公司的电力运营及跨境物流业务不仅紧扣当下市场热点，且具备业绩稳定兑现条件，可为公司带来稳定现金流，且跨境物流业务具备极高的成长性，与传统工程业务不同，具重估条件。本文为分部估值提供一些思路供大家参考。
从电力运营探讨公司价值：公司目前有三大电力运营项目。1）老挝南湃水电站项目：项目为公司的第一个特许经营权项目，为公司转型一体化奠定基础。项目签署了长期购电协议，对电费回收有充分的保证。若未来发电量不受宏观调控影响，营业收入约在1.5-2.0亿元左右浮动，贡献利润在1000-2800万元左右。2）克罗地亚风电项目：项目并未签署长期购电协议，运营收入随市场浮动。今年上半年，欧洲能源危机推动克罗地亚电价高企，上半年发电均价为0.19欧元/度，远超项目可研估计。我们估计项目2022年可产生约7亿元营收，贡献4亿元净利润。2023年以200欧元/MWH的市场价格单价估计，项目将产生超过4.5亿元营收，贡献约3.5亿元人民币利润。3）孟加拉项目：年发电量约85.8亿度。根据我们估算综合发电成本约在350-400元/MWH左右。当项目进入稳定阶段，每年约可贡献1.41亿元发电利润。
从跨境物流角度探究公司投资价值：公司目前有两大“市场一体化”项目。1）蒙古一体化项目：项目主要包括四部分营收：采矿工程费、物流运输费、通关仓储收入及焦煤贸易收入，当前主要由贸易收入主导。公司的蒙古一体化项目主要通过满都拉口岸过货。预计今年公司过货量有望达到112万吨，贡献利润接近1亿元。2023年口岸总过货量有望达到500万吨左右，公司约可实现焦煤贸易250万吨，全年贡献利润或达约2.5亿元以上。考虑到未来项目运输效率的提升，2024年贡献利润有望达到3.5亿元以上。2）南非跨境物流项目：公司19年开始开展南部非洲跨境物流运输业务。公司选取中非往南路线，主要为系统内部矿产资源运输提供保障。当前公司投运车辆约300辆，未来随着项目通关情况不断向好，有望提高到1000辆，成长性强。
投资建议：电力运营方面，以克罗地亚为主，我们分别选取了国内外涉及新能源运营的五家可比公司，给予18倍PE，稳态下该部分2023年估值达63亿元。跨境物流业务方面，我们对标了跟公司经营模式相似的嘉友国际，对应估值达41亿元。除去蒙古一体化及克罗地亚项目，公司2023年剩余业务估计贡献净利润约6亿元，选取5家建筑工程链条上的可比公司，给予6倍PE，对应估值为36亿元。综上，我们给予公司2023年140亿元目标估值，对应目标价13.97元。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：电价变动风险、汇率风险、通关不及预期、海外国家政治风险

文章：招商证券