基本介绍：国内最大吸尘器/洗地机代工企业之一，公司主要业务为小家电OEM/ODM业务，包括清洁电器洗地机（收入占比42.95%）及吸尘器（收入占比33.58%）以及头发护理家电（收入占比15.42%），其他产品8%（eps电机目前仅占营收0.013%，项目加速落地，拐点到来）左右。外销占比超过95%，海外营收27亿元，业绩绑定海外龙头创科TTI，多元化小家电业务成功开拓第二大客户HOT，基本盘稳定增长。

 

受益于22年3月的关税豁免，同时受益于铜、钢、塑料等原材料降价。原材料价格方面，2021年以来大宗原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成明显压制，2022Q2以来包括铜、钢、塑料在内的大宗原材料价格开始下降，预计公司毛利率水平将逐步恢复。从公司原材料采购种类来看，目前主要包含ABS类塑料粒子、PP类塑料粒子、电源线、软管、轴承，合计占营业成本比重约30%-40%。预计公司将从Q2开始逐渐迎来业绩弹性拐点。

 

 

变化一：

头发护理家电放量，产品营收结构优化。自2019年开始快速增长，由0.7亿元快速增长至2021年的4.4亿元，近两年年均增长150%。占收入比重也由6.1%快速上升至15.4%，驱动公司收入结构实现持续优化；

 

变化二：

拓品园林电动工具，新获大蛋糕，依托核心客户资源放量可期。与优质客户深度绑定，向园林电动工具领域获得突破，公司预计22年实现量产。21年TTI电动工具收入约120亿美元，约为同期地板护理器具的十倍，空间广阔，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。

 

变化三：

切入新能源汽车业务领域，价值重估，第二增长曲线。自主研发生产EPS电机和制动电机从0到1，质的突破。EPS电机属于卡脖子产品，外资市占率达到8成以上，国产替代前景广阔。公司预计可在EPS电机生命周期内实现累计2300万台销量，正在顺利推进涉及EPS电机和制动电机的30余个型号项目，获得长城，比亚迪，长安等13个项目定点。EPS电机的现有产能为180万台/年。到2023年年底，公司EPS电机的合计设计产能可达到480万台/年。按300元单价测算，目前产能年营收5.4亿元，23年底全部达产后为14.4亿元。净利率10%估算，可实现1.44亿净利润。

 

 

最新驱动和催化：7月份德昌股份全资子公司德昌科技近日收到客户采埃孚的《定点通知书》，选择公司作为其某国内整车厂的EPS转向系统电机的零部件供应商。（注：采埃孚为德国百年传动系统巨头，是当今世界上最重要的传动系统产品专业制造厂家，获得定点意味着获得行业顶级客户的背书，进度超预期，其他厂商有望加速落地）

 

估值：当前仅78亿市值，26倍PE。预计2022-2024年净利润3.99/5.01/6.09亿元，对应当前PE20、16、13倍。估值低于小家电平均PE，也远低于新能源车零部件。

采用分部估值法，保守估计，23年小家电业务4-4.5亿净利润，对应25倍PE，106.25亿市值，EPS电机业务以现有180万台电机测算+明年陆续投产的300万台电机，实现0.54-1.4亿利润，45倍PE，市值在25亿-65亿。合计合理市值在130亿-170亿之间。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

EPS电机行业介绍

一、什么是EPS系统？

1、基本介绍

EPS系统（ElectricPowerSteering，即电动助力转向系统）的主要组成部分包括传感器、ECU（电控单元）、电机、管柱等。核心作用在于根据驾驶者驾驶意图控制汽车行驶方向。

