本，可能加大海外衰退深度。从历史经验来看，美国经济增速放缓，衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大，我们维持减配海外资产的判断。

对于长端美债利率，我们与流行观点分歧明显，４月份提出美债利率双向波动（《缩表加速，美债利率能否破3？》），6月份预测美债利率高位回落（《加息75bp后如何配置资产》）。我们的观点基本兑现。美债利率大幅下行，主要反映市场回调2023-2025年的加息预期，可能为成长风格创造一些阶段性机会。近期纳斯达克出现筑底反弹迹象，或反映长端利率下行与货币宽松预期。

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新兴市场在疫情之后面临资本外流、财政收支恶化、通胀高企等多重风险，复苏进程相对缓慢。在欧美收紧货币政策背景下，若央行为控制高通胀与稳定汇率激进加息，可能增加经济压力与市场风险。2018年美联储货币紧缩，引发部分新兴市场发生危机，货币大幅贬值。与2018年相比，目前主要新兴市场的经常账户进一步恶化，外部债务更高，面对欧美货币紧缩可能更为脆弱。我们建议低配除中国以外的新兴市场。

► 利率债：维持标配

从流动性的角度，我们认为我国此轮流动性宽松持续时间可能长于以往周期，债市整体并不逆风。一方面，虽然稳定经济大盘的系列政策逐渐落地见效，但受国内疫情、房地产以及海外衰退风险事件影响，我国经济修复根基仍不稳固，企业和居民加杠杆行为较为谨慎，服务消费仍然偏弱，资金面保持宽松的必要性延长。另一方面，从利率债供给的角度，li在世界经济论坛上强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预知未来”，未来增量工具可能以新出台的政策性、开发性金融工具的运用为主，同时加快已发行地方债的使用，据中金固收组预测，下半年利率债净增量较近两年同期均值少增约1.6万亿元，对资金面形成的扰动可能有限。

但伴随我国经济增长的修复，6月工业企业利润增速已由负转正，制造成本优势可能也会减弱或延后海外衰退对我国出口的负面冲击，我们预期3季度可能确认国内增长上行拐点，增长周期上行或逐渐加大利率上行压力。从估值角度，风险溢价信号提示债券相对股票估值偏贵，可能加大利率未来的上行风险。

根据上述分析，我们认为需要根据流动性和增长周期的相对强弱合理调整仓位以控制风险，回顾历史在我国增长周期出现拐点后，利率往往进入“纠结期”，或反映流动性与增长对利率的相互角力。我们建议利率债维持标配。

► 信用债：维持标配

当前内外部风险事件较多，内生融资需求仍处于恢复进程中，市场上高息资产供给相对缺乏，中短期信用债收益率的资产荒格局可能继续延续。但考虑到当前信用债收益率和利差均维持在历史低位，表现空间可能相对有限，建议信用债维持标配。在久期和杠杆方面，建议仍维持3年左右久期，可适当配置资质较好的中长期信用债，当前流动性环境仍保持宽松，可适度加杠杆以增强收益。板块方面，建议仍以城投、国企和类金融底仓策略为主，适当配置中短久期强省“弱平台”以及优质企业永续债，在资本债震荡时也可择机买入。

► 商品：价格承压，建议维持减配

虽然受地缘政治和未来潜在天气因素等供给冲击影响，商品的供给溢价可能仍存空间，但我们预期在海外流动性持续收紧的大背景下，经济衰退风险所引致的需求担忧或将继续主导商品价格走势，以史为鉴，历史上海外经济增长放缓与金融条件收紧的阶段，商品往往表现不佳。当前国内受地产和疫情相关风险，需求预期兑现有所延缓，但我们认为由于中国流动性和增长周期同步向上，以国内需求主导的工业品可能仍有相对表现空间。我们建议逐步降低总体商品配置比例，关注国内需求驱动商品（黑色金属、有色金属）的阶段性表现。细分商品品种看：