通俗来讲，EPS的主要功能是控制汽车的行驶方向，工作原理是当方向盘转动时，转矩传感器将信号发送至ECU；

ECU计算得出电机应当提供多大电动辅助量后，驾驶员提供的转向力和电机提供的转向力一同传送到齿条，并最终实现转向。

2、分类

从其分类来看，根据能源动力的不同可分为机械转向系统和助力转向系统，前者需要完全依靠人力操纵，后者则依靠电力或燃油动力辅助操作。

助力转向系统根据动力源又可进一步区分为液压助力转向系统

（HPS）、电液助力转向系统（EHPS）、电动助力转向系统（EPS）。

3、哪种更优？

从油耗、环保、效率、售后、操作稳定性和辅助动力六个方面对HPS、EHPS和EPS系统进行比较。可以看到，EPS系统整体性能更加优秀，适用于乘用车。

另外，EPS体积小、耗电少、轻便灵活等特点，使得其成为新能源汽车的首选。

油耗：EPS系统以蓄电池为能源，可独立于发动机工作，能耗和运行噪音都较低，而HPS系统比EPS油耗高3%-5%；

环保：EPS对环境几乎无污染，不存在HPS的燃油泄露问题；

效率：EPS效率在85%-90%，HPS系统在60%-70%；

售后：EPS系统免维护，但HPS和EHPS系统都需要经常保养，维修成本较高；

操作稳定性：EPS的操作稳定性和路感反馈不及HPS，但是手力轻便可回调，回正性能更优秀；

辅助动力：EPS结构精简、重量少、占用空间小，但也因此辅助力度有限，难以在大型商用车上使用。

4、电动化和智能化拓宽EPS系统应用场景

由于储能和动力装置加大汽车自重，新能源车的转向系统需要比传统燃油车提供更大的助力，因此EPS系统基本成为新能源汽车的标配。作为智能汽车产业链最前端的ADAS（先进驾驶辅助系统）是目前实现无人驾驶相对成熟的发展方向，EPS是其底层控制模块的一大组成部分。

EPS可以支持车道保持辅助、交通拥堵辅助、自动泊车等功能的实现，相对而言，底层控制系统在执行层面更容易实现，因此我国零部件企业大多选择从这个环节切入无人驾驶产业链，从而实现传统零部件的电子化升级。

二、什么是EPS电机？

根据EPS系统的工作原理，ECU首先依据方向盘发出的扭矩与转向信号决定电机的助力电流，最终依靠EPS电机为转向轮提供转向助力，因此作为动力元件的电机本身性能将很大程度上影响EPS系统表现与驾驶体验。

从产业链的角度看，EPS行业位于行业中游，存在一定的资金、客户和技术进入壁垒。

EPS作为汽车零部件，成本受上游大宗原材料价格波动影响；下游为一级供应商和整机厂商，拥有较强议价权。

当前，EPS系统仍由外资企业主导，2020年外资占比达80%，但以德昌科技（605555）、等为代表的国产企业正在加速国产替代进程。

EPS电机可进一步区分为有刷和无刷电机，前者优势在于成本相对低廉，但存在易磨损、易产生电磁干扰与噪声等弊端，后者针对有刷电机的缺陷进行了相应优化，显著增强了电机运行状态的稳定性以及装配车辆后的安全性。

根据智妍咨询的数据，近年由于无刷电机技术的逐步成熟，市场均价呈现稳步下行的趋势，目前无刷电机已经成为EPS电机最主要的类型。

EPS电机价值量占比情况

EPS电机的单车价值量在200元-300左右，在整车中的占比较低，约占汽车转向系统成本的20%。（德昌供给世宝电机在200-400元）

从其技术演进来看，无刷电机本身不具备整流作用，通过内臵转角传感器较好解决灵敏度问题，目前已经实现大规模量产；

从成本拆分来看，其定子、转子组件等核心零部件成本占比达80%以上，本质上和大宗原材料价格挂钩，我们认为未来进一步降价可能性不大。

三、EPS电机的行业壁垒

EPS电机行业的进入壁垒：技术+资金+客户壁垒

1、技术壁垒：产品自身及外延属性决定人才和技术储备需求

电机的性能属性：EPS电机设计需要综合考虑扭矩的发挥和稳定性、电机噪音、电机转速等参数，较为复杂的设计过程决定需要大规模的仿真及实物测试实验；

电机的适配性：电机作为EPS系统的一部分，需要与传感器、ECU以及其他零部件等在集成程度方面有良好配合。因此，产品本身及其外延属性都决定EPS电机生产企业需要一定的人才和技术储备。

2、资金壁垒：固定资产和营运资金方面高投入

固定资产投入：前期需要购臵大批高精度自动化生产设备；

研发投入：在研发、并购过程中需要大量资金投入；

数字化管理等后端投入：大型龙头公司在产品的生产效率和良率方面处于高精尖水平。可以看到，EPS电机是一个高投资行业，在固定资产和营运资金方面都需要大量、持续的投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存。

3、客户壁垒：客户关系稳定，中小供应商切入较难。

认证壁垒：一般而言，零部件厂商最终销售产品需要经历第三方管理体系认证、候选供应商、合格供应商认证等一系列过程，其中从候选供应商到成为合格供应商就需要1-3年的时间；

客户关系壁垒：日系和德系车企大多数供应商为车企分部转化而来，天然与整车厂商保持紧密联系；大型零部件供应商业务多元化程度高，不同业务间协同引流性较好。

综合上述两大壁垒，知名车企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商，这就给中小企业切入这一市场带来了挑战。

四、EPS电机的市场空间

以电机龙头日本电产来看，2021年其销售毛利率达22.65%，EBIT/总收入达9.56%。但考虑到内资企业，管理成本更低，国盛预计国产EPS电机厂商的毛利率有望超过25%，净利润率超过10%。

电控具备软件+硬件属性，技术壁垒较高带来较高附加值，预计毛利率可达30%左右，净利率在15%以上

招商证券根据以下假设对国内EPS电机市场空间进行测算：

1）2022-2025年国内新能源车销量分别同比50%/30%/25%/20%；

2）2022-2025年EPS系统在新能源车的装车率逐步提升至99%；

3）2022-2025年国内燃油车销量分别同比-1.5%/-2.5%/-3.5%/-5.0%；4）2022-2025年国内燃油车EPS装车率逐步提升至90%；

EPS电机单价由2019年的240元左右逐步降低并稳定在220元左右。

基于上述假设，招商预计2025年国内EPS电机销量有望突破2800万套，市场空间达到62亿元。

国盛证券规模预测：EPS电机国内50亿销额，全球200亿销额

核心假设：

根据中汽协预测，2022年我国乘用车销量增速有望达7%，假设后续由于基数较大的燃油车下滑较多导致总销量增速每年下降1pct；

2）根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，预计中短期新能源车销量CAGR达30%以上；

3）考虑欧洲等地区EPS装配率在90%以上，假设我国EPS燃油车/新能源车装配率在2025年分别提升至90%/100%。

4）新能源车加速渗透，叠加EPS电机配套率稳步提升下，国盛判断至2025年我国EPS电机总销量可达2514万套，总装配率达93.54%。其中传统燃油乘用车EPS电机销量为1563万套，较2021年有1倍多增长空间；新能源车EPS电机销量达950万套，较2021年增长为近3倍。

5）若考虑国产替代，国产企业挤出日本电产50%的份额，则国内企业有超1700万台的拓展空间，至2025年CAGR为33%。

6）若考虑全球EPS电机市场，全球年乘用车出货量约1亿台/年，对应空间为200亿元。

五、行业格局

根据智妍咨询的数据，尽管近年来国内品牌在EPS电机领域持续发力，市占率从2010年的10%左右提升至2020年的20%左右，但日本电产公司、Mitsubishi三菱、Yaskawa安川、德国SIEMENS西门子、美国ABB等海外公司的市场份额依然处于绝对领先地位。

从电机来看，日本电产在全球EPS电机的份额达49%，占据EPS电机市场的半壁江山，下游客户囊括大部分一级供应商；

从EPS系统来看，跨国企业占据国内主要市场，2021年我国EPS系统的CR5高达75.58%，均为外资或中外合资企业。

不过，近年来包括宁波德昌科技、福州泰全、株洲易力达、阜新德尔以及安徽广博机电等公司逐渐实现突破，技术水平加速向国际巨头靠拢，长期维度来看有望逐步抢占海外龙头的市场份额。

EPS系统和电机国产化难点是什么？

2015年开始，EPS系统总成、电机及电控等部件开启同步国产化进程，但目前国内厂商份额仍较低。对于系统总成商而言，性能稳定性的一大核心难点。

系统总成商经历整车厂商两轮样机测试、上路测试、量产测试等环节，国产化切入至少需要一年半到两年时间。

对于电机厂商而言，量产过程的一致性及材料技术是核心难点。

首先，国内的材料技术在电流损耗等方面可能高于国外，整体性能较差；

其次，量产化过程需要控制不良率，外资不良率基本在百万分之五左右，但国内厂商仍受制于相关技术。

但国盛认为，随着国内技术的提升以及在性价比、供应链等方面的优势，国产化进程进入加速期，未来有望在EPS领域实现国产替代。

六、供应商重塑带来国产替代机遇

1、性价比优势：国产EPS系统性价比较高

国产EPS系统在直接材料和制造成本方面具备性价比优势。

从原材料来看，EPS系统所需的稀土、钢材、注塑等大宗原材料直接从国内采购，价格更低但性能可与国外媲美；

从管理运营成本看，国际龙头全球工厂管理难度和运营成本较高，国产厂商仅需专注国内运营；

从研发成本来看，过往外资项目落地至少需要两年半，国内项目直接应用国外成熟的平台，项目落地只需要1年左右时间。

可以看到，国产EPS电机的均价低于进口产品20-40元，同理在ECU上也可具备同等的价格优势，整体EPS系统的性价比凸显。

供应商重塑机会：新能源车带来供应商重塑机会

新能源车风头正盛，EPS作为标配带来供应商重塑机会。

一方面，EPS系统是新能源车的标配转向系统，全新搭载EPS系统的传统车企切入新能源车市场可能创造一部分国产零部件增量；

另一方面，造车新势力增长迅猛，2020年其市场份额达24%，同比增长18pct，新兴企业对供应商选择更为灵活，为国产零部件突围创造机会。

供应链优势：国产进程加快下，国内零部件厂商供应链更加稳定

短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外EPS电机的依赖性，从而给予国内厂商弯道超车的机会；

长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下，面对同等性能的EPS电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更快。

当前，新能源车零部件已经进入市场竞争阶段，未来主要竞争方向是技术壁垒和规模优势。相对而言，新能源车上游供应链门槛较传统燃油车低，中国本土供应链企业能够与传统一级供应商一较高下。