（1） 能源市场中，当前石油市场投机溢价波动剧烈，兼具供应风险和需求预期的影响，虽然石油价格相较高点已有所回落，但据中金大宗商品组预测，当前石油价格回落主要受需求预期恶化影响，受基本面的支撑依旧较弱，海外衰退所造成的市场情绪冲击可能加大石油市场波动。欧洲天然气供应减量风险仍存，叠加夏季用电小高峰，偏紧的供需结构和偏低的库存水平可能在短期内对气价形成一定支撑，海外煤炭受高天然气价格影响可能也维持高位。

（2） 工业金属方面，短期内疫情反复、地产风险事件等不利因素影响，前期预期较高的基建和建筑领域发力在实物基本面上仍有待兑现，我们认为在海外衰退的背景下，未来国内流动性、增长周期同步向上会提升国内需求主导型商品的相对表现空间。

（3）农产品中，近期俄乌冲突缓和，黑海地区出口逐渐恢复，供给端压力的释放和需求端的疲弱可能继续对粮食价格形成压制。棉花价格同样受下游需求减弱而存在下行压力，储备棉轮入对市场价格的支撑时间或比较有限。

► 黄金：维持超配

立足基本面，黄金与美债实际利率呈现出较强的负相关关系，我们认为未来实际利率上升空间有限，对黄金的压制作用或将逐渐减弱：面临高通胀压力，虽然美联储短期内大概率保持激进加息路径，但美债利率不是对一个数据点定价，而是对未来的通胀路径和美联储加息路径定价。近期美债利率大幅下行，主要反映市场回调2023-2025年的美联储加息预期。我们预期美联储2022年加息越多，“硬着陆”风险上升，2023年降息就越多，美债利率可能已经驻顶。

当前海外经济周期可能正加速从向衰退切换，从历史表现看，我们选取了四次典型的 “滞胀”向“衰退”转换时点，观察周期切换后6个月内各类资产表现，发现黄金的配置优势有所下降，但仍优于大部分大类资产。除此之外，全球央行外汇储备结构面临变局，黄金配置比例有望系统性提升，从而在长期内对黄金价格形成支撑。综合判断，我们认为黄金的中期配置价值仍然较高，看好左侧布局机会。

7月大类资产表现回顾
过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：美股>全球债券>中国债券> A股>港股>商品。7月公布的美国6月通胀数据再创新高，货币政策持续收紧，美联储7月FOMC会议再次加息75bp，欧央行也超预期加息50bp，海外衰退担忧持续发酵：以原油为代表的商品价格下跌明显，美债利率也从6月中旬高点3.5%，一路下探至2.8%左右，美元指数最高上行突破108大关，创20年新高，欧元兑美元一度跌破平价，黄金表现也受到压制，美股则在前期估值大幅回落后受到盈利支撑进入盘整阶段。中国市场受海外衰退、国内房地产和疫情等相关风险事件压制，风险偏好有所回落，A股结束了近两个月的上涨趋势出现回调，国债利率整体呈下行趋势，人民币小幅贬值。细分资产类别看：

（1）股票中，中国股市结束了5月以来的强劲反弹行情，受内外部风险事件影响出现回调，A股和港股分别下跌5.3%和7.3%；海外股市中，7月上旬虽然衰退预期升温，但美股在前期估值大幅回落后受到盈利相对支撑进入盘整阶段，月末则在美联储激进加息预期降温影响下，市场情绪开始修缮，最终收涨5.4%，欧洲股市也逐步收复前期跌幅，累计下跌1%。发达市场（3.6%）相对跑赢新兴市场（3.2%）。

（2）债券中，虽然美联储短期仍保持激进加息路径，7月FOMC会议再次加息75bp，但受衰退预期影响，市场逐渐回调2023-2025年加息预期，带动十年期美债利率从6月高点3.5%，大幅回落至2.8%左右，利率曲线倒挂程度加深；中国十年期国债利率在7月上旬延续了6月以来的上行趋势，但随后在内外部风险事件和资金面持续宽松的影响下开始下行，累计下行约7bp。

（3）受海外衰退预期影响，商品价格整体回落，CRB和南华商品指数分别下跌4.0%和9.9%，其中原油和铜下跌幅度较大，均下跌8.8%；黄金7月上旬受美元指数持续走强压制表现不佳，下半月出现小幅回升，累计下跌4.5%。